券商业务模式专题研究：以客户需求为核心的财富管理之路

（报告出品方/作者：海通证券，孙婷、何婷、肖尧）

1. 零售业务竞争已白热化

中国投资者结构以个人投资者为主。有别于很多成熟市场，A 股市场存在众多个人 投资者。据上交所数据，A 股自然人持股市值在 20%左右，而交易量占比超过 80%。从 投资者账户数来看，截至 2022 年末，自然人投资者数量为 2.1 亿户，非自然人投资者 数量为 51 万户。

零售作为券商业务板块中最主要的一块，收入占比一直都保持较高水平。尽管经过 几轮业务结构的调整，券商经纪业务收入占比从 2008 年 71%一路降低到 2022 年前三 季度的 29%，但经纪业务仍是券商主要的收入来源之一。此外，经纪业务作为券商的零 售业务入口，随着近几年财富管理需求的不断提升及业务种类的丰富，代销、两融、基 金投顾等业务也开始多面开花，逐步形成以客户需求为核心的服务体系。

1.1 佣金价格战已白热化

中国券商存在一定同质化现象，佣金战以来券商佣金率持续下行。由于中国券商业 务模式缺乏亮点，同质化较为严重，随着金融牌照放开、行业壁垒逐渐缩小、业内竞争 加剧等因素，券商利润率逐渐被挤压，这点在经纪业务佣金率上尤为明显。2014 年，国 金证券首推佣金宝，随后中山证券、国联证券等相继推出最低佣金率产品，自此券商行 业佣金战打响。随后 2015 年 4 月“一人一户”限制全面放开，行业佣金率下限不断被 打破，佣金率已从 2008 年 0.166%下滑至 2022 年三季度末的 0.023%。

佣金自由化是行业必经之路。1975 年美国率先打破了固定佣金制，其后欧洲、日 本、韩国等都通过改革实现了佣金自由化，带来证券行业转型与创新高潮。近年来美国 嘉信理财等公司推出的“零佣金”，增加了国内经纪业务竞争的压力。我们认为目前无论 从监管因素还是成本因素来看，中国尚不具备完全佣金自由化及“零佣金”的条件，一 方面 2014 年佣金战后，行业尚未明确放开线上开户万分之 2.5 的底线，另一方面券商 向投资者代收佣金中包括一系列证券交易监管费和交易所手续费等（万分之 0.2 的证管 费、万分之 0.487 的证券交易经手费、万分之 0.2 的过户费），此外还需要缴纳投资者保 护基金、人工成本等。但从行业的发展趋势来看，佣金自由化以及“零佣金”仍是行业 必经之路，发展以客户需求为核心的财富管理业务是券商形成核心竞争力的重要方式。

以美国为例： 佣金自由化初期，券商行业佣金率整体有所下降，辅助经纪服务不再与佣金绑定。 美国证券行业的监管机构并未对经纪业务佣金下限进行规定，券商可根据市场供求情况、 交易金额、客户实际情况和自身业务的发展等进行多方考量确定佣金率。佣金自由化开 启后，券商开始差异化定价，佣金率整体有所下降，尤其是中高体量的交易。根据 SEC 的研究报告1，1975-1978 年，机构投资者 1000-9999 股、10000 股以上的交易的佣金 率分别从 0.83%和 0.57%下滑至 0.44%和 0.31%，下滑幅度近 50%；个人投资者 1000-9999 股、10000 股以上的交易的佣金率分别从 1.38%和 0.76%下滑至 1.1%和 0.48%。相对的，中低体量的交易佣金率，尤其是针对个人投资者的佣金率下滑幅度有 限，200 股以下交易的佣金率不降反升，由 2.03%上升至 2.10%。我们认为佣金率差异 化的演变可能是由于佣金自由化后，辅助经纪服务不再与佣金绑定，因此对于中高交易 体量的客户给予更高的折扣。

1.2 互联网券商的进入将加速行业改革

1.2.1 美国：互联网技术驱动佣金竞争白热化

美国市场活跃程度提高，折扣券商及线上券商逐渐兴起，佣金价格战再次升级。佣 金自由化后，嘉信理财、盈透证券等传统证券经纪商引入折扣经纪服务模式，为零售客 户提供廉价的经纪交易服务，以低于市场平均水平的佣金率吸引客户，进一步加剧了券 商之间佣金价格的竞争。随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了以 E-Trade、Interactive Brokers 为代表的纯粹以网络为展业渠道的线上证券公司。凭借低 廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换手率持续增长，传 统券商和折扣券商的市场份额受到冲击。为保持市场的竞争地位，传统券商和折扣券商 也开始向线上转型，推出低佣金网上证券经纪业务，行业整体佣金率下滑明显。

