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文｜黄文涛 王泽选
第一阶段经济重启已完成。今年以来，疫情快速实现平稳转段，此前受到疫情制约的经济活动相继重启，至2023年4月，居民出行、企业生产等各领域均先后恢复至疫情前的常态化运行水平，不再受疫情掣肘。第二阶段资产负债表修复也已先后开启，居民部门2月起就业、收入改善，资产负债表率先修复，而企业部分资产负债表修复分化，服务业收入利润大幅改善，工业修复仍未开始，政府部门广义财政收入增速4月转正，迈入修复起点。第三阶段经济活动扩张依然可期。展望未来，短期国内经济形势虽可能延续不强，但仍显著好于去年，叠加经济基本面、金融、财政仍有不少积极因素、有利条件，尤其是居民活动不再受制，可支持经济自发性修复，稳就业、促消费、稳投资政策仍有空间助力经济复苏，中期经济景气提升、再度扩张概率仍大。
第一阶段：经济活动重启完成时。今年以来，疫情快速实现平稳转段，此前受到疫情抑制的经济活动逐渐重启，至2023年4月，疫后重启在各领域均已完成，即基本恢复至疫情以前的常态化运行水平，不再受疫情制约。居民端，市内交通活动最早完成重启，地铁客运量在2月初已恢复至2019年同期水平，异地交通活动中铁路于3月、民航于4月也先后完成重启。生产端，工业生产在2月完成重启，建筑业、服务业在3月完成重启。
第二阶段：资产负债表修复进行时。虽然各领域经济活动不再受疫情直接制约，但疫情衍生的不利影响未完全消除，经济内生动力还不强，需求仍然不足，物价运行偏弱，各方资产负债表仍未明显改善。居民部门2月开始因就业、收入回暖，率先步入修复阶段，企业部门资产负债表修复分化，服务业收入、利润大幅改善，工业企业修复仍未开始，政府部门广义财政收入增速4月转正，迈入修复起点。
第三阶段：经济活动扩张未来时。短期内经济形势虽可能延续不强，但仍显著好于去年，中期再度扩张概率仍大，不会持续转弱。因为我国经济短期运行偏弱的背后，也仍有不少积极因素、有利条件，可支持经济自发性修复，此外亦有政策层面的支撑。各方资产负债表、预期、信心仍有望继续修复，修复到一定程度再进一步，则是扩张，即未来经济内生动能有望逐步接棒，经济景气度有望再度提升，而不是持续转弱。具体看，基本面上，居民就业和收入、企业利润、政府财政收入正逐月改善，金融端货币、融资的扩张为未来实体需求扩张奠定了先发条件，财政广义支出增速仍有望向两会预算强度靠拢，与新兴市场经贸关系提质增效成为出口增长新动能。政策端促消费、稳就业、稳投资政策预计仍将发挥政策效力。此外PPI和库存周期有望筑底回升，也有利于提振企业利润，加速企业资产负债表修复。
一、第一阶段：经济活动重启完成时
今年以来，疫情快速实现平稳转段，此前受到疫情抑制的经济活动逐渐重启，不同领域有快有慢，至2023年4月，疫后重启在各领域均已完成，即基本恢复至疫情以前的常态化运行水平，疫情形势已不再构成制约。
居民活动分领域先后完成重启，最为滞后的民航在4月完全恢复。
市内交通活动最早完成重启，从我们统计的18个主要城市地铁客运量来看，2月初该指标已恢复至2019年同期水平。异地交通活动在3月、4月完成重启，不同领域有所差异，3月铁路客运量恢复至2019年同期的101%，3月酒店入住率恢复至2019年同期的100%，国内民航客运量恢复略有滞后，在4月恢复至2019年同期的103%。
工业生产2月完成重启，建筑业、服务业3月完成重启。
从全国公路整车货运量指数看，春节之前该指标大幅低于往年同期，春节后迅速恢复至往年水平，很快摆脱疫情影响。从工业生产看，1-2月工业增加值复合增速大幅反弹到4.9%，制造业PMI也在2月达到高点，此后走弱，总体上工业在2月基本完成重启。建筑业、服务业PMI在3月达到高点，此后走弱，总体上可认定在3月基本均完成重启。
二、第二阶段：资产负债表修复进行时
虽然各领域经济活动不再受疫情直接制约，但疫情衍生的不利影响尚未完全消除，经济内生动力还不强，需求仍然不足，物价运行偏弱，各方资产负债表仍未明显改善，居民部门2月率先步入修复阶段，企业部门资产负债表修复分化，政府部门4月刚迈入修复起点。
居民就业主体人群失业率已低于疫前，收入增速快于GDP，资产负债表开始修复。
