（报告出品方/分析师：中泰证券 耿鹏智）
1、装配式工业模块制造商，一体化优势显著
利柏特为国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业。拥有行业领先的模块设计与制造技术、坐落于优势区位的大型生产基地，具备“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力。
1.1 大型工业模块制造商，23Q1 业绩亮眼
公司提供工业模块的设计、制造及相关工程服务。江苏利柏特股份有限公司成立于 2006 年，位于江苏省张家港。2021 年在上海证券交易所主板上市。
公司不断完善产业链布局，业务从冷箱、预制件等小型模块制造，逐步延伸到工程总承包（EPC）、工程设计、工程施工、工程维保等各类工程服务。
公司目前已成为多领域工业模块设计与制造、工程服务供应商，具备“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力。
公司股权集中，实际控制人为沈斌强、沈翾，二人系父子关系，控股股东为上海利柏特投资有限公司。
截至 2022 年末，上海利柏特投资有限责任公司持有公司 40.85%股权。
其他股东中，中国核工业二三建设有限公司持有公司 3.68%股权。公司下设湛江利柏特模块制造有限公司、上海里卜特工业设备有限公司、上海利柏特工程技术有限公司，业务涵盖国内外业务，涉及设备制造、工程建筑、生态治理等领域。
图表 2：公司股权结构集中，子公司业务涵盖多个领域
高管层专业背景、年龄层次搭配合理，具备丰富产业经验和企业管理经验。公司管理层共 18 人，均具备相关学科背景与丰富工作经验。董事长曾任中核二三苏州分公司负责人、利柏特投资执行董事兼总经理等职。
工程服务占主导，工业模块设计与制造为辅。2022 年，公司实现营收 17.21 亿元，yoy-13.2%。营收结构看，工程服务/工业模块设计与制造/其他业务分别占 77.0%/22.5%/0.5%。毛利结构看，工程服务/工业模块设计与制造/其他业务分别占 75%/23%/2%。
23Q1，公司营收、净利润高增。营收端，2018-2022 年，公司营收由 14.33 亿元增至 17.21 亿元，CAGR+4.7%；23Q1，公司实现营收 5.77 亿元，同比高增 125.1%。利润端，2018-2022 年，公司归母净利润由 0.84 亿元增至 1.37 亿元，CAGR+13.0%；23Q1，公司实现归母净利润 0.34 亿元，同比大增 168.81%。
1.2 工业模块业务扩张迅速，工程服务保持稳增
工程模块设计与制造业务发展迅速，2018-2022 年波动增长。
公司该业务主要产品为工艺模块、管廊模块以及管道预制件，产品主要应用于化工行业，并延伸到油气资源、矿业、水处理等多个领域。
2018 年，该业务占营业总收入比重为 22.2%，2022 年比重为 22.5%，总体呈上升趋势；2018-2021 年，公司工业模块设计与制造业务收入由 3.18 亿 元增长至 5.31 亿元，年均复合增速达+18.6%。
2022 年工业模块设计与制造业务实现营收 3.88 亿元，yoy-26.9%。主要由于公司工业模块 设计和制造、工程服务按项目承接主体划分，2022 年部分工业模块设计与制造项目划入工程服务行业。
工程服务业务保持稳增趋势。
此业务包括工程总承包、工程设计、工程采购、工程施工以及工程维保等各类工程服务。
2017 年，该业务占营业总收入比重为 84.2%，2021 年比重为 72.7%，呈下降趋势。
2017-2021 年，公司工程服务业务收入由 8.92 亿元增长至 14.42 亿元，CAGR 达 12.8%。
2022 年该业务营收 13.26 亿元，同比下降 8.1%，或受疫情影响，业务开展受阻。
1.3 基地南北呼应，区位优势显著
