（报告出品方/作者：兴业证券，李阳、杨尚东）
1、历史复盘：估值持仓拐点已过，复苏起点动能充足
1.1、政策风向积极向好，阴霾扫清估值回升
2018 年以前，文娱产业整体监管相对宽松，游戏处于高速增长阶段： 1）融资端，截至 2017 年 1 月，游戏公司能够在 A 股上市；2）版号端，2016/2017 全年版号发放数量分别超 4000/9000 款；3）市场端，国内游戏市场增速在 20%左 右；4）估值端，板块估值中枢超 40X。 2017 年下半年起监管风向有所转变，继 7 月人民网、新华社揭露网络游戏歪曲历 史、未成年人沉迷等问题之后，8 月广电总局发布“限娱令”，年底 8 部委发文集中 整治网络游戏违法违规行为和不良内容。
2018-2022 年，游戏开启总量调控，未成年人保护加码，监管总体严格： 1）融资端，无新游戏公司在 A 股上市；2）版号端，呈逐年递减趋势，2018 年八 部委发文实施网络游戏总量调控，4-11 月版号停发，2019/2020 全年发放数量均为 1300 余款；2021.7-2022.3 再次停发，2021/2022 全年发放数量在 700 款以下；3） 市场端，2018-2022 年游戏市场年均 CAGR 为 5.53%，其中 2020/2022 增速受“宅 经济”和宏观环境影响较大；4）估值端，2018-2022 年估值中枢为 17.4X 左右。
2023 年-未来：历史问题阴霾扫清，板块估值否极泰来。2018 年以来，游戏监管 的变化主要包含版号控制与未成年人沉迷两条主线。版号审查包含观念导向、原 创设计、制作品质、文化内涵、开发程度等维度，遏制制作水平差、开发程度低 且毫无创意的山寨游戏推向市场，提升市场中精品游戏所占的比重。因此，2018- 2022 年版号总量的总体减少尽管压制了行业供给释放节奏及市场规模增长，但同 时也对游戏公司的研发能力和游戏质量提出了更高的要求，加速了市场出清与格 局优化。同时，iOS 渠道版号乱象已于 2020 年得到有效整治。2022 年 11 月起， 游戏版号发放数量环比提升、节奏加快，腾讯、网易、米哈游等大厂在列，彰显 政策积极转向，将加速作品上线节奏。未成年人沉迷是游戏行业多年的痛点与监 管重点之一，“防沉迷最严新规”于 2021 年 8 月靴子落地、成效显著，根据游戏工 委表示，未成年人沉迷游戏问题已于 2022 年 11 月基本得到解决，超七成未成年 人每周游戏时长在 3 小时以内。由于对游戏政策监管、国内宏观经济、和公司经 营业绩的不确定性预期，2022Q3 游戏板块投资的悲观情绪充分释放，估值达到近 五年以来最低点（12.7X），当前估值（15.0X）仍低于五年平均值（17.4X）。当前 游戏行业处于历史问题出清且估值偏低的新起点。
产业年会释放积极信号，游戏正向价值得到重估。2023 年，游戏产业的价值正在 进行重新认知和定义。2 月游戏产业年会专设“科技共振”“游戏再认知”等论坛， 强调游戏与科技创新之间的共振，探讨重新审视游戏本质与价值。除娱乐属性之 外，游戏产业的文化、科技、经济价值得到重估，在文化强国和数字经济战略中 的重要地位得以显现。同时，中宣部将实施“网络游戏正能量引领计划”和“网络出 版技术创新发展计划”，分别用于扶持精品佳作、推动游戏底层技术创新突破和新 业态拓展应用。我们认为，在历史问题出清、行业价值重估、扶持优质内容、鼓 励技术突破的背景下，2023 年行业所处的政策环境较为积极，板块估值回归中枢 并持续向上动能充足。
1.2、情绪释放持仓筑底，配置红利提振可期
