本刊编辑部 | 李健
编者按
逐浪全球市场40多年的加里·杜根，对市场焦点问题的判断从不落俗套。当市场为10年期美国国债收益率处在3.8%附近高位感到担忧时，他却认为这个水平属于正常范畴，甚至应该更高。至于高通胀，他甚至预计未来几年可能都是高通胀环境。
如果因为杜根将上述这些不利股市的因素看作是正常的，就认为他看空全球所有市场，那将大错特错。他很看好中国市场，他称中国市场是值得买入的，并预计中国资本市场年内可能上涨10%至15%。他在中国资本市场下注的资产比例为5%，目标是10%。
至于中国资产方面，杜根看好中国的消费、互联网等公司，并认为其中存在很多优质的公司。比如，他觉得阿里巴巴是一家优质公司。
杜根强调，“中国的经济增速在一个合理水平，我们必须保持耐心。”
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美国房地产比高估值股票值得投资
中国市场给出了“买入机会”
《红周刊》：请您先向我们的读者简单介绍一下自己的投资生涯吧？
加里·杜根：在过去的40多年里，我一直在做投资。我从小就对商业感兴趣，虽然那时对商业一无所知，但一直想去伦敦工作。我运气很好，在1982年得到了一个机会，随即开启了自己的投资生涯。从那时到现在，我一直非常积极地参与财富管理，向家族、小的家族公司、小型财富管理公司提供咨询，告诉它们如何进行全球化投资，什么机会是最好的，什么产品是最好的，如何进行资产配置。
《红周刊》：最近美股市场持续反弹，但是高通胀等不利因素仍在困扰美国经济，美国经济会陷入衰退吗？您对今年美股市场的看法是怎样的？
加里·杜根：投资者总是急于弄清楚市场未来是跌还是涨？其实这个问题是很复杂的。所有人都在谈论美国经济将陷入衰退，但说实话，目前还没有证据表明美国经济马上就会滑入严重的经济衰退中。同样，大家耐心等待利率下行，但没有证据表明我们真的需要降息。还有一点是，人人都在等通货膨胀消失，但我认为通货膨胀不会消失。我目前的总体看法是，我们正处于困难时期，投资者建仓不宜激进。
考虑到美国的经济状况，美国股市现在是非常昂贵的。不过，还是需要坚持其在资产组合中的比例，同时发现其他市场存在的更好的机会。同样，在美国债券市场，我不觉得现在的性价比最高，我们认为，10年期美国国债收益率应该高于这个水平，而且高风险债券的利差应该更大。所以，最好留出一些现金，给年内的买入机会留下余地。
《红周刊》：您在领英上写到，在全球经济周期的这个阶段，持有表现不佳且估值低廉的资产可能更安全，哪些资产处在低估状态？
加里·杜根：是的，一般来说由于市场整体表现不佳，所以没有价值可言，资产价格还没有跌到足够便宜的水平，不该买入。我发现一个非常简单的资产类别，就是加密货币，我们看到比特币一度下跌70%，接近80%，而价格下跌反映出的是利率上升。这表明，一些非常糟糕的讯息已经影响到一种资产的折现。现在，我不建议人们去购买比特币。
在美国更传统的资产方面，比如房地产投资信托基金(REITs)，其交易价格低于其资产价值的40%~50%。我认为，这大大超过了风险对折现的影响，我们已经可以找到买入的机会，今天投入在房地产领域的每一美元，我确信未来1～5年内都会赚钱。
《红周刊》：瑞·达利欧(Ray Dalio)说，我们处在“长期债务周期尾声”阶段，您怎么看？投资者该怎么办？
加里·杜根：我完全同意瑞·达利欧关于经济周期的看法：我们正处于一个重大的重塑阶段，特别是回望过去30年——尤其是过去15年通货膨胀率持续下降，再看现在我们面临着严重的通货膨胀问题，现在的情况与过去30年大相径庭。不幸的是，像我这样经历过非常高通胀的人并不多，人们总觉得通货膨胀会在一两个月内消失。瑞·达利欧受人尊重，人们认识到他说的很多东西都是事实，只是不太愿意相信。
当前通胀率高于预期，而且利率居高不下，这就意味着你必须以极低的价格购买资产，同时在购买资产时要更重视通胀因素。用通俗的术语来说，也就是买入所谓的实物资产，回到我先前的观点，你应该投资的是房地产，而不是美国股市中的高估值股票。
