（报告出品方/作者：招商证券）
医药展望：政策周期带来新产业趋势，聚焦三大主线
医药行业公募重仓数据分析：内部分化
从一级分类来看，与前述数据表现一致，医药行业占比在2022Q3触底后，连续两个季度有所 回升； 从医药行业二级分类看，内部分化明显：回升态势明显的有化学制药、中药和医药商业，医疗 器械与生物制品整体较为稳定，医疗服务（含CXO）则下滑明显。
医药政策：政策周期底部已过，迎接新成长
我们认为医药政策的2个重要节点为： 2015年药监局开启的药审改革：在供给端去芜存菁，将药品审评标准与国际接轨； 2018年医保局成立：作为需求端的“代言人”，通过购买手段加速优胜劣汰，优化支出结构。 通过2015-2019年的密集政策出台，医药政策框架已整体确立，医药“三医联动” 。在经历近年的具体落地 实施、传导到相关企业端的经营后，进入相对稳态；也逐步出台了如贴息贷款、创新药谈判简易续约、中医 药扶持等政策，进一步鼓励行业发展。 我们认为，经历了前期集采、医保谈判等政策充分消化及落地，市场从规避产品型公司以规避降价风险，重 回到关注产品型公司，尤其在经历了近年积累后研发产出新品的公司中，寻找新的成长方向。
迎医药新产业趋势，聚焦三大主线
“药药药”（仿制药、中药、创新药）：我们认为，经历了前期集采、医保谈判等政策充分消 化及落地，药品行业逐步进行了转型升级并进入成果释放期。 仿制药：存量仿制药集采出清+常规诊疗恢复的用药需求，其中重点关注竞争格局较 好、或具备学术推广能力的高壁垒专科药、特药公司等，及具备成本优势的原料药制 剂一体化企业。 中药：政策端鼓励支持，并在中药领域亦鼓励中医药创新，重视临床疗效；OTC端； 基药目录更新，预期将有更多品种纳入，打开放量空间。 创新药：支付端、供给端、审批端三方利好创新药，创新药产品进入收获期，海外市 场进一步打开创新药天花板。
“疫后恢复” ：常规诊疗、手术等的恢复将带来业绩的加速增长，已经体现至部分公司23Q1季 度的业绩高速增长上，包括眼科产业链、IVD凝血赛道等，持续关注医疗器械耗材、集采政策 见底后的骨科赛道等。 “国企改革、中特估” ：政策推动央国企考核体系向“一利五率”转变，盈利能力有望提升， 同时国有企业过往一段时间保持低估值状态，有望实现利润+估值双击。关注流通行业、部分中 药企业等。
医药分板块观点
药品和科技板块：1）创新药板块：支付端鼓励创新意图明显，供给端新技术平台已经实现持续突破，审 批端国产创新药批准上市数量恢复，重点关注具备国际化潜力的创新药企。 2）仿制药板块：集采常态化后 前期出清再启程，重点关注具备低成本制造能力、专科化布局能力的公司。3）中药板块：关注基药目录调 整及国企改革线，重视中药创新及中药OTC。4）疫苗板块：关注未满足的需求与竞争格局良好的品种（金 葡菌、带状疱疹疫苗等）。5）新技术：关注能够带来变革的新技术—合成生物学等。
CXO板块、原料药及上游生命科学服务：1）原料药：具备多重商业模式，上下游拓展得到验证，预 计将步入产业升级收获期，关注具备抢仿能力带来的公司业绩弹性。 2）CXO及上游生命科学服务：投融资 压力下Biotech研发及生产行为趋于保守、国内需求短期承压，叠加新冠高基数等因素，部分CXO及上游企 业表观增速面临短期压力。其中，CXO相关公司我们认为国际竞争力依旧强劲；上游企业中具备平台化、多 元化、国际化优势的企业相对具备韧性。