2022 基金持仓占比筑底，向下空间十分有限。出于对政策、业绩不确定性等多重 因素的担忧，资金对于游戏板块的悲观情绪充分显现，2022 年第三季度游戏板块 基金持仓为 2017 年以来的最低值；第四季度环比回升至 0.17%，仍位于历史底部 区间，整体低配 0.18pct，向下空间十分有限。
资金关注度显著提升，配置盘红利提振行情。如上所述，游戏板块估值与持仓仍 处于历史较低区间，因此在版号有序发放、政策边际向好、AIGC 热度高企等因素 催化下，板块红利与性价比凸显。2 月以来游戏板块可观的相对收益正吸引资金 密集关注，周度交易额达到一年内新高。我们认为当前配置盘的关注与参与有望 进一步提振行情。
持仓偏好相对稳固，AIGC 关注度提升。2019Q2-2022Q4，游戏板块基金持仓总市 值 TOP3 主要为三七互娱、吉比特、完美世界，2021Q3 以来三七互娱、吉比特分 别稳定位居持仓总市值 TOP1、TOP2。2023 春节之后，以昆仑万维为代表的 AIGC 相关标的关注度显著提升，未来更多游戏公司有望展开 AIGC 技术的探索与应用， 资金的关注与行情的释放或将泛化，行业估值空间及基金持仓占比将整体提升。
2、边际变化：游戏市场景气上行，内容大年序幕开启
2.1、国内市场：存量阶段精品为王，供需提振回暖可期
多维因素叠加影响，市场规模首次同比下降。根据游戏工委最新发布的《2022 年 中国游戏产业报告》，2022 年中国游戏市场实际销售收入为 2658.84 亿元，同比下 降 10.33%，下降的主要原因包括：1）需求端，宏观经济仍处于恢复阶段，用户付 费意愿和付费能力减弱；2）供给端，行业对市场发展预期信心不足，头部企业立 项谨慎、中小企业难获投资，游戏新品上线数量少；3）经营端，受国内疫情影响， 游戏企业面临诸多挑战，发展受限。
2023 年国内游戏行业基本面改善主要取决于：1）需求端，用户 ARPU 值提升， 受到消费复苏与新游上线的双重驱动；2）供给端，重磅大作上线数量的提升；3） 经营端，降本增效模式逐步成熟，混合变现也给行业提供了更多的可能性。 需求端，用户规模及时长接近稳态，ARPU 值提升是关键。国内游戏用户规模已 连续三年围绕 6.65 亿人上下小幅波动，基本达到稳态；使用时长方面，即使考虑 4 月、12 月疫情导致的宅经济效应，全年用户总使用时长同比仅增长 2%左右，增 幅相对有限，流量红利逐渐消失；而 ARPU 值仍具有较高弹性，例如 2023 年春 节期间，国内手游大盘流水同比增长 9.7%，但由于流量红利减弱，全网日均活跃 用户规模仅同比增长 2.3%，同时国内手游大盘下载量同比下滑 19.7%，表明流水 增长主要来自于老游戏的恢复及 ARPU 值提升。
消费复苏及大作上线将推动 ARPU 显著提升。从历史数据来看，游戏用户 ARPU 主要取决于消费者信心和大作上线数量。2022年各月平均消费者信心指数由 121.2 下降至 95.0，国内 IOS 流水 TOP20 中仅有网易《暗黑破坏神：不朽》一款新游， 消费者信心和大作上线数量均降至近 7 年最低水平，单用户平均实际销售收入同 比下降 10%。随着消费复苏、大作蓄势待发，游戏玩家 ARPU 值有望在 2023 年 迎来强势反弹。
供给端，2022 年新品数量较少且未能有力支撑市场，尤其是头部企业的新品产出 数量同比减少 41.8%（IOS 端），为市场提供主要收入的产品仍为上线多年的老产 品，且部分产品逐步进入生命周期衰退期，占据大量用户的同时又难以为市场规 模提供有效增量，进而对行业市场规模的下降带来影响。