《红周刊》：美国在长期债务周期中所处的位置和其他主要国家有何不同？
加里·杜根：我认为美国的问题更加突出，但在国家层面，负债的增加是一个全球现象。摆脱高额债务的惟一方法是，必须保持作为一个国家的信誉，以及国家有能力偿还这些债务或支付利息。
这是我职业生涯中第一次看到，美国背负非常非常高额的债务，而周围的信心在减少。我认为，这已经体现在美元汇率的下滑中。近几个月，由于国际上对美元资产以及一定程度上对美国债券市场的信心下降，美元的贸易加权汇率下跌了约10个百分点。我认为美国现在面临的最大挑战是要赢得国际市场上全球投资者的信任。当然，在世界其他地区，欧洲的债务水平也很高，但它并没有像美国那样受到关注。
《红周刊》：我们是否会像2000年或者1929年那样经历去杠杆化?这通常是长期债务危机的最后阶段,还是这次不会走到那么严重的地步？
加里·杜根：我不希望暴力解决我们的债务问题，因为无论对金融市场还是我们的日常生活来说，这都会造成极大的破坏：公司会倒闭，员工会被裁撤……目前，我个人感觉人们并没有明显丧失对金融体系的信心。尽管如此，新冠疫情的后患仍在，给很多国家留下了巨额的债务。一些国家，如英国以及某种程度上的欧洲已经发出信号，未来将向公民征收更多的税以降低债务水平。美国目前没有这样做，我认为随着情况的进展，我们将见到政府进一步维护信誉，要么增加税收，要么削减开支，降低债务水平，而这势必拖累全球增长。我认为在未来不会立刻出现我称之为健康水平的全球增长，我们可能要经历四、五年的紧缩，全世界的政府都在努力减少负债，这会拖累市场回报，当然这不是说没有回报，只是不如以前可观，我们一时可能还不适应。
《红周刊》：中国的情况和美国的情况可能有所不同，所以中国可能会成为全球的避风港吗？
加里·杜根：答案很简单，是的，有可能。我们能看到世界各地的问题，中国也有他的问题。中国资本市场的好处在于当前面临的挑战已经反映在价格的折现上面，当全球投资者此刻想把钱投入使用时，他们看到中国会说：“我们已经习惯了中国的那种高增长。”在我看来，或者用我的话来描述就是，你以低价购买资产，然后坚信当局决策者或实业家会有所作为，终有一天会盼来好消息，那就是市场迎来增长的那一天。如果你空等好消息，你就错过了最佳的买入时机，我认为在中国买入是一个好机会，只是我不知道好消息何时会传来，但我会耐心等待。
通货膨胀还将持续几年
市场底部的信号可以从身边小事去发现
《红周刊》：美国银行业危机的冲击还在，市场猜测下一个倒下的多米诺骨牌会是谁？该如何应对？
加里·杜根：是的，我同意未来会有更多的麻烦。我认为大多数人都在关注房地产领域，但还不知道如何应对。我们遇到的问题是我们的利率极低，许多人按这样的利率贷款并将其投资于房地产，理由是租金能带来不错的回报。现在这里有几个地方是出了岔子的，首先，疫情导致租金收入下降；其次，由于利率升高，买入的资金成本在增加。或者你贷款一到期限就必须重新融资，这些成本正在急剧上升；或者，如果银行大幅提高利率，作为借款人的公司可能无法偿还。当该公司不偿还时，它们就会交出可能已大幅贬值的资产，这意味着银行系统遇到了麻烦，将不得不减记一些已经发放的贷款。它的收入会下降，它自身会失去风险偏好，未来流入经济的贷款会减少，我觉得这是一个大问题，会持续损害全球金融系统。
我认为，应该由中央银行来试着对此管理，保持流动性，避免2008年那样的全球性金融危机。但之后要对系统进行清理，不良贷款归零，同时让公司维持经营。
《红周刊》：通货通胀依然很顽固，在这一时期，您对于构建投资组合有什么好的建议？
加里·杜根：我认为耐心非常重要。正如我们已经讨论过的，重点是以低价而不是均价买入资产。不过我想对通货膨胀做一点思考，很多人似乎觉得通货膨胀不过是一两年的问题，觉得它很快就会消失。我认为通货膨胀还将持续几年，因为供应链已经遭到破坏，但相对强劲的需求还在。
