【华创宏观·张瑜团队】经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人： 陆银波（15210860866）

报告摘要

一、经济“弱”的症状与对策

（一）整体而言：顺周期尚可，但总量目标实现难度上升

总量层面，关注两点。一是总量目标能否实现。二是经济的增长是否主要来自顺周期。

就第一点而言，从5月数据来看，总量目标实现的难度有所上升。1-5月，以工增与服务业生产指数衡量的供给侧，两年平均增速进一步降至3.8%。已经低于GDP目标对应的4%的两年平均增速。就第二点而言，当下顺周期尚可。5月两年平均增速降至4.9%，明显高于4%，甚至高于2019年的8-11月。

这意味着，总量层面，政策或需要对经济增长的放缓予以关注并出台相关既定框架内的政策支持，但或尚到突破性、激进转向的状态。具体政策选择的观察时点或在7月政治局会议前后。

（二）结构而言：四个症状、四个对策推演

1、症状一，企业ROA持续下行，有降成本诉求，对策是包括降息在内的若干降成本举措。4月，工业企业ROA下行至5.3%。5月，受地产、投资转弱影响，PPI下行至-4.6%，预计ROA仍将继续下行。6月13日发改委等四部门的文件《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，举措中包括“推动贷款利率稳中有降。”

2、症状二，“统计造假专项治理行动”可能加大数据环比层面的波动。对策是结合基数因素，减少这一因素带来的数据同比层面的波动。从工增来看，累计增速稳中有升，1-3月为3%，1-4月为3.6%，1-5月为3.6%。但背后的环比差异较大。4月环比罕见转负，5月尽管同比依然偏弱，两年平均增速仅有2.1%，但环比已经回升至历史同期高位。

3、症状三，或受部分地区PPP专项审计影响，受政府支出影响较大的行业近期投资增速较为低迷。对策是恢复正常的支出节奏。5月，固投较弱，除了地产因素外，其他行业的投资（固投去掉基建、制造业、地产），5月增速降至-1.0%，前值为5.9%。基建中的交运、水利偏弱。5月增速分别是3.4%、2.8%。这些行业的投资受财政因素影响较大。

4、症状四，消费较为低迷。对策可能是加大大宗消费品的支持，以及对中低收入者的就业保持关注。5月，社零整体偏弱，两年平均增速仅为2.54%。但5月农民工（代表中低收入者）失业率继续下行，降至4.9%，比上月下降0.2个百分点。消费的弱或受“复阳”因素以及地产后端耐用消费品的低迷有关。前者或是短期扰动。后者或意味着需要加大保交楼的支持力度、加大对家电等大宗消费品的支持。

二、5月经济数据点评：5月经济重点观察三点。

1、投资端压力较大。固定资产投资从4月的3.6%降至5月的1.6%，地产销售面积从4月的5.5%降至-3.0%。受此影响，信贷走弱， PPI继续下行至-4.6%。企业有去库压力。从固投里地产之外的较差的几个行业来看（交运、水利、其他行业），或受政府支出的节奏影响较大（例如，部分地区的PPP专项审计可能带来支出节奏上的变化）。

2、“复阳”或对消费产生影响。5月百度搜索指数上，“二阳”、“复阳”上升。受此影响，接触性消费如餐饮、线下购物有所回落，网购大幅回升。5月，社零同比为12.7%，两年平均仅为2.54%。服务业生产指数同比为11.7%，两年平均增速降至3.0%。

