风险投资简史（上）

前 言

风险投资既不是新兴行业，也不是新发明。它已经有七十多年的历史，随着越来越多的创业者和投资机构进入市场，它已经成为创业公司一种重要的融资方式。最早的风险投资（VentureCapital）是以解放资本的形式出现的。风险投资在给创业企业带来资本助力的同时，也在促进创新创业方面发挥越来越重要的作用，现在很多世界级的高科技公司都是在风险资本的助力下发展起来的。

一、1950年前，风险资本的起源

在第二次世界大战之前，现代意义上的风险投资在全球几乎不存在。只有洛克菲勒（Rockefeller）家族、惠特尼（Whitney）家族等极少数富裕家庭，会做一些非正式的风险投资，不过这显然是业余的。二战后，美国商界和政界都认识到风险投资的重要性，在1946年，一种新兴的经济实体应运而生，他们与美国政府联手为技术创新领域提供投资。其中有三大知名投资公司登上历史舞台：首先是波士顿的美国研究与开发公司，由在法国出生的前哈佛商学院教授乔治·多里奥特（Georges Doriot）领导，并得到麻省理工学院校长卡尔·康普顿（Karl Compton）和波士顿联邦储备银行总裁拉尔夫·弗兰德斯（Ralph Flanders）的协助。这家投资公司是第一家上市的风险投资公司，它为麻省理工学院和哈佛大学所派生的公司提供资金。第二家是纽约的惠特尼公司（J.H.Whitney&Company)，由乔克·惠特尼（Jock Whitney）掌舵，“风险资本”这一术语就是由他的搭档本诺·施密特（Benno Schmidt）首创的。第三家是纽约的洛克菲勒兄弟公司（Rockefeller Brothers，后改名为文洛克公司），由劳伦斯·洛克菲勒（Laurance Rockefeller）领导。

二、解放资本助力硅谷“八叛将”成立仙童

1955年，“晶体管之父”威廉·肖克利（William Shockley）为了照顾年事已高的母亲，辞去了在贝尔实验室的工作，在故乡圣塔克拉拉（Santa Clara）创办了肖克利半导体实验室。慕名而来的年轻人蜂拥而至，其中就包括闻名于世的“硅谷八叛将”、同时也是硅谷神话的缔造者——罗伯特·诺伊斯（Robert Noyce）、戈登·摩尔（Gordon Moore）、谢尔顿·罗伯茨（Sheldon Roberts）、朱利亚斯·布兰克（Julius Blank）、尤金·克莱纳（Eugene Kleiner）、金·赫尔尼（Jean Hoerni）、杰·拉斯特（Jay Lsat）、维克多·格里尼克（Victor Grinnich）。

肖克利虽然是个天才的科学家，但却是个缺乏商业远见和管理才能的领导，同时也是个独裁、蛮横、傲慢、霸道、自以为是之人。公司创办仅1年，摩尔等7人就受不了他，便一同劝说公司的二号人物——诺伊斯一起“叛逃”，诺伊斯因为也无法容忍肖克利，不出意外地就答应了。肖克利大发雷霆，称他们为“八叛将”，这就是“八叛将”名号的由来，也成就了硅谷最著名的典故之一。

“八叛将”准备另起炉灶，倘若放在现在，一定有很多风险资本抢着投，但是在当时，很多人还不知道风险投资为何物，因此他们一时苦于找不到启动资金。此时，“八叛将”之一的尤金·克莱纳在写给他父亲的投资顾问的信中表达了一个不同的愿望：不满肖克利的研究员团队希望被“一家能提供良好管理的公司”聘用。这封信是由克莱纳的妻子罗斯录入的，注明日期是1957年6月14日。然后她把信寄给了纽约的海登斯通公司。为克莱纳的父亲服务的投资顾问正准备从海登斯通退休，所以他把这封信传给了一个叫阿瑟·洛克的年轻MBA。

洛克说服了他的领导科伊尔，与“八叛将”见面，他们很快就被这八人所描绘的电子工业革命的前景而打动。由于当时没来得及准备合同，在会议现场，科伊尔掏出10张崭新的钞票，提议在场的每个人在钞票上签名，算作是“彼此之间的合同”。这预示着，以信任为基础，看似非正式，实际上却建立在金钱上的合作机制，将在未来几年成为硅谷的标志。其中一张收藏在斯坦福大学的图书馆里，成了硅谷诞生的见证。

