#5月财经新势力#
何时恢复股市的回报功能？
【改编自本人专著《拯救中国股市》中国经济出版社2008.12】（续40）
历时四十天，我终于完成了对《中国股市的来龙去脉》的连续刊登。共计十五章，40篇，37万字。今天是系列文章登载的最后一期。在此，我向今日头条、粉丝和所有活跃在头条的读者朋友们致以最衷心的感谢！
首先我要万分感谢今日头条设置的“财经新势力”栏目。正是这一栏目的设置，我才有机会把我多年以来对中国股市的深入思考和研究成果呈现给头条的朋友们。这集中反映了我完成的并由中国经济出版社出版的《拯救中国股市》专著所研究的核心内容，最真切地反映了我对中国资本市场前18年路径的跟踪研究。
连续发表期间，有朋友们私信与我，问为什么要把过去研究过的东西刊登出来。我回答：问的好。我具体回答他说：今年是中国股票市场诞生的第33个年头。中国股市历史很短，但是，却是全球股票市场唯一的在33个年头就经历了世界股市产生以来所有的暴跌风险。虽然曾有过短暂的暴涨经历，但依然被跌跌不休的长期熊市所笼罩。众多股民在中国股市的理想追求竟然变成了争取解套。15年前，我完成了这一专著。确实也准确预测到了中国股市的深幅下跌。15年后，中国股市所存在的问题与15年相比几乎如出一辙。仍然是募集资金能力全球第一，投资回报水平始终排在末尾。因此，回顾总结过去我国股市的得失经验教训，目的是为了更好地呼吁管理层，必须采取坚决果断措施，彻底唤醒中国股市的回报功能。
作为《中国股市的来龙去脉》最后一期，将结论和展望奉献给大家！
第十五章 对我国股票市场的研究结论和展望
金牛辅佐
一、研究结论
第一，纵观中国证券市场从无到有、由小变大的短暂历史，始终没有摆脱暴涨暴跌的紊乱状态。基于中国证券市场2001至2005年的持续暴跌、2006至2007年的非理性暴涨和2008年以来的再一次崩盘现象，结合其历史、现状和未来趋势，辩证综合运用经典的资本市场有效性理论和货币政策有效性理论，全方位多层次深刻分析论证了中国证券市场存在的系统性风险，并进一步通过构建创新型随机波动跳跃模型进行了海量式数据挖掘和分析，充分验证和揭示出中国证券市场是非有效性市场，系统性风险是客观存在的。
第二，造成2001至2005年股市暴跌的核心原因在于中国证券市场存在股权分置的制度缺陷。因其严重扭曲了资本市场最起码的“同股、同权、同价”和“公平、公开、公正”的原则，不仅导致中国证券市场和中国国民经济之间呈现典型的逆向背离走势，证券市场失去了经济晴雨表的作用，而且引发了一系列系统性风险的爆发，造成中国股市出现了有史以来负面影响最大持续时间最长的“股市大地震”。2006年以来的新一轮股市暴涨，其中蕴含了制度变革所挽回的理性价值回归因素。
自2004年国家尝试以非流通股股东向社会公众股股东支付对价补偿方式换取非流通股分阶段上市流通权利的股权分置改革。这种变革有效消除了非流通股和流通股的流通制度差异，标志着中国证券市场实现了股权统一，开始具备竞争机制和优化资源配置的功能，焕发了市场的价值发现机能。同时，中国经济连续增长，上市公司业绩不断改善，股市经过连续暴跌显示出投资价值，汇率改革引发人民币单边升值，北京举办奥运也对股市也形成利好反馈，等等。但是，仅就这些因素不足以推动股市在一年多的时间产生450％以上的非理性暴涨。
而对于2007年10月以来的暴跌观察，也不能仅仅认为暴涨必有暴跌予以诠释。展现在我们面前的惨烈表象和透过问题所推断的结论都表明，中国证券市场的治理结构和呵护手段是何等地脆弱和缺乏。全身心投身于这个市场的亿万个投资人以及站立在其身后的家庭瞠目结舌的表情和欲哭无泪的愤懑都在期待我们的真切答案。自然，我们深刻地理解到，本书所揭示的深刻问题以及期望指引的路线，重在呼唤将来的中国证券市场能够在和谐友爱举国关注的情势下健康发展。