3、就业形势总体稳定。5月份，全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平。

风险提示：地缘政治冲突。房价下跌。

报告目录

报告正文

一、“弱”的症状与对策

（一）整体而言：顺周期尚可，但总量目标实现难度上升

总量层面，关注两点。一是总量目标能否实现。二是经济的增长是否主要来自顺周期。就第一点而言，从5月数据来看，总量目标实现的难度有所上升。1-5月，以工增与服务业生产指数衡量的供给侧，两年平均增速进一步降至3.8%。已经低于GDP目标对应的4%的两年平均增速。就第二点而言，当下顺周期尚可。5月两年平均增速降至4.9%，明显高于4%，甚至高于2019年的8-11月。这意味着，总量层面，政策或需要对经济增长的放缓予以关注并出台相关既定框架内的政策支持，但或尚到突破性、激进转向的状态。具体政策选择的观察时点或在7月政治局会议前后。（二）结构而言：四个症状、四个对策结构层面，当下经济的“弱”有四个较为突出的“症状”，需要予以关注与应对。一是企业的ROA持续下行，需要降成本。4月，工业企业ROA下行至5.3%。5月，受地产、投资转弱影响，PPI下行至-4.6%，预计ROA仍将继续下行。往年来看，ROA的下行意味着企业有降成本的诉求。体现到宏观政策上，或通过多个举措帮助企业降成本，参考6月13日发改委等四部门的文件《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，举措中包括“推动贷款利率稳中有降”。二是“统计造假专项治理行动”可能加大数据波动，可能需要结合基数因素，降低对数据波动的影响。从工增来看，累计增速稳中有升，1-3月为3%，1-4月为3.6%，1-5月为3.6%。但背后的环比差异较大。4月环比罕见转负，5月环比回升至历史同期高位。三是财政支出节奏上的变化容易对投资数据产生影响，需要在经济增长有压力时恢复正常的支出节奏。5月，固投下滑较多，背后除了地产因素外，与政府主导的行业投资增速较低有关，如交运、水利、其他行业（基建、地产、制造业之外）。其原因可能与部分地区进行的PPP专项审计有关。四是消费的低迷需要关注背后的原因。5月数据来看，两个因素影响较大，一是“复阳”可能带来线下出行活动的走弱。5月餐饮、线下购物走弱。药品需求、网购走强。二是地产链相关消费较为低迷，如家电、家具、装潢材料等。这意味着，一方面，可以观察“复阳”因素消退之后是否能继续修复。另一方面，或可通过保交楼、加大对家电等大宗消费品的支持等举措促进消费回升。5月就业方面失业率并未反弹，农民工失业率甚至依然在下行，或意味着居民就业，尤其是中低收入的就业，或尚在修复中。

二、5月经济数据点评

（一）5月主要经济数据概览5月，经济整体偏弱。第一，投资端压力较大。固定资产投资从4月的3.6%降至5月的1.6%，房地产投资从4月的-7.3%降至5月的-10.5%，地产销售面积从4月的5.5%降至-3.0%。受此影响，信贷走弱，5月信贷存量增速降至11.8%。PPI继续下行至-4.6%。企业有去库压力，5月工增同比为3.5%，两年平均角度看仅2.1%，依然偏弱。从固投里地产之外的较差的几个行业来看（交运、水利、其他行业），或受政府支出的节奏影响较大（例如，部分地区的PPP专项审计可能带来支出节奏上的变化）。第二，“复阳”或对消费产生影响。5月百度搜索指数上，“二阳”、“复阳”上升。受此影响，接触性消费如餐饮、线下购物有所回落，网购大幅回升。5月，社零同比为12.7%，两年平均仅为2.54%。服务业生产指数同比为11.7%，两年平均增速降至3.0%。第三，就业形势总体稳定。5月份，全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平，今年以来整体上呈现下降态势。结构上，农民工就业总体向好，5月份，外来农业户籍劳动力失业率为4.9%，比上月下降0.2个百分点，连续3个月下降。（二）就业：农民工失业率大幅回落5月，全国城镇调查失业率为5.2%，与前值持平。根据统计局6月15日国新办发布会上发言人的讲话，“分年龄看，就业主体人群失业率继续下降。5月份，25-59岁就业主体人群失业率为4.1%，比上月下降0.1个百分点，连续3个月下降，说明就业基本盘总体稳定，而且还在改善。从群体看，进城务工农民工失业率继续降低。5月份，外来农业户籍劳动力失业率为4.9%，比上月下降0.2个百分点，连续3个月下降，农民工就业总体向好。”“服务业就业容量相对于工业来讲是比较大的，尤其是今年以来，接触型服务业快速恢复，交通运输、住宿餐饮、旅游等行业较快增长，对就业的带动作用明显增强。1-5月，服务业生产指数同比增长9.1%，有利于就业扩大。”“总的来看，青年失业率处在高位。从总量看，初步测算，5月份，16-24岁青年人总量大概有9600多万。16-24岁很多是在校学生未真正进入到劳动力市场，进入到劳动力市场寻找工作的有3300多万，这3300多万当中有2600多万已经找到工作，大概有600多万目前还在寻找工作。”