根据协议，公司需要融资至少100万美元，这在当时可是个大数目，洛克负责找钱，在接触了35名潜在投资人之后，他一分钱也没有筹到。后来科伊尔推荐了谢尔曼·费尔柴尔德（Sherman Fairchild)。1957年8月下旬，诺伊斯和克莱纳飞到纽约，最终说动了费尔柴尔德家族投资。然而当时技术出身的8人没有股权概念，就委托洛克设计了公司的股权结构，8位技术人员被要求每人出资500美元，以换取初创企业的100股股票，洛克和科伊尔所在的海登斯通公司以与创始团队相同的价格购买了225股股票，另外300股被存起来用于招聘未来的高管和员工。同时，费尔柴尔德提供138万美元的18个月贷款，虽然不占股份，但有公司的投票权，并有权在未来8年内任意时间以300万美元的价格收购所有股份。

于是，在1957年9月18日，“八叛将”向肖克利递交了辞职报告，随后，仙童半导体公司诞生。风险资本就这样解放了“八叛将”并推动仙童半导体公司的成立。

三、现代风险投资文化的形成

如果说解放资本成就了“八叛将”和仙童半导体，那么在接下来的10年里，由解放资本造就的两个新进展则塑造了现代风险投资行业。首先，科技投资人接受了只进行股权投资的限时基金的构想，舍弃了其他形式。其次，科技投资人设计出了一种适合风险投资组合特点的新的风险管理方式。

1958年10月，苏联将第一颗人造卫星送入太空，此举动刺激了美国。此后，美国政府承诺为新型风险投资主体——小企业投资公司（SBIC）提供补贴，但这种支持政策有它固有的局限性，因为要获得最高额的援助，SBIC管理的资金规模不得超过45万美元，这让SBIC不足以留住称职的专业人士。同时，SBIC无法用分配股票期权的方式来支付投资人员的酬劳，也不能向被投公司投资超过6万美元，这使得初创企业很难获得创业所需的足够资本。

SBIC面对的限制并没有阻止有抱负的投资人投身其中。1962年，比尔·德雷珀（Bill Draper）和皮奇·约翰逊（Pitch Johnson）建立了美国国内第12家SBIC，他们将办公室开设在帕洛阿尔托。由于监管机构施加的限制，他们只得寻求机会用6万美元的许可投资额买下一家公司尽可能多的股权：他们的第一笔交易获得了装配线磅秤制造商光子系统公司25%的股份。随后，他们对初创企业伊智公司的投资进一步暴露了SBIC结构的缺点。当伊智公司陷入困境时，德雷珀和约翰逊想采纳新策略并投入新资本来支持它。但投资额的监管上限令他们无法注入额外资金，限制了他们对公司战略的影响力。

大多数SBIC的表现比德雷珀和约翰逊的公司还要糟糕。它们除了在投资方面受到限制外，更为致命的是，它们从政府那里筹集的资金成本并不低，补贴政策也只是看起来慷慨。来自政府的大笔贷款听起来很有吸引力，但贷款必须被还清，并且即使公司接受补贴后贷款利率仍有5%。这会产生严重的影响，即SBIC不得不要求被投的初创企业产生足够高的股息，以负担贷款利率。这与科技投资的想法背道而驰：科技企业在开始销售产品前通常需要至少一年的研发期，然后如果能证明产品是成功的，企业一般希望将每一美元的收入都再次投入生产，在被竞争对手抄袭之前提高销售成果。另外，SBIC对股息的需求使它们与其本应支持的成长型科技企业产生矛盾。政府的本意是促进创新，但却提出了一种无法促进科技企业创新的投资工具。

在20世纪60年代初期，SBIC的发展达到巅峰，占所有风险投资的3/4以上。但到了1968年，大多数人都没有预见到的一个新“竞争对手”——有限合伙企业这种风险投资公司的新型组织形式使SBIC相形见绌。

新竞争对手崛起于1961年，当时洛克退出了纽约的股票经纪业务，因为那里很难让人找到价格有吸引力的成长型股票，他决定在有更好交易机会的地方开设办公室，为此他选中了加利福尼亚州的旧金山，抵达那里后，洛克与汤米·戴维斯（TommyDavis）开始通力合作，二人着手改变对科技企业的融资方式。