随着 2022 年 11 月以来版号提质增量，大厂储备已久的多款新游蓄势待发。如腾 讯 300+人团队研发 3 余年的开放世界游戏《黎明觉醒：生机》2 月 23 日不删档测 试，IP 加持的《大航海时代：海上霸主》将于 3-4 月付费测试，海外表现瞩目的 《无畏契约》有望夏季前上线；米哈游《崩坏：星穹铁道》预计于 4 月 26 日上线； 三七互娱《小小蚁国》2022 年上线，重磅自研女性向国风 MMORPG 手游《扶摇 一梦》已于 2 月 16 日开启测试；恺英网络的古风治愈卡牌休闲手游《归隐山居 图》和改编于高人气动漫的 H5 游戏《龙神八部之西行纪》预约已开启；完美世界 改编自金庸先生国民级武侠的作品《天龙八部 2：飞龙战天》2 月 23 日测试。总 体而言，大厂作品储备丰富，产品亮相序幕已陆续开启，未来表现可期。
经营端，混合变现有望成为产品多元化变现的突破口。由于广告模式、买断制等 依托某些领域的深入发展而被用户所习惯，例如休闲游戏推动广告变现发展、主 机游戏推动买断制发展等。因此，如用内购付费、广告变现、买断制、会员订阅 等多元变现方式替代单一模式，在市场规模下降、企业生存压力增加的情况下， 存在为游戏企业增加收入的可能性。海彼游戏《弹壳特攻队》在广告、内购两项 渠道中均取得较优成果，成为混合变现的代表型产品。
2.2、海外市场：疫情修正增长承压，游戏出海空间广阔
疫情消退修正，看好长期增长。根据 Newzoo 数据，2022 年全球游戏市场创造 1844 亿美元收入，同比下降 4.3%。疫情消退是 2022 年游戏市场增长放缓首要原因， 经过与 2019 年疫情前机构预测值对比，2020-2021 年游戏市场实际市场收入均高 于疫情前预测值，而 2022 年略低于预期，说明 2022 年的销售收入同比下降主要 是对 2021 和 2020 年疫情下高速增长的修正，我们预计未来全球游戏市场仍然保 持稳步增长趋势。
除疫情修正效应之外，全球经济衰退、游戏大作跳票也是全球游戏市场收入同比 下降的原因。根据全球综合 PMI 指数，2022 年全球经济出现衰退迹象，但 2023 年初出现反弹趋势，全年景气度或将回暖。此外，2022 年多款游戏大作跳票，包 括 Bethesda 的《星空》与《红霞岛》、Ubisoft 的《阿凡达：潘多拉边境》与《波 斯王子：时之沙重制版》、任天堂的《塞尔达传说：王国之泪》、Warner Bros. Games 的《霍格沃兹之遗》等，游戏大作的推迟上线也导致了全球游戏行业总销售收入 下降，但目前多数已定档 2023 上半年上线，游戏市场有望回暖。
短期挑战不改空间广阔，中国游戏出海大步迈进。2022 年中国自研游戏海外实际 销售收入 173.46 亿美元，同比下降 3.7%，中国移动游戏在海外市场已从高速增长 阶段步入成熟阶段。尽管海外市场环境出现变化，海外部分国家加强对于进口游 戏监管、地缘政治和国际冲突、全球性的通货膨胀、汇率波动等问题为我国游戏 企业出海带来了新的挑战。然而，中国游戏厂商在海外的影响力仍在不断增强。 在美、日、英、德等市场下流水 TOP100 的移动游戏中，超 40 款作品为中国企业 作品，且这一数量仍在不断提升。2022 年 11 月，证券日报发文《游戏出海是进击 而非逃避》，鼓励中国游戏厂商坚定“进击”心态，将先发优势转化为领跑实力；2023 年 2 月，音数协常务副理事长兼秘书长敖然表示游戏出海长期向好的趋势没有改 变。因此，我国仍处于游戏出海的黄金阶段。随着出海企业产品研运能力提升、赛道拥挤的背景下创新融合类玩法的出现，以及拉丁美洲、非洲、中东等新兴市 场打开成长空间，未来，游戏有望继续作为中华文化出海的重要载体，以更深的 维度、更多的途径在国际市场上大步迈进。
