摘要
债券基金通常以收益相对稳定、风险相对较低的特点受到广泛关注，是投资组合的重要组成部分。然而，由于个人并不能直接参与债券投资，因此，投资者对债券基金特点、投资策略和投资风险的了解仍然有限。
私募排排网特开设“投资者陪伴•债券基金”栏目，帮助投资者更好地了解债券基金的特点和投资策略，以及债券基金的运作和投资风险。我们希望通过“投资者陪伴•债券基金”相关系列文章，让投资者能够更加理性和科学地进行债券基金的投资决策。
本期主题为【转债要素与条款】
转债的全称为可转换公司债券，是一种可以转换为股票的债券，持有人可以按照一定的规则和比例将所持转债转化为同一发行人的股票。转债的转股权是投资者的一种权利而非义务，投资者既可以选择行使转股权，也可以选择不转股，持有转债至到期或者符合条件的情况下回售。
对于转债要素的认识和理解，可以从基本条款和行权条款两方面入手。基本条款包括期限、付息频率、票面利率、评级、发行规模等其他一般信用债均包含的要素，行权条款主要包括转股权、转股价下修条款、赎回条款和回售条款。
期限方面，目前转债发行期限较为固定，绝大多数转债的发行期限为6年，少数转债的发行期限为5年。与大部分信用债相同，转债的付息频率基本为每年1次，但不同的是转债的票面利率通常较低，上市后随着时间推移逐年增加，最后一年还本付息时利率通常有一个补偿式的提升。
以**转债为例，期限6年，每年的利率分别为第一年0.40%，第二年0.60%，第三年1.00%，第四年1.50%，第五年2.00%，第六年3.00%。在可转债期满后五个交易日内，公司将按债券面值的115%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的可转债。（数据源自**转债招募说明书）
转债的规模和评级虽然不像票面利率、转股条款等要素对转债价格产生较为直接的影响，但不同投资者参与转债投资可能面临不同的规模和评级限制，进而导致不同规模和评级的转债在流动性、投资者行为等方面受到特别的影响，因此也需要一定的关注。
规模方面，目前全市场约有65%的转债发行规模小于10亿，发行规模10-20亿的数量占比约17%，20-100亿占比约15%，100亿以上占比约为2.5%。
评级方面，中低等级转债占比较大，在截至2023年2月24日的475只转债中，主体AA+及以上的标的占比19.6%，AA和AA-占比分别为28.4%和30.5%，是转债信用评级的集中区间，评级为A+、A和A-的标的占比19.8%，评级BBB+及以下的占比1.7%。
（图片及数据来源：Wind）
可转债区别于一般信用债的关键点在于行权条款，其中最重要的是转股权，其次是赎回、回售以及下修条款。
首先，每一只可转债发行时都会确定一个转股价（不低于募集说明书公布前一交易日正股交易均价和前20交易日正股交易均价的较高者），在进入转股期后（通常为转债发行满6个月后），转债可以按照比例（面值100元除以转股价）转为发行人相应张数的股票。在转债存续期间，正股进行除权除息时转股价进行相应调整。
仍以**转债为例，目前已进入转股期，截至2023年2月27日收盘，**转债转股价格19.86元，转股比例为5.0352，正股价格28.9元，已超过转股价格。然而，并不是正股价格一旦上涨超过转股价格，投资者就会选择将所持有的转债转为正股，2月27日收盘时将1张**转债转为股票并卖出的价值为145.52元（转股价值），而此时转债本身的交易价格为158.121元，高于转股价值，可见此时投资者更好的选择是直接卖出转债。
某一时点转债价格与转股价值的百分比差异定义为转股溢价率，是可转债投资交易最重要的分析指标。
数据来源：Wind；日期区间：2021.6.17-2023.3.24
除了最重要的转股权外，可转债还有3个重要的附加条款。
赎回条款是属于发行人的权利，规定在转股期内，当转债正股出现一定程度的上涨后（通常为过去30个交易日中有15个交易日正股收盘价超过转债转股价格的130%），发行人有权以转债面值加上当期应计利息的价格从投资者手中赎回可转债。这种符合一定条件的赎回条款又被称为强制赎回条款，设置此条款的意义不在于发行人从投资者手中赎回转债，而在于促使投资者将所持有的转债转为股票（赎回金额仅略高于100元，转股价值已高于130元，明智的投资者会选择转股后持有或卖出）。
回售条款是一种对投资者的价格保护条款，规定在一定时间内如果正股出现一定程度的下跌时（通常为转债的最后两个计息年度，正股价格在连续30个交易日收盘价低于转股价的70%），投资者可以将其持有的转债按面值加上当期应计利息回售给发行人。（银行类转债通常不设回售条款）对于发行人而言，回售意味着要提前偿还本息，与“发行转债、避免偿付本息”的初衷相违背，因此当回售条款临近触发时，发行人通常会采取一定措施（下文提到的下修转股价）来尽力避免条款的实际触发。
下修条款的设置就是为了防止回售条款的实际触发，条款规定当转债正股价格达到一定条件后（比如连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价低于转股价的90%/80%/70%），发行人可以选择下调转股价。然而下修条款面临着一些限制，首先修正后的转股价格不得低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票均价和前一交易日均价，另外也不能低于公司最新一期财务报表中的每股净资产。其次，下修转股价需要经过股东大会审议通过，虽然历史上大部分的下修议案都通过了审议，但对于持股较为分散的公司，仍有议案无法通过的风险。如果转股价下修被股东大会通过并顺利执行，那么转债的转股价将明显下调，回售条款将避免实际触发。
综合转债的条款设计来看，可转债是一个“双赢”的产品，既满足了发行人低成本的融资需求，也帮助投资者获得了相对不错的收益。
近年来转债逐渐成为固收投资者或者稳健投资者提升收益的重要手段，最主要是源于可转债资产“下有保底，上不封顶”的风险收益特征。
“下有保底”指的是每只转债首先都是一只债券，有固定的的期限和利率，到期还本付息，根据现金流贴现方法可以计算出纯债价值（也称债底），目前市场90%转债的债底在80元及以上。在绝大多数情况下，即使正股价格持续大幅走低，转债价格也会高于债底，这就是所谓的“下有保底”。当然，债底保护也并不是绝对的，当转债发行主体的信用资质显著恶化甚至投资者开始担心转债的违约风险时，也会发生转债价格下跌至大幅低于债底的情况，由于历史上国内转债尚未出现过违约事件，因此投资者目前对于转债违约的可能性尚未给予太多关注。
“上不封顶”指的是转债价格可以跟随正股价格持续上涨，虽然赎回条款对转债价格的潜在上涨空间产生限制，但在阶段性时间内（比如在承诺的不赎回期间、或是发布赎回公告后至最后交易日之间），如果正股持续大幅上涨，转债也是可以跟随持续上涨的，理论上上涨空间不存在天花板，历史上某转债盘中最高价格达到过3618元。
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