那时除了SBIC方式，风险投资资本市场几乎还是一片空白，为了填补资本市场的这一空白，戴维斯和洛克将自己的公司设立为有限合伙企业，他们不是先定下要投资的初创企业，然后再寻找机构投资人，而是先筹集资金，再去寻找优秀的投资标的。此外，戴维斯和洛克一开始就承诺在7年后清算他们的基金，这有利于增加他们投资的紧迫感。这种设计的好处在于，普通合伙人可以在基金中管理自己的资金。

与SBIC不同的是，戴维斯－洛克公司纯粹以股权而非债务的形式筹集资金。LP懂得不去期待获得股利，因此他们可以自由地投资野心勃勃并具有高成长性的公司——这些公司的价值在未来5到7年内至少会上涨10倍，并将所有资金用于扩张其业务。作为GP，他们也有足够的动机去优先扩张其业务，因为他们能获得的酬劳是基金资本增值部分的20%。同时，洛克煞费苦心地将这种把股权作为财务收益的思维方式推广给被投公司的员工。在戴维斯－洛克公司发展轨道上的每个人——LP、GP、创业者和他们的核心员工，都能以股权的形式得到酬劳。戴维斯－洛克公司通过建立这种激进的股权文化，开创了一种新的利益分配方式，预示着股权分配新秩序的建立。

与二级市场投资中，需要重点考虑PS、PE等指标不同的是，洛克和戴维斯认为，在风险投资中，这些量化的指标无关紧要，因为最有前途的企业在寻求资金时可能还没有盈利，相反，他们认为，风险投资最重要的核心原则是：投对的人，人才是科技初创企业唯一的资产，也是投资他们的唯一可能原因，洛克喜欢称之为“知识账面价值”。

这种对人高度重视，而对投资目标开发的产品或所在市场不那么看重的评估标准，在戴维斯－洛克公司的第一笔投资中得到了显著的体现。戴维斯－洛克公司的第一笔投资为向帕列夫斯基的新公司科学数据系统公司（Scientific Data Systems）投资了25.7万美元。这次投资的结果超出他们的想象：科学数据系统公司是20世纪60年代发展最快的计算机制造商。1968年6月30日，戴维斯和洛克关闭了他们的合伙企业。得益于对科学数据系统公司及一家名为特利丹（Teledyne）的国防承包商的成功投资，他们不到340万美元的初始资金现在价值近7700万美元，回报率高达2260%。

随着风险投资业的发展，竞争对手开始大量涌现：两位年轻挑战者，比尔·汉布雷克特（Bill Hambrecht）和乔治·奎斯特（George Quist）创立了风险投资基金兼科技投资银行汉布雷克特－奎斯特银行，该银行后来在硅谷发挥了核心作用。一位名叫伯特·麦克默特里（Burt McMurtry）的得克萨斯工程师退出了电子行业，尝试成为风险投资人，他的职业生涯在投资太阳微系统公司和微软获得成功后达到顶点。在纽约，洛克菲勒家族通过创建以戴维斯－洛克公司为模板的专用基金文洛克创投（Venrock Associates)，正式进入风险投资行业。华尔街的大型银行也加入进来，聘请MBA毕业生为风险投资部门工作。在旧金山，非正式的投资人午餐俱乐部演变成西部风险投资人协会。因为其他投资模式的失败，已获成功的戴维斯－洛克模式得到重点关注。在波士顿，乔治·多里奥特的副手比尔·埃尔弗斯（Bill Elfers）因长期对ARD的上市公司结构有难以平息的不满，叛逃成立了一家名为格雷洛克（Greylock）的戴维斯－洛克风格的合伙企业。

虽然风险投资企业如雨后春笋般地冒出，但东西海岸不仅存在价值观和企业文化上的冲突，还存在着实际的利益冲突。西海岸的技术精英们认为，那些助力企业发展的人应该得到股票奖励，但东海岸的老板们却因为贪婪和短视，而不愿意与人分享利益。

到1967年底，仙童半导体的老板费尔柴尔德终于从沉睡中醒来。受洛克的影响，他们意识到拒绝向有才华的研究人员提供股权是站不住脚的。然而，尽管公司现在批准了给员工的期权计划，但收效甚微，而且为时已晚，因为已经有很多精英陆陆续续离开了仙童。

