归因分析：伯克希尔投资收益的一半来自于市盈率增长，另一半来自于企业盈利增长
以上是我和团队成员分别对伯克希尔过去几十年来，利润贡献最大的10只股票收益来源分别进行的归因分析，分析使我们看到一个客观事实，在伯克希尔盈利贡献最大的10只股票中，没有一只股票不借助市盈率的增长，没有一只股票的收益来源只依靠于企业净利润增长。
这10支净利润贡献最大的股票的最终收益，都是市盈率和净利润两个因素共同驱动的，其中有的股票市盈率驱动是首要的，比如比亚迪，苹果。另一些股票的收益来源中，企业净利润增长是首要的比如可口可乐、富国银行、美国运通。到底市盈率上升贡献的利润多，还是企业利润增长贡献的收益多？为回答这个问题，我把10大净利润贡献最大的股票视为一个投资组合，总体上统计他们的总收益和收益因分析得到的下表：
表中可以清晰的看出，伯克希尔净利润贡献最大的股票被视为单一的投资组合后，统计该投资组合的总收益，并对该投资组合的总收益进行归因分析发现，企业净利润增长带来的收益占总收益的50%，市盈率增长带来的收益占总收益的44%。期间操作贡献了不到6%的收益。通过整体性统计得出最终定性结论，伯克希尔公司收益贡献最多的10只股票的收益来源一半是企业净利率的增长，另一半是市盈率增长，市盈率增长和企业贡献是平分秋色。芒格说，如果把伯克希尔前十大重仓股剔除伯克希尔就是个笑话。如果把伯克希尔前十大重仓股的市盈率增长所带来的财富剔除，伯克希尔虽然不是笑话，其收益就失去了伟大性。
超额回报的规律性方法：以低估价重仓买优秀公司，并阶段性持有5-10年！
伯克希尔的收入主要来自于前十大重仓股，而前十大重仓股收益归因分析后，整体情况是市场情绪从恐惧到贪婪变化，给伯克希尔带来的收益占到伯克希尔前十大重仓股收益的一半，这是一个别人从来没有做过的分析,我通过分析把这个事实展现出来，也就解释了如何复制伯克希尔，如何获得超额收益，答案是必须利用市场的情绪导致的低市盈率，在别人恐惧时贪婪重仓买入优秀的好公司，并阶段性持有5-10年。或者说一定要在优秀的公司遭遇了短期的困难，市场误以为是长期不可跨越的困难，给出了破产价，在这个时候你要逆势重仓买入，阶段性持有5-10年！这是获取超额收益的秘密，概括成一句话：以不合理的低估价格重仓买优秀。在二级市场上获得良好的收益必须借助于市场情绪，必须在市场情绪恐慌的时候，别人恐惧我贪婪，而不是别人因某种事件影响情绪崩溃了，你也去研究那个事件，最后情绪也不稳定，那样根本在资本市场上不能成功的。
下表是伯克希尔净利润贡献最大的10只股票，收益与持股时间的统计：
可以发现，收益率最高的中国石油和苹果公司持有期是5年，而年化收益率超15%的股票，持股时间整体上在5~10年，当持有期长达到25年以上之后，其年化收益率只能勉强达到10%，也就是说在客观数据中看到的事实不是持有周期越长，年化收益率越高，恰恰相反，随着持有时间和年限的增加，年化收益率会降低，其中的原因并不复杂，我在分析可口可乐、美国运通、富国银行做出了相应的解答，那就是随着时间的推移市盈率对收益的贡献自然的就会下降，因为价值规律决定了市盈率不可能永远上涨，市盈率的上涨总是阶段性的，持股时间越长市盈率的影响越弱，如果持有超过了几十年，收益就唯一来自于区域净利润增长。市盈率和净利润双驱动的双击效应就会消失，变成了区域净利润增长的单击，单击必定不如双击的回报高。下图是我绘制的市盈率对净利润贡献随时间变化的示意图：
制作：凌通盛泰
制作：凌通盛泰
我还想告诉大家一个秘密，伯克希尔的年化20%的高收益，也不完全来自于市盈率的变化和净利润的增长，还有个因素是伯克希尔使用杠杆，如果不使用杠杆伯克希尔公司，只是在别人恐惧的时候我贪婪买优秀公司，利用了市场情绪和企业增长两个因素，他得到的长期年化收益率也达不到20%，我们还是让数据说话，我让大家看一下伯克希尔公司的长期负债表：