从市场格局来看，2022 年我国出海收入（全球 AppStore 和 GooglePlay）排名靠前 的主要游戏厂商包括米哈游、腾讯、趣加、三七互娱、莉莉丝、网易等。A 股游 戏公司中，三七互娱海外收入同比增长 21.7%，全球收入排名在 2022 年上升 2 位 至第 4 名，坐稳 A 股游戏公司出海的排头兵，2020 年推出的《Puzzles&Survival》 在 2022 年凭借末日生存题材热度与创新“三消+SLG”玩法在海外市场 2022 年收入 同比增长 45%，成为中国手游出海收入第 4 名；世纪华通旗下点点互动 2022 年 收入较 2021 年增长 41%，模拟手游《Family Farm Adventure》和放置卡牌手游 《Valor Legends: Dog Rescue》表现亮眼；此外完美世界《幻塔》、三七互娱《叫我 大掌柜》、米哈游《崩坏 3》等海外年收入均超过 1 亿美元，吉比特《一念逍遥》、 宝通科技旗下海南高图《Bloodline》等表现亮眼。
2.3、板块表现：底部时期蓄力待发，储备多元表现可期
2022 年游戏板块收入及盈利边际下降。2022 年前三季度，申万 A 股游戏板块营 业收入（包括国内+海外收入）总体同比下降 0.5%，主要由于新产品上线数量减 少而老游流水回落，板块整体净利率同比减少 5.6pct 至 15.2%，归母净利润同比 下降 27.3%。在已披露 2022 年业绩预告的游戏公司中，按照归母净利润预告中枢 值计算，完美世界、盛天网络和恺英网络分别实现了归母净利润同比增长 279%/80%/79%，其他均呈现增长承压或亏损。
当期投放费用减少，加大研发布局未来。2022 年前三季度，尽管投放成本持续处 于高位，但由于新品上线数量偏少，老产品投放乏力，因此 A 股游戏板块销售费 用率同比减少 1pct 至 25.8%。然而，尽管在 2022 年的游戏寒冬，多数游戏厂商均 加大研发投入、增强游戏储备，板块前三季度平均研发费用率同比增加 0.2pct 至 12.5%，恺英网络、宝通科技、完美世界研发费用同比增速均在 20%以上。
老游地位稳固，精品研发+运营提升新游爆品概率，A 股游戏公司精品研发能力得 到验证。从 2016-2022 年中国游戏市场流水 TOP20 的统计结果来看，老游地位稳 固，当年新游在榜单中的占比总体呈下降趋势，精品研运能力对游戏公司打造爆 款而言更为重要。2021 年手游流水 TOP20 榜单中，新游仅占三席，分别为吉比特 的《一念逍遥》、网易游戏的《哈利波特：魔法觉醒》以及三七互娱的《斗罗大陆： 魂师对决》，其中吉比特《一念逍遥》的研发周期达到 2 年 4 个月，经历立项-预 演-公测，严格验证核心玩法，不断优化迭代；《斗罗大陆：魂师对决》作为三七互 娱重磅自研的手游，是对顶尖研发技术的一次实践，在研发过程中统一了公司在 次世代领域的研发流程和底层逻辑，形成了一套可继承和不断迭代的体系。
新品 Pipeline 丰富，内容大年即将到来。在版号发放节奏加快、数量和质量稳步 提升的暖风下，多款重磅作品顺利取得版号、众望所归。各大厂商在 2022 年行业 低谷期重点打磨的大作即将上线，2023 业绩释放可期。