医疗器械板块：1）政策推动医械国产化率快速提升、同时水平提升从国内走向国际，耗材在诊疗复苏的 背景下复苏强劲，关注集采政策见底后的骨科赛道等；3）IVD板块：常规检测需求恢复明显，与手术直接相 关的检测恢复更为迅速，IVD集采则加速国产头部公司市占率提升的过程。 消费板块： 1）消费医疗领域重点关注具备需求韧性和确定性的子板块眼科。2）血制品行业疫情出清渠道 库存、行业短期增长仍依赖浆量供给。新冠防控对采浆带来的影响加剧了季度间业绩波动，重症需求及同步 批签发也对2023Q1业绩带来一定扰动，下半年有望逐步回归常态增长。
商业板块：1）流通：老龄化、新药持续上市为药品流通行业稳增长提供支撑，行业集中度持续提升，在 集采影响逐步出清+疫后复苏+相对高盈利性新业务+央国企改革共同驱动下有望价值重估。建议关注基本面 改善空间较大且确定性较强的标的。2）零售药房板块：新一轮疫情加速四类药社会库存消化，疫后客流修 复及新店盈利周期缩短为短期业绩提供支撑。同时疫情后头部药房门店扩张提速，各地陆续落实药店统筹医 保政策、推动处方外流，头部企业有望优先受益。
药品与科技板块：创新药多角度迎来收获期，仿制药集采后再启程，政策催化中药表现突出
创新药：支付端医保谈判鼓励创新意图明显
2022年医保国谈在规则上新增推出简易续约规则，进一步简化流程，提高谈判效率。同时在具体谈判案例上，以 亚盛医药的奥雷巴替尼为代表的临床需求明确的创新药迎来更合理定价。奥雷巴替尼是中国唯一获得上市批准的 第三代BCR-ABL抑制剂，也是伴随T315I突变慢粒的唯一治疗药物，谈判前，奥雷巴替尼每瓶的零售价在3.75万 元，随着谈判成功，奥雷巴替尼的年治疗费用降低约50%。不过考虑到奥雷巴替尼进医保之前已经有第三方慈善 赠药措施，奥雷巴替尼此次进医保实际执行的价格，基本相当于“没有降价”。医保局对临床需求强烈的创新药 定价原则更加合理，方向上鼓励创新。
创新药：供给端新技术平台已经实现持续突破
在创新药的供给端，全球角度看到新领域，新技术平台的不断突破。例如NASH领域：FDA授予resmetirom治疗 伴有肝纤维化的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）患者的突破性疗法认定。血友病领域：首款血友病领域基因疗法 etranacogene dezaparrvovec获得FDA批准用于治疗18岁及以上的血友病B患者。mRNA技术平台上，Moderna公 司开发的个体化癌症疫苗首次在2b期临床试验中与Keytruda联用，将黑色素瘤患者复发风险降低44%。全球角度 供给端实现持续突破。在国内，ADC等技术平台显示出持续突破。
创新药：重点关注具备国际化潜力的创新药企
海外市场对于创新药企业来说是非常有吸引力的市场，可以打开创新药企业的成长空间。创新药出海方面，我们 认为License out是Biotech企业更有性价比的出海方式，而License out 的金额与未来分成则是创新药企业的额外 弹性。仅2023年1季度，国产创新药license out出海项目已经达到11项，披露的交易总额超过80亿美元。有海外 预期的创新药企业值得重点关注。除license out方式，绿叶制药利培酮微球在美国以505(b)2的路径获批，在海外 寻求销售伙伴，同样值得重点关注。
中药：政策利好，经营效率提升
2021年以来，随着中药注射剂、重点药品监控目录等因素影响边际减弱，中药板块业绩重回增长阶段。2023 年初在四类药品需求高增以及疫后滋补保健意识提升背景下，部分公司业绩表现亮眼。同时经过数年调整，中 药板块公司经营效率呈现提升态势。