（三）消费：网购回升，线下出行链回落社零5月同比增速为12.7%，4月为18.4%，两年平均增速为2.54%。从环比来看，5月为0.42%，处于历史同期偏低水平。分结构来看，5月社零或受复阳影响，线上强，线下弱。主要的现象包括：1）5月，百度搜索指数上，“二阳”、“复阳”出行快速上升。2）5月消费结构上，线上强，线下弱，药品强。中西药品类，5月限额以上两年平均增速为8.9%，前值为5.8%。网购，5月两年平均增速为11.8%，4月为7%。餐饮，5月两年平均增速3.2%，4月为5.4%。线下购物（社零-汽车-石油制品-网购），5月两年平均增速为-3.0%，前值为0.2%。限额以上与限额以下来看，5月限额以上有所回升，两年平均增速为2.6%，前值为0.8%。限额以下有所回落，5月为2.5%，前值为3.6%。限额以上分品类来看，两年平均增速最高的是中西药品，达到8.9%，其次是通讯器材，达到8.4%。增速为负的包括家电、家具、建筑及装潢材料、文化办公用品、化妆品、服装鞋帽等。（四）地产：销售与投资双降数据层面，国房景气指数在经历4个月的小幅回升后，5月转降，为94.56（根据统计局解释，95以下为较低景气水平）。地产销售与投资本月同比双双回落。地产销售面积，5月同比降至-3.0%，前值为5.5%。地产销售额，5月同比为6.8%，前值为28%。地产投资，5月同比为-10.5%，前值为-7.3%。投资细项中，施工面积存量增速继续回落，新开工较为低迷，竣工偏强。1-5月，施工面积累计同比为-6.2%，前值为-5.6%。5月新开工面积同比为-27.3%，前值为-27.3%。竣工面积同比为24.4%，前值为42%。5月，土地成交略有好转，百城住宅类土地成交面积同比为23.5%，前值为-41%。融资数据，有所恶化。5月，地产开发资金来源同比为-7.4%，前值为3.4%。其中，定金及预收款大幅回落，5月同比降至6%，前值为31.2%。自筹资金、国内贷款、利用外资同比分别为-29.2%、-13.4%、-87.1%。个人按揭贷款维持较高增速，同比为25.4%。

（五）工增：环比回升，但同比依然偏低5月，工业增加值增速为3.5%，4月为5.6%。两年平均看，5月增速为2.1%，前值为1.3%。环比季调为0.63%，前值为-0.34%。环比回升至历史同期高位。2018、2019年5月工增环比季调分别为0.52%、0.5%。三大产业看，采矿业5月增速为-1.2%，4月为0.0%。制造业5月同比为4.1%，4月增速为6.5%。电热气水5月同比为4.8%，4月增速为4.8%。分所有制看，5月外商及港澳台企业增加值增速为4.2%，国有及国有控股企业增加值增速为4.4%，私营企业增加值增速为0.7%。主要工业品产量看，景气较好的有：1）受益于电力的投资高增长，发电机组产量5月同比为45.4%，太阳能电池5月产量同比为53.1%。2）新能源汽车产量保持高增长，5月同比为43.6%。一方面有国内渗透率继续提升的因素，另一方面，或也受益于对俄罗斯汽车出口的高增长。景气较差的地方有：1）消费电子链。5月智能手机产量同比增长为-2.5%、微型计算机设备产量同比增长为-18.8%、集成电路产量同比增长为7%。2）地产施工链。5月，粗钢、水泥、平板玻璃产量同比增长分别为-7.3%、-0.4%、-9.4%。（六）投资：差在哪？5月，固定资产投资同比增长2.2%，4月为3.9%，季调环比在3、4两个月负增之后实现转正，为0.11%，但与2013年以来的同期相比，环比增速最低。5月固投差在哪？一是地产。5月地产投资增速降至-10.2%，前值为-7.2%。受地产拖累，1-5月民间投资增速进一步降至-0.1%。二是其他行业的投资（固投去掉基建、制造业、地产），5月增速降至-1.0%，前值为5.9%。三是基建中的交运、水利偏弱。5月增速分别是3.4%、2.8%。相对偏强的是制造业和电热气水。5月分别是5.1%、35.9%。考虑到其他行业、交运、水利环境受政府投资影响较大，而制造业和电热气水投资的主体主要来自企业，5月投资偏弱的环节或受政府的支出节奏影响较大（如部分地区PPI专项审计等）。分地区来看，1-5月，四大地区中仅东部地区增速超过全国。1-5月，全国固定资产投资增长4.0%，东部地区投资同比增长6.6%，中部地区投资下降2.5%，西部地区投资增长2.2%，东北地区投资增长1.7%。制造业分行业来看，重点关注上游和中游。目前已披露的行业中，增速较快的有化工、汽车、运输设备、电气机械。5月增速分别为16.8%、16.5%、17.5%、31.7%。值得关注的是电子行业，5月投资增速降至1.3%，前值为13.6%。

具体内容详见华创证券研究所6月16日发布的报告《【华创宏观】