AI 买量效能已现，研发周期有望缩减。游戏效果广告投放量持续膨胀的情况下， 投放成本也维持在高位，效果广告投放精细化、智能化控制效果广告投放成本以 及提升用户转化效率的重要性显现。AI 技术能够有效提升买量效能，如三七互娱 在 2020 年推出“量子-天机”智能化投放运营平台，根据 Dataeye 数据，三七互娱在 2020-2022 年整体的素材投放呈现出快速增长的趋势，但财报数据显示，公司销售 费用整体平稳增长，2022 前三季度呈现下滑趋势，以当下降本增效态势来看，该 系统作用或越发重要。同时，AIGC 有望缩减游戏研发周期，如昆仑万维在过去完 成游戏中一期游戏配乐项目需要 4-6 个月的时间，而同样的项目通过 AIGC 只需 2 周交付；除了音乐模板，自动生成图像技术也为昆仑万维减少了每年数百万元 量级的资金成本。
总体而言，2022 年游戏公司面临文化监管与经济环境的较大不确定性，在行业寒 冬，估值与业绩均触底。而在 2023 年，游戏行业扫清阴霾，政策积极向好、版号 加速发放有望引领估值回归，前期储备的精品大作上线、消费复苏带动玩家 ARPU 提升有望显著上修板块业绩。
3、行业成长：内容形态突破可期，“游戏+”价值大有可为
3.1、内容创新：玩法创新多元融合，IP 赋能文化内涵
现象级作品层出不穷，游戏新品类热潮迭起。在游戏的发展历程中，差异化题材、 玩法以及创意的突破不断为玩家带来新奇体验，且为未来的游戏市场打开了广阔 的想象空间。1997 年《拳皇 97》精妙的格斗系统和打击感带动了国内第一波电竞 潮。1999 年《CS（反恐精英）》具备简易的上手度、火爆的时事题材、充满热血 与激情的对抗，开创了第一人称射击游戏的新模式。2001 年《热血传奇》以其出 色的游戏画面、公会机制和 PK 系统成为中国网游史上的开山之作。2003 年网易 《梦幻西游》独特的 Q 版国风与独具东方韵味的西游“宇宙”吸引了数千万玩家 加入。2008 年腾讯的两款现象级爆款游戏《QQ 飞车》和《QQ 炫舞》在竞技元 素中创造性地加入休闲区、情侣等社交系统，极大推动了休闲竞技类游戏的发展。 2009 年，Moba 类游戏里程碑作品《英雄联盟》发行，游戏极高的竞技性与宏大 的世界观，引爆了国内电子竞技的热潮。2015 年，腾讯《王者荣耀》以低游戏门 槛、短对局时间和极强的社交属性，将国产手游的品质带到了新的高度。2016 年， 网易《阴阳师》凭借水准之上的美术与音乐、强悍的声优阵容及精心设计的抽卡 机制，一跃成为当年国产二次元游戏中的话题性作品。2020 年《原神》采用“二 次元+开放世界”的组合，多元玩法、精良制作受到全球玩家欢迎。2022 年《蛋仔 派对》高自由度的 UGC 创作模式和社交竞技玩法使其成为新晋爆款。2023 年 2 月，第二届中国游戏创新大赛指出，游戏行业要实现提升和突破必然依靠创新。 未来，从艺术风格到游戏类型和玩法机制，游戏行业仍有巨大的创新和成长空间。
玩法有机融合，提供创新思路。行业发展至今，主流玩法都已发展较为成熟，在 游戏玩法上大幅创新并不容易。融合不同品类游戏的玩法进行创新，已成为业界 目前较为常见的一种玩法设计思路。玩法融合并不是一味地缝合和叠加，而是根 据产品的特性进行有机的结合。比如，《幻塔》在 MMO 中融入二次元角色养成新 玩法，保留了 RPG 式的任务流程与资源产出结构等传统 MMO 游戏机制的同时， 在剧情上为走“高冷干练”风的凛夜和专攻萌属性的“白毛红瞳兔耳萝莉”蕾贝安排 类似“向导”的身份，使游戏的二次元风味变得更为浓厚。