2023年5月19日，全国中成药联合采购办公室发布《全 国中成药联盟采购公告（第2号）》，象征着2022年9月 9日《全国中成药联盟采购公告（2022年第1号）》发布 以来首个全国范围内的中成药集采正式落地。相较化药 、医疗器械集采，中成药集采政策相对温和，入围规则 综合考虑企业排名、创新能力、医疗机构认可度等多种 指标，充分体现中药的特殊性；其次设置降价“兜底” 政策和“复活”机制，稳定企业预期，有利于更多企业 中选。综合比较已经进行的四次中成药联盟或省份集采 ，独家品种降价幅度有限，同时促进相关品种放量，龙 头企业有望受益。
中药：重视院内中药创新药扩容以及院外OTC市场
2020年国家药监局发布《中药注册分类及申报资料要求（2020版）》及《 关于促进中药传承创新发展的实施意见》，修订中药注册分类方法，改革 完善中药审评审批制度，构建“三结合”审评证据体系，在政策支持下中 药创新药审评审批流程开始加速。2021和2022年中药注册申请受理品种数 量和新药获批数量显著增加，2022年CDE批准6款中药新药，包括3款一 类新药，受理中药创新药39个，后续每年上市的中药新药数量将有望保持 较高水平。2021年12月，国家医保局联合中医药管理局引发《关于医保支 持中医药传承创新发展的指导意见》，从支付端支持中药创新发展，中药 创新药市场持续扩容。关注在研管线丰富、有创新品种商业化的企业。
疫苗：关注未满足的需求与竞争格局良好的产品
疫苗板块从临床未满足的需求出发，重点关注竞争格局良好的品种如带状疱疹以及创新品种金黄色葡萄球菌疫苗 等。带状疱疹是潜伏在体内的水痘-带状疱疹病毒再激活而引起的一种急性感染性疾病，年发生率为3-10‰，随年 龄增长高发，带状排针疫苗的适用人群为50岁以上人群，涉及到人口总数为4.8亿人口以上，空间广阔。在接种率 水平上，美国2018年50岁以上接种率达到24.1%，60岁以上接种率达到34.5%。与之对比，国内百克生物带状疱 疹疫苗（减毒活疫苗）刚刚上市推广，绿竹生物（重组蛋白疫苗）进入II期临床阶段，分别为两种技术路径进展 最快的疫苗。耐甲氧西林金黄色葡萄球菌（MRSA）是超级细菌之一，同时是全球发生率最高的医院内感染病原 菌之一，位列世界三大最难解决的感染性疾病首位。
CXO链条板块：原料药上下游拓展再迎专利悬崖红利，CXO竞争力依旧强劲，生命科学服务静待国内需求复苏
原料药：产业升级收获期，看好未来空间
中国已是全球最大的原料药生产与出口国，但整体产品层次仍具备提升空间。 如前所述，专利过期后医药制造有三种商 业模式，给原料药企业带来更全面的业务空间。我们认为中国头部原料药企业将逐步进入收获期。 向CDMO/CMO拓展：原料药企业在商业化大规模生产上往往具备比较优势，承接原研转移CMO订单；亦有企业搭 建更大的研发人员队伍，向更早期的业务拓展。抢仿原料药：抢仿原料药企业需要在立项眼光、合成技术、生产工艺、杂质研究、全球法规文件具备全方面的能力； 提前6-10年布局意味着一旦错过“时间窗口”，则后续竞争对手将很难切入，从而具备较强先发优势；在具体选品 上，高市占率是共同的目标，除了选取大品种，亦可选择差异化、高难度品种进行布局。向制剂拓展：原料药企业具备生产成本优势，迎接“带量采购”红利，有助于快速放量。
CXO：短期受投融资、大订单基数等因素影响，国际比较优势依然强劲