因此，仍然要归结本书的深入论证和检验结果：严重的流动性过剩、股票指数失真、货币政策失效和过度投机炒作等因素是股市暴涨的真正推手，这些极度亢奋的因素仍然在推动股市大幅暴涨的同时，埋下了苦难的种子。但缺乏起码的风险揭示机制和对市场违规者的有效治理手段，导致了新一轮暴跌并给广大投资者带来了极其惨重的损失。这种暴涨时的非理性和非理性制造暴跌都会一次次将中国证券市场置于复杂多变的风口浪尖：系统性风险持续膨胀，资本市场的有效性失效，政策、利率、通货膨胀、市场等不可控因素迅速扩散，更加感到隐忧的是，上市公司的经营、财务、信用以及诚信等非系统性风险也会因为多米诺骨牌效应而呈现迅速扩大之势。
第三，当前中国证券市场的系统性风险已集中体现为全面泡沫化倾向，高速扩容、高额资金申购、高价发行、高换手率、高市盈率等“五高”问题充斥市场，表明市场已经严重脱离资本价值与价格有机统一的轨道。深入思考原因，可归结为：中国证券市场本身带有根深蒂固的制度缺陷和浓厚的“政策市”性质。主要表现为运行机制缺失，政策调整频繁，行政干预过多，监管职能错位，内幕交易泛滥，避险手段匮乏，投资价值萎缩，投机之风盛行。而且，对于一直处于政策和行政力量主导下运行和发展中国股市来讲，面对银行资金大规模迁移流入股市、国家在治理流动性泛滥又缺少有效手段的两难处境之下，极有可能再次面临强制性的非市场化手段进行调控。中国股市再一次呼唤理性回归。
第四，构建模型验证风险是本书的创新点之一。基于对表象风险特征的分析，通过构建以随机跳跃波动理论为基础的金融数理模型，分别针对上证综指、深圳成指以及沪深300作为观测值，进行中国证券市场的系统性风险验证，所得结论和本书运用数理统计等多因素分析归结完全一致。从模型验证得知，政策面和行政干预以及内部交易行为、财务报表造假等方面带来的隐患使得中国证券市场的潜在波动率发生扭曲，不能客观如实反映真实的股票收益率；股票市场股价波动并不满足有效市场假说，不是完全随机游走的，并且表现为具有长期记忆特性以及状态的持续性；中国证券市场的股票价格行为具有明显的左偏态，表明市场的投资价值降低，获利能力缩减，市场中的投机心态严重，泡沫危机显现，系统性风险加大。
第五，各种论证和实证检验证明了中国证券市场的系统性风险为何屡屡一发不可收拾。最紧迫的是，必须对中国证券市场进行大刀阔斧的制度性变革。从构建防御机制出发，应当建立具有强大阻燃效果的防火墙体系；从主动建立健全市场化制度体系出发，重在尽快解除系统性风险对中国证券市场发展形成的桎梏，动员各方积极因素形成合力，共同致力于建立一个公正、透明、高效、有序的中国证券市场，真正让这一市场成为能够担负起充分优化资源配置功能，有效提升直接融资比例，积极引导资金合理流动，切实维护金融体系安全，全面提高金融市场效率，促进国民经济结构优化等重要使命的市场。
第六，本书更重要的创新在于第一次全面系统地提出全面推进中国证券市场的市场化建设核心体系架构。这种有效防范中国证券市场系统性风险的改革发展思路集中体现在八个方面：
一是重构中国证券市场的指数体系，克服指数虚脱弊端；二是建立科学合理的中国企业估值和资信评估体系，牢固树立价值投资理念；三是建立上市公司业绩考核体系，切实提高市场主体的质量和素质；四是建立多层次资本市场，实行金融业混业经营，增强在全球一体化趋势下中国金融业的竞争能力；五是健全完善市场监管体系，克服职能分工错位问题，有效维护市场秩序，保障投资者合法权益；六是优化货币政策体系，强调协同配合立场，提高政策的针对性和有效性，切实治理流动性泛滥难题；七是完善市场功能体系，建立避险机制，推出股指期货，有效防范风险；八是加强投资资金渠道建设，拓宽交易手段，壮大投资者队伍，为证券市场的长期健康稳定发展奠定具有强大资本后盾的经济基础和制度保障。
期望这些创新型探讨取得的成果，能够为投资者提供有参考价值的系统性风险分析和规避的参考理论体系，能够对中国理论界和业内等各方专家学者在认识上取得新突破起到促进作用，进而形成更多更好的有益于中国资本市场发展的理论成果，形成共同开创中国资本市场新局面的有效合力。