世界只是没有投资于具体的生产，无论是开采石油或其他矿物，确实我们没有足够的人手投入到一直处于增长的服务行业。我们有很多“工资通胀”（工资过度上涨导致的价格总水平上涨），因此投资有定价权的优质公司很重要，比方说联合利华、宝洁等西方品牌。当成本上升，它们就可以把东西的价格提高，因为人们会继续购买他们的产品，因为人们信任的是品牌，信任的是产品的品味，他们愿意继续为此买单。如果你是一家没有品牌忠诚度的弱小公司，你试图推高价格，你的客户是不会站在你这边的，他们将不再购买你的产品，所以一定得是大品牌的民生必需品。我一直相信奢侈品行业会有不错的表现，因为品牌的能量是巨大的，就算大环境不好，有钱的人依然有钱，那么品牌的表现也会好，有钱的人会继续为自己钟爱的品牌买单。
你应该担心的是金融行业，理由我之前已经说过了，倒是一些房地产我觉得没必要太担忧。举个例子，世界各地仍然存在大规模的住房短缺，租金仍在上涨。你知道的，利率最终会下降，但房地产的价格，特别是住宅的价格将继续上升，租金也会水涨船高。高质量的房地产公司、住宅场所和建筑部门也是如此。
最后一个领域是大宗商品。大宗商品投资一直不足，尤其是在石油方面，世界逐年增长，需求也逐年增长，这一点不会改变。在通胀背景下，我认为能源领域会有积极因素出现，我一直非常热衷于石油公司的机会。
《红周刊》：在2000年和2008年的市场泡沫破灭或金融危机期间，您曾有准确预测并有逆向操作，当时你看到了什么？
加里·杜根：我喜欢在大家积极的时候消极，大家消极的时候积极。对经济的思考要以小见大，很简单：你的日常互动、走进商店、与出租车司机交谈，其中会透露许多经济的真相。比方说2007年，有的退休人员会搬一张塑料椅子，到银行外等着取出养老金，这样做就是出于对金融业问题的担忧。我说那个时候就该卖出，市场并没有急速下滑，但金融业出问题的证据已经明确摆到了我的眼前。
然后当你问我为什么在2009年3月回购，那是因为经济数据正在改善，虽然一直很差，但是从负20%到负10%也是一种进步，那个时候可没人有心思听什么长篇大论。我们提前就做出了判断，分毫不差，我想市场底部的话，可能要晚个3天，找出这些拐点，跟你的朋友聊聊，跟出租车司机聊聊，跟搞实体经济的人聊聊，当你看到这些人的情绪，或者你的生活方式发生变化，你就该知道买入或卖出的机会到了。
《红周刊》：对，每一个储户组成了银行系统，也是每一个投资者组成了市场。所以在现在这种通货膨胀以及银行业危机的背景下，你身边有没有类似于刚刚讲到的鲜活的例子？
加里·杜根：是的，我认为最重要的事情是灵活性。举个例子，可能你已经习惯了买最大的车，住最大的房子，但是一旦世界发生变化，你也必须迅速调整。如果做不到迅速适应，那你到最后只会剩一栋卖不出去的房子和一辆养不起的车。我发现人们不够灵活，一些最灵活的人看到某样东西到了非常非常高的价格就把它卖了。
举个英国的例子，其实是我姐妹，她有一栋房子，她说：“Gary，我在考虑把房子卖掉。”我说：“那你必须现在就出手。”她答：“不不不，我肯定房价还会涨。”结果现在价格已经跌了20%。买卖东西一定要高卖低买，但人就是会纠结。我认为当人们的财务状况捉襟见肘，尤其是背负巨额债务的时候，你需要在危机到来之前进入一个更健康的状态。继续说我姐妹的例子，她不会喜欢我跟大家谈论她，但我只是拿她做一个人类行为的案例。人总是想得到更多一点，但其实只需要在关键点上采取行动，这意味着在所有东西变得便宜时，你在银行里有现金可用，你卖了房子，经过谈判可以用更低价买回来，你卖了车子，可以换辆更好的，但如果你银行里没钱可用，你就错过机会了。
中国的增长速度保持在合理的水平
股票市场可能在年底前上涨10%至15%
《红周刊》：作为一名全球投资者，您如何看待中国成为世界强国，以及对全球金融市场的影响？