2月份，25-59岁就业主体劳动力城镇调查失业率已略低于疫情前2019年同期水平，3月、4月均已显著低于疫情前2019年同期水平，接触性服务业的复苏带动居民就业大幅改善，收入自然开始好转，一季度居民人均可支配收入增长5.1%，高于GDP名义增速0.1个百分点，结构上看主要是经营性收入大幅增长5.8%带动。就业、收入和资产负债表改善也带动居民信心开始回暖，1月至3月消费者信心指数持续改善，一季度居民收入感受指数、未来收入信心指数、更多消费占比数据均有回升。
企业资产负债表修复分化，
服务业大幅改善，工业企业修复仍未开始
。
首先要明确的是，从企业经济效益来看，有两套指标，一个是国有企业，覆盖行业范围广，但登记注册类型范围窄。另一个工业企业，涵盖所有注册登记类型，但仅限于工业领域。我们认为国有企业经济效益指标比工业企业经济效应指标更能代表全国整体情况，因为工业在经济中比重不是大头，且国有企业虽然和民企相比有差异，但就工业领域来看，差距也不是很大，1-4月规模以上工业企业收入同比增长0.5%，其中国有控股增长0.7%，工业企业利润同比下降20.6%，其中国有控股下降17.9%，国有控股是占优，但差距也不大，仍有代表性。
因此，从国有企业经济效益指标看，收入增速自3月以来开始改善，利润增速自2月以来开始改善，利润的改善尤为重要，因为利润正增长意味着企业资产负债表的修复，2月国企利润总额累计同比增速由负转正至9.9%，4月进一步上升至15.1%，已大幅好于去年全年-5.1%的水平。分化主要体现在服务业强、工业弱，以餐饮服务业为例，4月餐饮收入同比大幅增长43.8%，剔除低基数效应和2019年同期相比也增长14.3%，而工业行业的企业资产负债表还未修复，利润仍在下滑，1-4月工业企业利润同比仍下降20.6%，不过降幅也在收窄，有迈向修复的潜力。各类型亏损企业数量增速开始回落。
政府财政收入增速转正，存款明显回升，资产负债表4月开启修复。
从一般公共预算和政府性基金两本账合计来计算广义财政收入，今年前3个月仍下滑3.6%，4月累计增速转正，达到6.4%，从财政存款余额来看，在没有政府债券大幅融资的情况下，财政存款余额从持续下滑到4月增速也转正至6.6%，可以相互印证，说明政府资产负债表在4月开始改善，同时也支撑了广义支出增速筑底回升，达到1.7%。
三、第三阶段：经济活动扩张未来时
4月在疫后补偿性生产、需求因素进一步衰减后，我国经济动能边际转弱，是正常的。
4月工业增长大幅低于预期，服务业转弱但仍维持在较景气的位置，消费、投资、出口增势也有所放缓。这种阶段性的转弱是正常、可接受的，主要是补偿效应渐退，但内生性动能还未明显改善，正处“青黄不接”阶段。因为当前是疫后经济复苏的初期，经济社会虽基本恢复常态化运行，但居民的就业、收入、预期仅是初步改善，企业的利润刚刚回升，且不同领域分化较大，库存仍未完成去化，政府广义财政收入增速刚刚转正，因此各方内生性扩张动能不足。
往后看，
短期内经济形势虽可能延续不强，但中期再度扩张概率仍大，不会持续转弱。因为我国经济运行短期偏弱的背后仍有不少积极因素、有利条件，可支持经济自发性修复，此外亦有政策层面的支撑。二季度经济数据可能不强，但仍显著好于去年，各方资产负债表、预期、信心仍有望继续修复，修复到一定程度再进一步，则是扩张，即未来经济内生动能有望逐步接棒，经济景气度有望再度提升，而不是持续转弱。具体来看：
从内需上看，一是如前所述，居民就业和收入、企业利润、政府财政收入正逐月改善，各方资产负债表的修复为未来经济扩张奠定了基础，其中最主要的是居民活动已完全恢复，不再受疫情掣肘，如“五一”假期出游人数显著高于2019年同期水平，包括5月份“二阳”对经济仍未造成制约，这是相比过去三年最大的利好。二是从金融角度看，M2、金融机构各项存款余额同比增速均上行至12.4%，居民、企业、政府部门存款增速皆有上行，为未来实体需求扩张奠定了金融先发条件。三是从财政角度看，截至4月广义财政支出增速仅为1.7%，距离两会预算安排的5.9%的增速仍有明显差距，财政支出力度也有望逐步加大，对宏观需求支撑作用增强。
从外需上看，
全球经济转弱，商品贸易需求下降，尤其美国还主导对我国“去风险化”，我国出口增速放缓，2023年前4个月出口累计增长2.5%。但结构上，前4个月对美国出口下滑14.3%，对欧洲出口下滑4.3%，但通过积极拓展市场，与新兴市场经贸关系提质增效，对东盟、非洲出口分别大幅增长15%和26.9%。实际上，我国出口份额中非美地区占比总体呈不断上升趋势，未来继续加大拓展新兴市场的贸易，仍将对我国出口形成一定支撑，使得出口不会出现深度下滑风险。