总体来讲，中国证券市场仍然缺失市场化运行机制，市场主体上市公司的质量，规模，效益，股权结构等关键要素同成熟市场相比还有很大差距。本着建立和完善中国证券市场的根本目标，必须从根本上消除人为弊端，革旧鼎新，持之以恒地致力于建设市场化规范运行体系，真正使中国股市不仅能够成为有效反映中国国民经济和社会发展的晴雨表，而且具有成熟规范有序运行的优质效率，让投资者有更多的机会分享中国经济发展取得的丰硕成果。
期待高挂红盘
二、必须大力强化中国证券市场的功能化建设
根据中国证券市场功能性建设的紧迫程度，全力以赴抓好以下规范化、制度化、功能化建设：
第一，优化资源配置，完善资本结构
重在完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融体系安全。通过充分发挥证券市场在资源配置中的基础性作用，全面推进中国资本市场和证券市场有机结合彼此依存的关联性，为开展金融业高效优质的混业经营做好基础、制度、机制等全方位多层次的准备。
第二，健全信用体系，加强诚信建设
重点是完善市场经济体系，健全市场法规体系，完善公司治理结构，防范市场系统风险，切实形成有利于资本市场稳定发展和投资者权益保护的法律法规体系，对严重违法乱纪、扰乱市场秩序、见利忘义失信失德的机构和个人坚决实施市场禁入。通过持之以恒地强化市场主体约束，落实优胜劣汰机制，真正培育出诚实守信、运作规范、机制健全的上市公司和市场中介群体。
第三，完善监管手段，推进依法行政
主要通过强化行业自律，整合监管资源，充实监管力量，增强舆论监督，真正形成职责定位明确，风险控制有效，协调配合到位的市场监管方式和监管体制，真正培养出一支德勤兼备素质过硬的监管队伍，通过实施有效的市场监管，全面提高市场的监管效率、公正性、透明度，切实保障投资者的合法权益。
第四，提高融资效率，降低无效消耗
关键是提高直接融资比例，创造培育投资环境，有效引导资金投向，推动经济结构调整，切实不断丰富和完善中国证券市场运行机制，积极推进各种经济结构战略重组，满足各类企业投资需求的资本市场体系功能。
唯有全力以赴落实这些重中之重的任务目标，才能真正把中国证券市场建设成为透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场，为全面落实中国国民经济和社会发展战略目标肩负起更多更好、义不容辞的责任。
嗨！牛来啦！
三、对中国股市的期待和展望
研究解决中国证券市场的系统性风险本身是一项非常艰巨且有高度挑战性的研讨课题。致力于这个方向的研究，也是一次极其难得的对自己的研究能力、理论素养和观察经历的深刻检验。在实际研究过程中，的确受到不少条件限制，特别是由于中国上市公司在信息披露方面的诸多欠缺，要想完整地对沪深两市公司的行业或板块进行详尽研究，明显受到资料收集的约束，这也是本书研究所留下的缺憾。令人感到高兴的是，对整个中国证券市场研究的初步成果能及时推出，也证明了自己经受住了考验。
因此，展望今后的研究重点，信心更加倍增。同时也深切地体会到，正是因为上市公司行业研究难度较大，更要克服诸多挑战，尤其是在掌握第一手资料方面下更大的精力，增进和研究机构以及上市公司的信息交流，使自己更进一步深入到微观层次，在已经有了目前的试探性研究成果的基础上，展开某一行业或地域公司的实质性研究。回顾和总结这个阶段的研究，能够在中国资本市场发展面临许多机遇和挑战的时机将自己的研究成果呈现各方借鉴和斧正，显示出了这个成果应有的现实意义和实践价值。这也是最值得欣慰的回报。
总之，要使中国证券市场有一个坚实、平等的制度基础和蓬勃发展的未来，就必须依据市场经济规律办事，和其他成熟证券市场的运作机制和制度建设看齐，切实处理好国家、上市公司和投资者三者利益关系，切忌人为臆断，扭曲市场规律，导致信息传递弱化，更不能单纯强调高速度扩容，听任证券市场自身功能的缺失，而是在全流通时代到来之后更要注重呵护中国股市，形成各方利益正向相关的股权结构和市场体制，严格分设监管发行责权，消除长官意志行政干预，严厉打击内幕交易市场操纵，真正让市场自身选择和调节股市供求关系，确保上市公司信誉优良、产品畅销、管理规范、效益突出，从而确保中国证券市场长期健康稳定向前发展。