公司在张家港设有两个生产基地。其中张家港保税区基地占地 10.5 万平米，主要用于配套压力容器、管道、钢结构以及小型模块制造。张家港重装园区生产基地占地 15 万平米，主要用于大型模块制造与总装。
湛江生产基地共 13.3 万平米。其中一期占地 5 万平米，二期占地 8.3 万平米，目前一期已投产。二期项目于 2021 年 12 月开工，预计 2023 年投产，建成后将具备大型工业模块制造与总装、冷箱制造、压力容器制造等能力，设计年产大型模块 2.34 万吨。
佘山办公基地占比 2.6 万平米，于 22 年 9 月 30 日正式启用，为公司开展会议、管理、培训、辅助检维修等工作的办公场所。与三个生产基地相互呼应，映射华东、华南区域，协同作用强。
2、“快省好”多优势驱动，模块化建设需求释放
2.1 服务工业客户，多领域广泛应用
工业模块是一种按照定制化设计将设备、管道、电气、控制系统等设备及材料集成于钢结构中的设施。
通过工业模块安装、集成，业主可以实现工厂模块化建设，类似装配式房屋建设，该工程模式可以显著缩短工期、减少资源使用。
工业模块设计与制造属于专用设备制造业，上、下游分别为设备供应商和工业客户。
根据《国民经济行业分类标准》，工业模块设计与制造业务属于专用设备制造业，上游涵盖管材钢材、电气仪表、压力容器、建筑材料和通用设备供应商，下游为工业客户，以化工企业和油气能源企业为主。
工业模块应用广泛，主要场景为油气资源开发和化学工程。
利柏特、博迈科、卓然股份作为工业模块设计与制造的三个代表公司，产品应用场景覆盖多个领域：
1）利柏特：产品包括空分装臵模块、气体分离模块、抗氧剂装臵模块等；主要服务于化工行业，除此之外，公司积极扩展其产品在矿业、水处理等领域的运用；
2）博迈科：产品包括电气模块、上部油气处理模块等；主要运用于海洋油气开发、矿业开采行业；
3）卓然股份：产品包括乙烯裂解炉等，主要运用于石油化工领域。
2.2 行业驱动：减工期、省资源、降成本，多维优势彰显
缩短工期：建设效率高，回款周期缩短。
模块化建设能够突破传统建设的空间限制，实现数个构件在场外工厂同时制造，且与土建施工并行，最后现场组装。
因此模块化建设能够有效节约项目工期，实现快建快生产，有助于客户抢占市场空间，根据期刊《Chemical Engineering Research and Design》，采用工业模块，化工厂建设能够节省 23%- 60%工期。
以 2018 年公司与巴斯夫合作的上海漕泾抗氧化剂装臵项目二期工程为例，该项目采用模块化建设方式，耗时 10 个月建成，较传统建设方式节省 50%工期。
节约资源：模块化建设可以节约人工、设备等资源。
根据公司招股说明书，以 8 台 15 万吨乙烯裂解炉建设为例，模块化建设使用的人力资源减少 74%，脚手架杆减少 93%，吊车资源（按吊重*台数*时长计算）减少 87%，有助于实现工程“轻量化”，提升项目管理效率。
建筑业用人荒背景下，模块化建设优势凸显。
根据《建筑业发展统计分析》，2018-2022 年，中国建筑业就业人数呈持续下降趋势。
2022 年，建筑业就业人数降至 5184 万人，回到 2016 年水平。建筑业用人成本持续增长。2014-2022 年，建筑业农民工月均收入从 3292 元增至 5358 元，CAGR+6.3%。
在劳动力缺口扩大、人工成本上升背景下，模块化建设有望缓解用工供需问题，降低项目人工成本。
节约成本：根据期刊《Journal of Civil Engineering and Management》，油气资源项目采用模块化建设方式能够节省约 6%成 本。
从建设阶段看，相较传统建设，模块化建设管理、设计、采购阶段成本较高，现场施工阶段成本较低。
从成本因素看，模块化建设成本增项包括材料费、制造场地与设备、监督与协调、设计费；成本减项包括现场施工所需的设备与人工费、潜在工程安全问题引发的费用等。
从工程实例看，模块化建设降本优势或更加显著，如委内瑞拉 MPE3 项目二期扩建采用模块化建设，较传统工程建设方式降本 31%。