1968年4月，诺伊斯去找戈登·摩尔——唯二留在仙童半导体的“八叛将”之一，表达了他想离开的想法。诺伊斯给洛克打了个电话，他有很多风险投资人可供选择，但他还是选择了洛克，因为洛克曾为仙童半导体提供过巨大的帮助。在那通电话的几个星期后，诺伊斯和摩尔退出了仙童半导体，他们一起成立了一家至今鼎鼎大名的公司——英特尔。

洛克再次解放了他们，为了给新诞生的公司募集资金，洛克拟定了与仙童半导体完全不同模式的商业计划。这份融资计划是为创始人提供特权，而不是旨在给予投资人特权——外部投资人被要求以高于创始团队的价格购买股票。而洛克也为英特尔设立了员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans，ESOP），此计划后来在硅谷也成了标准。在洛克最初列的LP名单中，32个人中只有一个拒绝投资，其余的人都为自己能接到洛克的电话而感到十分幸运，因此，英特尔的第一轮融资可谓非常顺利。

见证了阿瑟·洛克为仙童半导体的创立所提供的助推力，正是洛克让那些有才能的研究员看到了拥有自己研究成果的可能性，正是洛克和戴维斯展示了有限合伙制风险投资公司和激进的股权文化为初创企业带来的发展潜力，他挖走了让·霍尼和杰伊·拉斯特，推动费尔柴尔德式的风险投资模式加速走向失败。

四、红杉资本和凯鹏华盈的崛起

创造风险投资新模式的风险投资先驱是唐·瓦伦丁（Don Valentine）和汤姆·珀金斯（Tom Perkins)，他们分别是红杉资本和凯鹏华盈的主要发起者。在他们最早选择投资雅达利、天腾电脑和基因泰克时，并没有获得周围人的肯定，因为他们投资的是兼具人类智慧和弱点的创始人。但是他们从这几个项目的投资中，不仅获得丰厚的回报，更是创造了积极行动主义和分阶段融资的新型风险投资新模式。

（1）红杉资本投资雅达利

1972年，雅达利公司制作了世界上最早的电子游戏之一《乒乓》（Pong），没过几年，他们的游戏就迅速风靡美国各地的酒吧，这家公司的创始人诺兰·布什内尔（NolanBushnell）虽富有创造力，却是个时常蓬头垢面、半梦半醒并且也没有学过基本商业知识的人。因此很少有投资人愿意投资拥有这么一个创始人的企业，但是他却引起了瓦伦丁的极大关注。

与洛克投资于仙童半导体、科学数据系统公司和英特尔等公司是投资于技术不同，瓦伦丁认为雅达利的投资人需要面对的不是技术风险，而是商业风险、营销风险和所谓的“野性创始人风险”。为了减少这种风险，他特别注重实干的积极行动主义风格，同时提出了一项创新措施：他们不组织单次大规模筹资，而是分批向创业者发放资金。

瓦伦丁认为，如有《乒乓》这款游戏不仅卖给酒吧，而且卖给家庭，那么它的市场就可以得到巨大的扩张。为此，雅达利必须做两件事：首先，公司必须将游戏调整为可供私人使用的版本；其次，必须与一家有声望的零售商合作，凭借其影响力将《乒乓》推销进每一位美国消费者的购物车里。

完成这两件事之后，《乒乓》游戏果然大卖，取得巨大成功。通过将积极行动主义和渐进主义结合起来，瓦伦丁使雅达利成为风险可控的投资标的。瓦伦丁花了一年半的时间，从大学捐赠基金那里为他的第一支基金筹集到500万美元。1975年6月初，瓦伦丁对雅达利进行了“种子轮”投资，他以62500美元的价格购买了62500股股票。到1976年末退出时，红杉资本不仅获得了3倍回报，也证明了风险投资新模式的价值。

多亏瓦伦丁秉持强硬的积极行动主义并采取了分阶段融资法，让一家原本无人问津的公司最终赢得了胜利。同样的风险投资模式持续为瓦伦丁带来成功。到1980年，瓦伦丁第一只基金的年回报率达到近60%，与戴维斯－洛克公司基金的年回报率旗鼓相当，远高于标普500指数9%的年回报率。