伯克希尔公司是一个产融结合的大集团，伯克希尔有很多非上市控股子公司，比如北方柏林顿铁路公司，北方柏林顿铁路公司肯定有负债，这个负债也列入了伯克希尔的合并报表中的负债，这种负债是子公司运营负债，不是二级市场投资的负债，但是剔除了运营负债，伯克希尔公司在资本上投资实际上也是使用了杠杆的。我通过观察伯克希尔的经营，发现伯克希尔在资本市场发生动荡的时候总要发行债券，在08金融危机的时候，美国股市暴跌下就大规模发行债券，加大了股市的投资，而且伯克希尔公司喜欢在欧洲和日本发债券，因为欧洲和日本现在都几乎是零利率，它的债券的利息只有1%左右，下表是伯克希尔年报中披露对日本公司的投资：
制作：凌通盛泰
下图是媒体对伯克希尔在日本发行债券的报道：
媒体报道伯克希尔公司利用日本的负利率以极低的利息大规模发债，然后用这些在日本获得的低利息融资买入日本的公司，这个报道我还没有找到伯克希尔公司明确确认，但我认为媒体的报道是真实合理的，因为伯克希尔公司又趁着欧洲的负利率又发了300亿欧元的债券，伯克希尔很善于利用杠杆和融资：
伯克希尔投资的过程，大量使用保险公司的浮存金，保险公司浮存金就是100%的非自有资金的融资，只是这个融资的偿还周期长。所以伯克希尔的最终回报来源其实是来自于三个方面：第一，企业的增长；第二，利用市场情绪的恐慌所导致的市盈率从低到高的变化；第三，杠杆融资。三个因素共同造就了伯克希尔的财富传奇。
伯克希尔公司是靠董宝珍三击模式获得的财富传奇
讲到这儿大家可能会非常眼熟了，伯克希尔公司竟然是靠企业增长、市盈率上升和杠杆三个力量驱动下实现的长期复合收益率，那这三个变量是什么呢？这三个变量不就是我在我的投资实践中，尤其是投资完茅台之后，总结出来的董宝珍三击模式吗？是的，在这里有一个客观的真实的事实，那就是伯克希尔获得财富传奇和高收益所秉持的投资原理，就是董宝珍三击模式，伯克希尔获得了超额收益所秉持的原理和董宝珍投资实践中总结出来的三击模式是完全一样的，我独立总结出三击模式，最终我分析伯克希尔收益来源之后，又发现伯克希尔收益来源就是董宝珍三击模式中所概括的：利用市场情绪由恐到贪获利，利用企业经营利润由否到泰的增长，然后进行杠杆放大，这三条构成了伯克希尔盈利的三大支柱，而这三大支柱就是董宝珍三击模式的本质。
我这么说可能很多出资人不习惯，你竟然说你的董宝珍三击模式是伯克希尔公司获取超额收益的源泉，这有点蚊子打哈欠，口气太大了！不习惯我能理解，但是任何一个人都可以用事实和数据去否定我的观点，去证明我说的不对，我是非常欢迎的，但是我做过大量工作证明伯克希尔最终的收益来源，就是董宝珍三击模式所概括的三大盈利驱动力，董宝珍三击模式暗合了伯克希尔几十年的高收益所凭借的底层的利润来源。我的观点不可能被讲逻辑的人推翻！
事实真相是伯克希尔的长期收益分为三个部分，分别是企业基本面增长，在别人恐惧时贪婪，别人贪婪是恐惧所获得的操作收益以及利用金融杠杆融资。
企业增长、市盈率由低到高、杠杆放大三方面因素，共同造就伯克希尔的财富传奇。进一步对三大收益来源进行了必要的量化研究，这一量化研究，试图找到三大收益动力中各自的贡献率。研究的结果是企业增长占总收益来源的1/3；低买高卖占总收益的1/3；杠杆放大占1/3。是这三大因素共同支持了伯克希尔的长期收益率。
如果伯克希尔公司一直不使用任何杠杆，也不使用任何包括衍生物在内的金融工具，不发行债券，那么伯克希尔的收益率将只能是在14%左右。这个研究和国内其他专业研究机构得出的结论大体差不多，国内的研究认为，如果没有使用杠杆，伯克希尔的长期复合收益率在13%左右。如果伯克希尔一直是以合理的价格买入优秀的公司，而不是在不利的经营事件发生后，引发的全面恐慌时重仓逆势低买，那么伯克希尔的复合收益率也将下降，其下降幅度在7%左右。
最优投资模式要囊括企业业绩增长，同时要抓住二级市场所存在的人性缺陷导致的规律性错误定价。并在此过程中，在低估发生时候使用杠杆放大收益，这种模式会规律性带来超额收益，这种模式概括起来就一句话，在优秀的公司遭遇阶段性可克服的困难时，引发了市场大众恐慌和悲观，使大众以极低的破产价抛售股票，形成严重的低估，使得理性的投资人可以低估的破产价买入优秀的公司。这就奠定了必然获取超额回报的基础，与此同时又采取杠杆放大，获得了更大的超额收益，这就是我们凌通盛泰的投资模式，这就是我在实践中摸索出来的——董宝珍三击模式。