工程质量优秀，扩产维护便捷，运营期经济效益更佳。
通过模块化方式制造的大型装臵具有方便拆卸的特点，在生产线升级改造、检维修、回收利用等方面具有优势。
通常工业企业对整条生产线停工检修需要耗费大量时间及成本，通过模块化方式建设的生产线，可以在连续生产情况下，通过拆卸单个模块化装臵实现整条生产线检修工作。
2.3 竞争格局：同业公司专注垂直领域，差异化发展
从事工业模块行业企业主要有利柏特、博迈科、卓然股份。
从发展方式看，利柏特与博迈科不断扩展产品应用场景和专业领域，卓然股份则持续深耕石化行业。利柏特与卓然股份以工业模块和专业设备为基础，由点及面，向工程服务拓展。
从客户分布看，利柏特多为国外客户，博迈科、卓然股份国内外均有涉及。
三家公司在各自领域具有不同核心竞争力。
利柏特优势在于涉及产业链全面，行业领域广，客户优质合作稳定，抗风险能力较强；其具有 EPFC 全产业链环节及一体化服务能力，工业模块业务涉及化工、油气、水处理、管廊、锂电、氢能等多个领域。
客户投资规划明晰，合作稳定，从上述角度来看业务受单一因素影响较少。
博迈科优势在于其相关领域经验丰富，口碑在外，深耕油气资源行业 20 余年，在 LNG，FPSO 和矿物开采模块设计制造有丰富的项目管理经验。
卓然股份优势在于模块化与集成化生产制造与供货模式。公司已实现大型乙烯裂解炉等炼油化工装备的整炉模块化及集成化生产制造与供货。
2.4 行业空间：海上油气开发高景气叠加化工产业转移，工业模块市场空间广阔
油气资源行业：投资达千亿美元规模，海上油气模块市场广阔。
据 IEA 《世界能源投资 2023》，2022 年，全球上游石油和天然气投资增长 11%，达 4670 亿美元。
据 IEA《世界能源展望 2021》，在既定政策情景下，2021-2030 年油气项目年平均投资将达到 6470 亿美元，其中新油田投资 4030 亿美元，将超过 2020 年累计投资 3300 亿美元。
海上油气开发成本优势显著，公司有望受益 FPSO 业务发展。
据雷斯塔能源公司分析，全球海上油气项目的资源加权布伦特当量盈亏平衡油价平均为每桶油当量 18.10 美元，已投产的全球陆上项目的盈亏平衡价格为每桶油当量 28.20 美元，成本优势有望带动海上油气开发市场快速发展。
根据 IEA，2017-2030 年期间，全球海洋油气年平均投资金额为 1960 亿美元，较 2016 年增加 46.3%；到 2030-2040 年期间，海洋油气的年平均投资金额达 2470 亿美元，较 2017-2030 年增长 26.0%。
作为海上边际油气田开发主流方案，浮式液化天然气生产储卸装置（FPSO）采用模块化制造技术，海上油气开发景气度向上背景下，该领域有望成为公司工业模块业务新发力点，2022 年，公司新签《为 YINSON FPSO 提供模块 M01、M02、M20、M40 和 M41 的施工分包合同》。
市场空间测算：根据 Transparency Market Research，2020 年全球 FPSO 市场空间约 42.5 亿美元，2031 年市场空间将达到 146.3 亿美元，2021-2031 年 CAGR 达 11.9%。
我们假设：
1）根据上述预测，我们假设 2023-2025 年全球 FPSO 市场空间分别 59.6、66.6、74.6 亿美元，22-25 年 CAGR 为 11.9%。
2）根据 Compass，我们假设上部模块占 FPSO 造价的 65%。
根据上述假设，我们测算得出 2023-2025 年 FPSO 上部模块市场空间达 130 亿美元（约合人民币 920 亿元）。
化工行业：海外巨头或加速产业转移，国内政策引导模块化建设可期
全球看，化工行业资本开支超 2000 亿欧元，增长迅速。
根据 CEFIC，2021 年，全球化工行业资本开支达 2036 亿欧元，较 2011 年增长 65.9%，2011-2021 年 CAGR 达 5.2%。