（2）凯鹏华盈投资天腾电脑和基因泰克

在同一时间，另一家采用新型风险投资新模式的典型企业是凯鹏华盈。凯鹏华盈是由尤金·克莱纳和汤姆·珀金斯联合创立的，他们在成立之初就决定用自己的姓名为公司命名，并且参考戴维斯－洛克公司的先例，采用有限合伙的形式运作。最重要的是，他们都坚定地推崇积极行动主义投资风格。

对于凯鹏华盈来说，他们比红杉资本幸运多了，因为他们很快就为第一只基金募集到了840万美元，数额远超瓦伦丁曾设法筹集到的500万美元。克莱纳和珀金斯在沙丘路3000号新建的低矮办公区设立办公室，成为未来的风险投资公司集聚地的第一家合伙企业。

虽然他们为第一只基金募资相对顺利，但是最初的几项投资表现却差强人意。到1974年底，凯鹏华盈已斥资250万美元进行了9项投资，尽管最终的结果表明其中4家企业表现良好，足以使投资组合获得正向盈利，但在当时凯鹏华盈无法预料到这一圆满结局。那时的克莱纳和珀金斯十分沮丧，想要重新考虑他们的战略。

于是他们转而选择内部孵化初创企业，而不是资助外部创业者。凯鹏华盈通过关注项目中最重要的风险，加倍强化其积极行动主义风格，来预判创业企业是否能在尽可能少的资本风险下运作。天腾电脑和基因泰克，是凯鹏华盈通过此方法操作成功的典型案例，在凯鹏华盈第一只基金的14项投资中，截至1984年，总收益为2.08亿美元，其中95%来自天腾电脑和基因泰克。

吉米·特雷比格（Jimmy Treybig）是克莱纳和珀金斯聘请的一位潜在创业者。1974年，在加入凯鹏华盈大约一年后，特雷比格就希望建造一个故障保险系统，他认为这个创意一定会很有发展情景。珀金斯并没有马上就进行投资，而是经过和特雷比格不断头脑风暴、讨论具体的可行性之后，象征性地进行了5万美元的“种子轮”投资。在取得与“白热化风险”斗争的胜利之后，珀金斯终于同意特雷比格成立他的新公司——天腾电脑（Tandem Computers)。天腾电脑的5位创始人中有3位是凯鹏华盈的内部人士。

虽然接下来天腾电脑没有顺利从文洛克创投、阿瑟·洛克和其他风险资本那边顺利融到资，但是珀金斯相信他们已经消除了天腾电脑的大部分技术风险，而这一项目的市场风险几乎可以忽略不计。于是，珀金斯决定独自为天腾电脑进行A轮融资，而不与其他合伙企业分担风险。1975年初，他投入100万美元，获得了天腾电脑40%的股权，这是凯鹏华盈在20世纪70年代做的最大一笔投资。

事实证明，天腾电脑的发展获得了巨大的成功。1975年，天腾电脑的产品上市，收入迅速上升，在1977年至1980年增长了14倍。天腾电脑很快就成了著名的“珀金斯定律”的成功代表，该定律揭示了“技术风险与市场风险成反比”的真理，因为如果你解决了一个真正困难的技术问题，你将面临最小的竞争。到1984年，天腾电脑为凯鹏华盈的投资创造了超过100倍的收益。

在凯鹏华盈的第一只基金中，另外一个获得如此成功的项目是基因泰克。一个叫鲍勃·斯旺森（Bob Swanson）的年轻助理，在一次午餐会上，偶然听到重组DNA的技术。在其他人都没有引起注意的时候，他想方设法联系上了该技术的共同发明者——加州大学旧金山分校的赫伯特·博耶（Herbert Boyer)，两人经过3个小时的深入讨论后，他们毅然决定将该技术商业化。

于是，博耶和斯旺森联合成立了基因泰克，斯旺森草拟了商业计划书，他们去找珀金斯融资，珀金斯很快就被这项技术迷住了。基因泰克计划生产的第一种产品是胰岛素，该产品拥有一个巨大且还在不断增长的市场。基因泰克生产出可行产品的成功率略低于50%，这项科学技术很吸引人，但考虑到不确定性，证明其可行性的50万美元成本高得令人望而却步。因此，珀金斯建议复制他为天腾电脑开发的模式：先识别“白热化风险”，然后找出最便宜的解决方法。为了降低实验成本，公司应该将早期工作承包给现有的实验室，这样一来，所需要的资金总额仅为10万美元，珀金斯同意投资，同时占股基因泰克25%的股份。