从外部环境看，CXO行业面临多重因素导致市场表现承压：包括美联储持续加息、地缘政治、 SVB破产等外部因素的影响。从生物医药投融资额看，2022年以来，全球生物医药融资整体 呈现下滑趋势；但从绝对融资数据来看，2022年全球融资总额为774.45亿美元（高于近10年 均值581亿美元），仍处于近十年前三的高位水平。从CXO企业业绩看：整体营业收入保持较快增长，毛利率维持稳定水平。受去年大订单的波 动，部分企业表观增速承压；头部CXO企业在海外进行产能布局保障了供应链安全，CXO企 业整体仍保持国际强劲比较优势。
生命科学上游:投融资压力+新冠高基数+高投入下业绩短期承压，关注国内需求复苏
投融资压力下Biotech研发及生产行为趋于保守、国内需求短期承压，叠加新冠高基数、人员研发投入增加等因 素，上游企业业绩面临短期压力，具备平台化、多元化、国际化优势的企业相对具备韧性。目前生命科学上游 企业估值已处历史低位，负面因素也有望逐步消化，建议关注景气度回暖下的投资机会。
器械板块：看好耗材复苏、医械国产替代及国际化
三级医院扩容推动手术与耗材需求
疫情期间由于发热门诊需求的上升与择期手术的减少，公立医院收入呈现向门诊转移的趋势； 同时由于三级医院扩容，整体收入占比提升明显。手术与耗材收入并未受到门诊需求提升而受 到太大影响，依然以住院为主。随着三级医院扩容的进一步推进，以及诊疗量持续复苏，手术 与耗材的需求有望持续提升。
耗材：医疗扩容强化供给，集采降价减轻支付压力
当下集采已经形成“国家一年一采，省际联盟为主，省级探索，地市级补充”的成熟格局。省际联盟积极探索带量联 动采购，有望快速提升集采普及效率，分享集采成果，给予医保局对于价格、企业利益与终端使用质量三者动态平衡 的调整能力。从品类的覆盖情况来看，目前具有集采条件的品种已经基本实现覆盖，从器械品种上来看，有源手术器 械、口腔科器械、输血透析和体外循环器械的集采覆盖程度仍有提升空间。耗占比较高的主流品种基本实现了集采覆 盖，全品种覆盖有望在1-2年内实现。
骨科集采落定，助力国产替代加速
脊柱：外资退出腾出市场空间，国产企业放量路径明确。2022年脊柱国采中，史赛克完全退出 中国市场，美敦力通过兜底降幅仅获得报量50%的分配量，为脊柱市场腾出空间。从报量的角 度来看，国产品牌在标内市场的报量份额较集采前获得了较大的提升，国产企业份额提升路径 明确。 创伤：带量联动，双向选择精准匹配各方需求。从2022年京津冀17省联盟的集采结果来看，降 幅相较于2021年河南12省联盟有所减少（83% vs 89%）。从规则来看，2022集采联盟采取双 向选择模式，在医疗机构填报采购量后，企业在最终中选阶段以采购包为单位进行供应意向确 认。医疗机构保留了自主选择权利的同时，进一步保证了企业的供应能力。
关节：集采续期在即，关注报量受益企业。 2021年9月，人工关节集中带量采购拟中选结果公 布，共48家企业参与，44家中选，采购周期为2年，预计将迎来续标。关节集采利好产品线更全 面的国产龙头，带来集中度提升。 骨科赛道集采政策已落定，我们看好骨科产品集采后国产替代的加速、随诊疗恢复放量。
IVD板块：常规检测需求恢复明显
常规检测需求有望在2023年持续恢复。2022年，IVD板块受到新冠相关检测需求拉动整体基数较高，2023年1月 由于疫情及春节影响，需求相对受到抑制。随着医院端诊疗逐渐恢复，2月-3月以来常规检测需求逐步恢复。预计 2023年Q2季度IVD常规检测需求将进一步恢复，带动板块增长。