加里·杜根：我希望人们接受中国，我期待看到中国作为资本供应国为世界各地的大型投资机会持续提供资金，我衷心希望中国永远、完全不会被排除在全球经济之外，正如中美关系的黄金时期的情况，直说就是在特朗普上台之前，我们有良好的合作关系，我们共享从东到西的市场，推出最好的产品，形成创新推动增长的良好局面。
我认为中国的地位，如果美国决定在更多的方面排斥中国，我因为在亚洲生活过，所以我实际上，坦白说真的相信亚洲大部分地区将与中国合作，甚至欧洲在某种程度上也将与中国合作。即使美国人去添堵也没用，我对中国参与全球经济保持乐观、积极和建设性的态度。
《红周刊》：您如何看待中国的一季度数据？目前来看，消费和房地产的复苏是低于市场预期的。
加里·杜根：是的，你说的没错，可以说是一开始非常强劲，但是之后就拖尾。从发布的多数数据来看是令人失望的。我想对人们说的是，必须要有耐心，一个人在屋里待久了，刚打开门的时候会对光线不适应，恍如隔世。现在全世界都是如此，第一反应是报复性的消费，然后会反思一下，没有事情是一蹴而就的。我的观点是，中国的增长速度保持在合理的水平，我们必须对人们保持耐心，相信他们能够恢复正常生活。
近几年，所有人的生活都被严重打乱了，这种情况也发生在世界各地。我们在世界许多其他地方看到的模式是：最初有一个积极的支出增长，然后会有一个暂停，人们会对生活进行思考，重新调整他们的生活方向。请记住，在西方，人们还没有回归工作常态，他们更愿意居家办公。对，遗留问题是有的，可能会让世界的运转方式变得与之前不同，我并不担心这种增长的暂停。我认为也许政府和中央银行有一些工作要做，提振信心，让人们回归更正常的生活。
总的来说，我认为中国在年内会健康地增长，我认为这对股票投资者来说会是巨大的鼓舞，预计会反映到市场，可能在年底前上涨10%至15%。
《红周刊》：许多投资人对地缘政治冲突这个因素给予了一定的重视，您怎么看这个因素的？
加里·杜根：我认为如果观察一些地缘政治挑战，正如我所说，我认为它们是可以避免的。问题在于，由于乌克兰发生的事情，人们放大了世界各地的每一个热点，让人觉得它会对金融市场直接构成威胁。我非常怀疑这一点。通常情况下，在坏消息传到之前，事情就已经尘埃落定，并影响到资产的折现率。
《红周刊》：中国是一个很大的市场，整个国家也在向高质量发展转型，在这个时期如何做好投资？
加里·杜根：是的，我认为很明显,中国正在改变。人口统计数据与10年或20年前的数据相比，已是截然不同。2005年和2006年，我在中国四处旅行，看到了所有这些新修建的道路、庞大的基础设施建设，然后国家的财富有了显著的增长，中国在全球经济中的地位急速攀升。现在我们更偏向于横向摆动，当你的人口不再增长、当你已经完成了重大投资，中国就不再是那种能以10%的速度持续增长的经济体了。事实上，这将造成通货膨胀的问题。我认为这是当局不希望看到的，所以就我看来，现在的重点不是投资带来增长，而是以非常低的估值买入。
我认为，在国内，你应该有信心，你的经济仍然会保持良好的增长态势，你们的资本市场并没有反映出那么好的增长情况，我们不应该被美联储的所作所为分散注意力。他们会为美国做任何需要他们做的事情，但我认为亚洲地区仍有很大的发展势头。中国之外，去亚洲南方的任何地方，许多国家都在谈论好消息。印度现在的增长率是6%，所以全球经济如果只关注所谓的新兴市场——但我现在称它们为成熟市场，我们会听到一个好故事。这个好故事，应该反映在中国股市更高的估值上。
投资中国新能源资产和内需
中国资产配置比例目前在5%左右
《红周刊》：您对中国这些互联网公司以及中国的新能源公司的机会怎么看？
加里·杜根：这是一个非常积极的故事，我认为对亚洲来说更是如此。因为亚洲提供了许多零部件，许多能帮助你将太阳能转化为电能的产品。可以不闻柴油废气，就能开车四处兜风，甚至，我自己也参与了电动公交车项目。这些公交车是从中国采购的，将极大地改变新兴国家的空气，带走污染。所以我认为，虽然高科技的解决方案可能有些来自西方，真正引人关注、令人兴奋的发展和规模企业来自东方。我认为中国仍将发挥重要作用，在这些行业仍有很大的发展机会。