事实证明，珀金斯运用识别和解决“白热化风险”的战略，又一次成功将一家令人望而生畏的企业变成了一个富有诱惑力的投资目标。基因泰克的估值在成立后的两年内翻了26倍，基因泰克于1980年10月14日在纳斯达克交易所上市。在敲钟后1分钟里，其股票从发行价35美元跃升到了惊人的80美元，之后又在20分钟内涨到了89美元，基因泰克由此成为华尔街历史上首日股价上涨最快的公司。当第一个交易日结束时，凯鹏华盈以平均每股1.85美元获得的股票价值升至71美元。随着股价继续飙升，凯鹏华盈获得了超过200倍的收益。

凭借基因泰克带来的巨额回报与天腾电脑所取得的成就，第一只凯鹏华盈基金成为传奇。在11年的存续期内，其回报是42倍，这一回报倍数已接近唐·瓦伦丁和戴维斯－洛克公司的表现，并且在上市之后，凯鹏华盈所获得回报达到上市前的5倍之多。

五、苹果的崛起和风险投资在美国蓬勃发展

苹果公司是由史蒂夫·乔布斯（Steve Jobs）、史蒂芬·沃兹涅克（Stephen Wozniak）和罗·韦恩（Ron Wayne）于1976年4月1日成立，成立后不久韦恩因个人原因选择退出。

苹果公司的成立，开启了个人电脑的时代。当时有很多大公司具备更雄厚的资金和强大的技术实力来做个人电脑，但是受制于“创新者的窘境”，都不决定生产个人电脑。其中包括施乐（担心计算机普及带来的无纸化办公会损害其核心的复印业务）、英特尔（担心制造个人电脑会使他们与现有的计算机制造商发生冲突）、惠普（担心制造便宜的个人电脑会削弱其售价在15万美元左右的高端电脑的市场地位）等。

在苹果公司融资时，许多风险资本的投资人也鲜有认识到这一点的。苹果虽然现在如日中天，但是在成立初期的融资，却不是一帆风顺的。凯鹏华盈的两位创始人一开始直接拒绝和乔布斯见面，萨特山创投的比尔·德雷珀也瞧不起乔布斯，因为乔布斯和沃兹尼亚克让他派去见面的助理等候多时了，SBIC公司的合伙人皮奇·约翰逊则怀疑苹果公司的个人电脑在家里到底有什么用途。

一再的碰壁，让乔布斯在融资上绞尽脑汁。他甚至找到纽约市第一家零售电脑商店的老板斯坦·维特（Stan Veit)，并提议让维特以仅1万美元的价格收购苹果10%的股份，但遭到维特的断然拒绝；乔布斯转而向他在雅达利时的老板诺兰·布什内尔提议以5万美元的价格收购苹果1/3的股份，但同样未取得成功；后来乔布斯与硅谷的顶级营销大师雷吉斯·麦肯纳（Regis Mckenna）沟通，希望他能帮苹果设计商业广告，并愿意为此提供苹果20%的股权，但麦肯纳却认为，零的20%的价值还是零。

不过有意思的是，虽然布什内尔和麦肯纳都拒绝支持乔布斯，但是都把他引荐给了雅达利的风险投资人——红杉资本的瓦伦丁。不幸的是，虽然经过一番艰难地沟通，但是瓦伦丁并不准备投资这个阶段的苹果公司，转而向乔布斯介绍了他在仙童半导体的旧识——迈克·马库拉（Mike Markkula)——工程师兼销售主管，马库拉的出现，很快让苹果走上了“开挂”之路。

1976年初秋，马库拉拜访了还在车库中创业的苹果公司，很快他就发现了一些其他来访者不懂得欣赏的东西，于是决定全力投入苹果公司，担任公司董事长和销售主管、为公司撰写商业计划书，并且以自有资本9.1万美元投资苹果公司，占股26%。除此之外，马库拉还运用ESOP计划，成功说服了另一位仙童半导体