从已经执行集采的IVD项目结果来看，促进进口替代，加快国产头部公司市占率提升的逻辑正在逐步得到验证。 2022年底江西省医保局公布了23省肝功类生化检测拟中选结果，国产头部企业迈瑞、美康、九强、迈克中选，罗 氏、西门子、贝克曼中选，雅培未中选。2023年1月，安徽进行凝血和心梗三项检测试剂集采，凝血类试剂中选 25家，进口希森美康与斯塔高中选，沃芬未中选，赛科希德A组中选。心梗类试剂17家中选企业均为国产。而此 前安徽进行的化学发光集采，平均降幅47.02%，迈瑞与新产业等国产龙头企业份额得到提升。
消费板块：眼科产业链具备需求韧性，血制品有望逐步回归常态增长
眼病涵盖全生命周期，存在未满足需求
眼科疾病伴随各年龄群体，患病人数预计持续增长，据博士伦，2019年全球眼部疾病患者为76.98亿人，由于人口老龄化、电子产品的过度使用，导致推动全球眼科 患病率提升，预计患病人数将以约3%的复合增速持续增长。 屈光不正、老花眼、白内障、干眼为患者存量基数最大的病种，对应全球患病人数分别为33.73/20.67/10.18/7.30 亿人，占全球眼病患者比例分别为43.8%/26.9%/13.2%/9.5%。
眼科服务：行业发展欣欣向荣，民营机构快速崛起
下游眼科医疗服务规模超千亿，视光、白内障、屈光三大细分市场地位突出， 我国眼科医疗服务市场规模2019 年达到1037.4 亿元，过去5年复合增长率为 19.6%。 公立占据主导，民营快速崛起。2019年公立/民营眼科规模分别为635.8/401.6 亿元，过去5年复 合增长率分别为18.9%/ 20.7%。 从细分市场看，医学视光、白内障、屈光手术占据前三位，2019 年市场规模占比分别达到 21.3%、18.1%和 16.8%。其次，眼底疾病和眼表疾病占比分别达到 14.6%和 8.8%。
血制品：疫情出清渠道库存、行业短期增长仍依赖浆量供给
血制品作为资源稀缺性赛道，采浆量是制约行业发展的重要因素，有限的采浆牌照铸就高壁垒， 具备防御性。十四五期间多家企业陆续获批新浆站，打开浆量成长空间。
血制品：疫情加剧季度间业绩波动，下半年有望逐步回归常态增长
供给端影响：封控及2022Q4、2023Q1的疫情蔓延对采浆带来不利影响，约2-3个季度滞后反应在公司业绩上。 由于浆站分布的差异，疫情对个股业绩的影响程度及时间节奏有显著不同，这也导致行业采浆及季度业绩出 现较大分化。随着疫后采浆恢复及新浆站开采，投浆预计稳步向好。 需求端影响：疫情蔓延背景下，静丙需求量集中爆发，渠道库存清空，促使血制品企业产品周转加快，对短 期业绩带来一定催化作用。同时我国静丙使用相较于全球渗透率较低，疫情期间市场认知加强，有利于未来 静丙产品推广。
商业板块：流通板块价值重塑，关注基本面改善
药房：关注疫后客流回暖及门店布局加速
新一轮疫情加速四类药社会库存消化，疫后客流修复逻辑有望逐步兑现。2022Q4的新冠用药集中需求一定程度导致四 类药社会性库存较高，但是我们对今年业绩维持稳定较高增长仍有信心：①疫情消费维度上，甲流、二次疫情带动了 四类药外的多元消费需求；②疫后修复维度上，建议关注客流量恢复及新店盈利周期缩短带来的业绩推动。 中长期：集中度提升+处方外流两大逻辑确定性提速。疫情后头部药房门店扩张提速，并不断向县域市场渗透。同时药 店纳入门诊统筹政策发布后，各地已在陆续落实，虽然落地细则及影响因地区各异、但整体看统筹医保政策整体为居 民购药提供了便利，也为药房带来了更多处方外流增量，头部企业凭借全面的网络布局及领先的精细化管理能力有望 优先受益。
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