《红周刊》：您看好比亚迪吗？怎么看巴菲特对比亚迪的操作？
加里·杜根：我认为沃伦·巴菲特改变了很多他的投资组合，所以我认为他关注的是那些增长迅速的公司，也许正在减弱一点。他们不再是曾经的快速成长型公司了，他们不再是曾经那种令人惊讶的成长型公司，他将更多的投资转向了价值型板块。其中之一就是日本，他之所以买日本的股票是因为这个价格远低于一般市场的价格。所以我认为这不是因为他对比亚迪持有负面看法，我想他只是在表明，他现在想要一个价值股，而不是成长型股票。
《红周刊》：很多新能源公司的估值看起来已经比较高了，投资的性价比还高吗？
加里·杜根：我们希望投资的行业每年增长50%，应该给它多少估价呢？现在，当股市走高时，事情可能会变得非常夸张。中国股市目前并没有走高，新能源产业链股票表现不错（较高估值），但这也是有迹可循的，因为它们做到了（高增长），所以它可能价格昂贵，但投资这些资产可能更安全。这是一个真正的成长型行业。
相比一些道指成份股，买入后寄希望于它能涨10%——依靠经济复苏或政府刺激来实现，我肯定更喜欢投资成长型领域。
《红周刊》：电动汽车领域的知名公司特斯拉，您怎么评价这家公司和马斯克？
加里·杜根：实话实说，我从来都不是特斯拉的忠实粉丝。我可能犯了无可救药的错误，在投资它们公司上一直在等待……即便如此，我认为我们的故事依然精彩。实话实说，在一个由大品牌主导的行业中，这是一家小众公司。请记住，直到几天前，作为一家公司，它从来没有在市场营销上花过一分钱，这只是它的“个人品牌”。而现在它将生产数百万辆汽车，所以我认为它已经成为了东方以外这个行业的领导者。它还在重塑产品系列，据说，它现在生产一辆汽车的成本是以前的一半，可以说它做得很好。我也希望它也能解决世界上的其他问题。
我很难用一个词来形容马斯克，他是个很难相处的人，可他富有企业家精神，世界上一些最优秀的企业家都是特立独行、富有主见的。有时我们需要他们这样的人，他们不听从大众的意见，凭个人意志做事。因为到最后，他留下的遗产是带走星球上的碳，帮助整个星球。也许有些做法我们并不认同，也许我们对他的性格感到不适，但他的性格和对地球的助益加在一起，我认为是正向的。
《红周刊》：回到互联网，您怎么看阿里巴巴这家公司呢？
加里·杜根：显而易见，阿里巴巴的情况一直错综复杂。它显然是一家伟大的企业，但企业发展常常和监管不同步，因此当情况变得复杂时，股价、估值都会下跌。从个人经历来说，我在阿里巴巴网站上购买并卖出过商品，它的买卖体验绝对是世界级的，代表了中国擅长的领域，为人们相遇和商品交易提供了绝佳场所，多么棒的平台啊！
现在，阿里巴巴是否应该主导银行业财富管理和许多其他事情，以及是否要把自己的品牌放在所有这些业务上，是容易引起争议的，所以它不需要只是“阿里巴巴”（阿里分家）。我不禁感叹这是一种多么伟大的心态，一家为全球做出巨大贡献的成长型公司，而这不仅仅是对中国而言，这是中国优势的绝佳体现。如前所述，我认为这不只是阿里巴巴的问题，但这是一种成长心态，是一种与世界接触以及以类似的思路发展其他行业。
《红周刊》：芒格曾说阿里“仅仅是零售商”，在您看来，零售是一个很差的生意吗？
加里·杜根：我认为从长期来看，你从零售中赚不了多少钱，一般来说，如果你创立了一个出色的品牌，你要不断进行投资、你要不断重塑自己，然后你可以做出一番业绩。但这确实富有挑战性。我最近与一位亚洲零售商交流，他度过了美好的3年，可现在精疲力竭了。他说：“明天我就会被竞争出局，市场在不断变化，因此零售业在一段时间内会非常有利可图。”除非你有一个不断自我改造的商业模式，总是能揣测出消费者心之所向，那么你才能保持成功，但这种情况发生的几率可能只有五分之一。
《红周刊》：您现在对中国市场的持仓比例大概是多少，以及您看好哪些机会？
加里·杜根：说实话，我们的投资组合如果适量的话，我们会将10%的资产投在中国，目前的投资比例在5%左右。我们非常关注