《诺亚之心》在 MMORPG 基础上融合进了卡牌系统，在保留副本、PVP 等经典 MMO 元素的同时，加入名 为幻灵的卡牌系统，增强了单人战局中的策略性和观赏性。《口袋骑兵》在 SLG 中融入合并玩法，合并玩法跳过了前期漫长等待和数值计算的时间，玩家可以更 直观、前置地享受到成就感。《攻壳特工队》融合了弹幕射击和 Roguelike 两种玩 法，采用虚拟摇杆和自动技能释放的远程战斗系统，通过不同颜色的装备的养成 设计与可供选择的升级技能，给玩家带来定制化的游戏体验。如今，玩法融合实 现了 1+1 大于 2 的效果，为玩家带来了更强的趣味性，已成为游戏创新的思路与 趋势之一。
《一念逍遥》：强代入感“修仙”体验+多重细分放置玩法。《一念逍遥》抛弃了各 类主流产品都在激烈角逐的立绘、建模、场景，化繁为简，以水墨本身挥洒自由 的特点营造出飘逸洒脱的浪漫主义色彩的仙侠世界。在传统“数值驱动”的核心逻 辑框架中，各类细分“放置玩法”贯穿着《一念逍遥》。玩家在 24 小时不停歇的 “自动修炼”以外，还可以在“探索”中选择指定地图“放置打怪”的同时，切换到 “洞府”开启批量“炼丹”。在此基础上，研发团队将“提升战斗力”的方式拆分成了数个分支玩法，与“多线放置”进行了融合，通过反复高频的数值提升刺激， 构建了一个让玩家“上瘾”的正向体验循环。 《Puzzles & Survival（末日喧嚣）》：三消+战斗，生存题材新创新。与传统三消+ 模拟经营玩法不同，《Puzzles & Survival（末日喧嚣）》剑走偏锋，选择以丧尸末日 题材来包装，三消+战斗玩法来切入。玩家在被丧尸追逐过程中，需要不断通关三 消游戏法作战积累资源，建立庇护所并招募英雄，升级强化以对抗更强的敌人， 逃离危险。凭借着出色的游戏创意，《Puzzles & Survival（末日喧嚣）》在海外上线 2 年后排名仍然稳中有升，2023 年 1 月跻身海外收入榜 Top2。
IP 联动未来可期。基于已有 IP 改编的游戏影响力不断扩大，据 IOS 端数据显示， 2021 年全球新游下载榜前 100 只有 1 款是非 IP 改编游戏。爆款 IP 能为游戏带来 巨大加成，一方面，热门 IP 自有的粉丝基础可以带来较高的曝光率和自然新增量， 强 IP 通常是影响手游用户获取的关键因素之一，另一方面，IP 游戏对高消费玩 家有较高的吸引力。据 Newzoo 调查显示，高消费玩家（手游月平均消费额大于 25 美元）可能会为 IP 手游消费更多。相较于非 IP 游戏，普通消费玩家（手游月 平均消费额 5-25 美元）更愿意下载一款他们感兴趣的已有 IP 游戏。同时，高消 费玩家下载这类游戏的概率是普通消费玩家的 2.84 倍。
爆款游戏“着墨”中华文化，承载文化传播使命。2023 年 2 月，中共中央、国务院 印发《数字中国建设整体布局规划》，强调要打造自信繁荣的数字文化。游戏作为 中国传统文化传播的重要载体，近年来与中国文化的跨场景应用并不罕见，如《王 者荣耀》联动白鹤梁水下博物馆，推出大乔“白鹤梁神女”新皮肤，将地方文化主 题转变为能引起通感共鸣的情感表达。《梦幻西游》手游与孔子博物馆的合作，在 游戏内植入了《论语》相关的问答，并通过游戏 NPC 讲述孔子游学的典故，借助 数字技术呈现了以儒家思想为代表的中华优秀传统文化。据 Newzoo 数据显示， 2021 年手游改编 IP 收入榜前十名中，有三部游戏（三国演义、西游记、斗罗大 陆）来自中国市场，展现了中国文化对全球 IP 手游市场的较强吸引力。国产 IP 为 中国游戏注入更多中国精