从政策上看，后期仍有空间助力经济复苏。
4月19日，发改委表示“
正在抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件
，主要是围绕稳定大宗消费、提升服务消费、拓展农村消费等重点领域，根据不同收入群体、不同消费品类的需求制定有针对性的政策举措”。
4月26日，国办出台《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》，从
发放补贴鼓励企业吸纳就业、支持国有企业扩大招聘规模、实施百万就业见习岗位募集计划
等途径，稳定就业。
4月28日，政治局会议明确“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，“
恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在
。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力
”。2022年我国曾出台约7400亿政策性开发性金融工具，2022年底中央经济工作会议指出“
政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持
”，5月15日，央行发布一季度货币政策执行报告指出要“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”，因此今年内该工具继续出台概率较大。
我们认为，我国政策工具箱的工具储备丰富。为促进经济高质量发展和产业升级、结构优化，目前政策尺度较为稳健和克制，政策工具以精准滴灌为主。为确保宏观经济稳定和提质增效，政策工具仍然丰富有效。
从市场主体看，PPI将筑底回升，库存周期即将完成去化，有利提振利润，加速企业资产负债表修复。
PPI今年以来持续下滑，一方面有全球经济放缓，工业需求不振的因素，但高基数的影响更大。如4月PPI同比-3.6%，翘尾因素就贡献达-2.6%，新涨价因素贡献-1%。我们预计随高基数效应缓解，以及需求回暖，PPI自6月或7月有望开始回升。而PPI筑底回升初期，从历史数据看，企业利润向上的弹性最大，可加速企业资产负债表修复。此外，4月我国产成品存货增速回落至5.9%，已处于历史较低水平，去库即将结束，进入主动补库周期后企业生产加快、产能利用率提升，将从量上提振利润，助力企业资产负债表修复。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，是疫后短期集中性、一次性的释放，还是能持续性的改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者。现任中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人、中信建投机构委、投委会委员，董事总经理。兼任南开大学硕士导师、中信改革发展研究基金会咨询委员、中信研究院资深研究员、中国保险行业协会人身险利率专家委员会特聘专家、中国首席经济学家论坛理事、中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务。多次参与相关部委形势分析研讨及课题研究，多年荣获新财富、水晶球、金牛奖、保险资管协会等最佳分析师，2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名。
王泽选：宏观分析师，主要负责宏观经济跟踪、通胀、数据预测、消费、人口研究，2019年新浪金麒麟新锐分析师，2019、2020年Wind金牌分析师获奖者。
证券研究报告名称：《重启已过，修复在途，扩张可期——经济复苏三段论》
对外发布时间：2023年5月31日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC 编号：S1440510120015
SFC 编号：BEO134
王泽选 SAC编号：S1440520070003
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