海外看，欧洲能源、原料成本攀升，推动化工巨头产业转移。
受俄乌冲突等事件影响，欧洲天然气和工业原料供应受阻，欧洲电力和原料价格攀升。23M5，欧洲天然气价格达 13.52 美元/百万英热单位，电力平均价格达 115.80 欧元/MWh，维持高位。为降低经营风险、维持生产能源、原料供应的稳定性，欧洲化工巨头有望加速推动产业转移，公司有望受益欧洲化工巨头海外工厂建设扩容。
国内看，政策指引模块建设，国内需求潜力待释放。
据不完全统计，我国沿海省份新建、在建、规划石化项目投资额合计超 1.8 万亿元。根据中国化工施工企业协会 2022 年发布的《化工建设行业 “十四五”发展规划》，到 2025 年，国内化工行业模块化施工需达到 10%。
政策指引下，国内企业持续投入模块化建设可期，公司凭借丰富模块化建设项目经验有望受益。
市场空间测算：根据不完全统计，2021 年，巴斯夫、优美科、科思创、液化空气、霍尼韦尔、陶氏化学资本开支合计 803 亿元，占全球化工行业资本开支约 5.6%。
我们假设：
1）2023 年，上述 6 家化工巨头资本开支占全球比例不变。
2）2011-2021 年，全球化工行业资本开支 CAGR 达 5.2%。我们假设 2023-2025 年，全球化工行业资本开支增速为 5%。
3）与工厂模块化建设类似，装配式建筑以构件工厂预制化生产，现场装配式安装方式建设，具有成本低、工期短、质量可控的优点。
装配式建筑起步较早，目前这一工程方式已被全球发达国家广泛采用。其中英国要求钢结构建筑、模块化建筑新建占比达到 70%以上。
2016 年 9 月，国务院印发《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，提出力争用 10 年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 30%。
工业模块与装配式建筑概念相似但起步较晚，《化工建设行业“十四五”发展规划》要求国内化工行业模块化施工达到 10%，我们对于 2023-2025 年全球新建工厂中采用模块化建设的比例做出三个情景的假设：其中，在中性情形下，我们 23-25 年假设比例为 8%、10%、12%。
4）2018 年，海油工程承揽加拿大 LNG 项目一期 35 个模块建造工作，合同额约 50 亿元。该项目总承包商披露的 EPFC 总承包合同额为 140 亿美元（约合人民币 986 亿元）。
根据该工程案例，我们假设：2023- 2025 年，采用模块化建设的工厂的建设成本中，模块设计与制造部分占比占 5%。
据不完全统计和保守估计，2023 年 6 家国际化工巨头资本开支有望达 1088 亿元。根据上述数据和假设，我们测算得出中性情形下，2023-2025 年全球化工行业模块设计与制造市场空间约 308 亿元。
3、竞争优势：业务壁垒高筑，客户资源优质
3.1 具有全产业链一体化服务能力，模块业务壁垒高筑
公司具有 EPFC 一体化服务能力。凭借工程设计资质证书、数千人施工团队和行业领先工业模块设计制造技术，公司具有工程设计（E）、工程采购（P）、工程施工（C）、模块化（F）和工程维保全产业链一体 化服务能力，曾以 EPC 模式承包科思创 HCl 气体回收利用项目、英威达尼龙 6,6 聚合物扩建项目、中化蓝天霍尼韦尔 Super-3 等多个项目。
2022 年，公司工程总承包业务实现营收 5.9 亿元，同比高增 96.7%，占总收入 34.5%。
持续发力 EPFC 项目，推动公司向产业链上端发展。
2016-2020 年，公司曾向其主要客户巴斯夫、霍尼韦尔、科思创、优美科、陶氏化学、英威达提供 EPC 总承包服务。
根据公司 2022 年 10 月投资者活动关系表，公司将持续向产业链上端发展。未来业务将以提升 EPFC 项目占比为目标。
公司模块设计与制造业务壁垒涵盖业绩与品牌、设计与制造、项目管理、