网络券商模式：随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网 络为展业渠道的线上证券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交 易规模不断扩大，换手率持续增长。2015 年 3 月，Robinhood 在美国交易市场上率先 推出了"零佣金"服务，借助互联网极低的边际成本进行扩张。将用户变成流量入口，依 靠“零佣金”吸引庞大用户群，通过增值服务进行盈利。Robinhood 目前已经接入数字 货币的交易功能，并引入现金管理服务获取息差收入。通过这样的经营模式，这个互联 网证券公司刚建立不久就在美国迅速崛起，并逐渐渗透到澳大利亚等国外市场。 Robinhood 的迅速崛起以及零佣金股票交易模式的备受青睐给传统券商及其他网络 券商带来压力，“零佣金”纷纷涌现。2019 年 10 月，美国最大的折扣经纪商嘉信理财 宣布将美国和加拿大上市股票、ETF 和期权的线上交易佣金从 4.95 美金降至零， 随后 TD Ameritrade 和 E-Trade 也宣布将股票和 ETF 的交易佣金降至零，券商行业的佣金战进入新的阶段。

1.2.2 日本网络券商：低佣金+差异化

20 世纪 90 年代，日本政府对金融机构开业及价格与非价格竞争管制的进一步放松， 1994 年开始实施分级固定制，对超额部分施行佣金自由化，1999 年佣金自由化完全实 现，股票交易实行自由手续费率全面放开。此外，市场制度等方面也进行了改革。金融 控股公司合法化、金融机构业务兼营化放开了政府对于混业经营的限制，金融机构的组 织形态同样实现了自由化。金融市场资源配臵效率大大提升，“金融创新”和“市场化”成为 这一时期的突出表现。 紧接着金融自由化，“网络革命”在日本迅速展开。网络券商在此阶段出现并随着互 联网普及率的提高快速发展，极大地改变了日本证券行业的竞争格局。随着日本网络券 商佣金价格战，以及在不断创新的基础上沿革与演化，日本互联网交易的佣金率大幅下 降。网络券商低佣金业务的崛起以及日渐加剧的行业竞争，给传统券商带来一定的冲击， 纷纷开始谋求自身发展的新途径。在这个探索的过程中，网络券商以低廉的价格吸引年 轻客户群体；而传统券商通过深耕固有客户、开拓机构和高净值客户形成差异化，佣金 率仍保持较高水平。

在网络券商发展初期，各大网络券商通过提供较低的佣金率吸引客户，抢占市场份 额，网上交易佣金带动证券市场交易佣金整体下滑。在此阶段，网络券商的行业集中度 较高，根据 SBI2020 年度报告，截至 2020 年 3 月，前五家网络券商在零售经纪业务市场份额超 84%。

但在行业竞争加剧，各家佣金率触底的背景下，单纯的低佣金策略已经不足以支撑 网络券商的持续发展，网络券商力图通过利用新技术开展新业务的方式提升收入质量， 优化收入结构，业内分化竞争的趋势逐渐显现，竞争主要集中在产品和服务类别的扩展， 互联网证券业务同质化现象减弱，业务服务不断升级。SBI 将网络券商融入生态化金融 平台；Kabu.com 推出可实现客户定制化销售策略的系统；Monex 通过自身较强的技术 优势为用户提供了全新的交易平台及融资服务；Matsui 证券推出日内融资服务，通过日 内融资买卖免佣金、低利率的方式扩大用户群。

2. 打造以客户需求为核心的零售业务

综合国内发展现状与国际经验，我们认为未来券商的经纪业务主要有两大发展趋 势： （1）展业模式由“通道”转向“入口”。经过多年互联网+金融的融合，经纪业务 的竞争模式已由线下网点扩张向“线上+线下”的模式转变。传统券商通过合作或并购 等方式，提升自身交易系统并引流，互联网券商通过收购券商牌照，实现流量向金融变 现。但在流量昂贵、费率已充分竞争以及第三方导流将加剧行业竞争的背景下，单纯引 流的通道模式已很难提升券商市占率，如何提升客户粘性、提升客户规模是发展关键， 经纪业务从“通道”转变为“入口”。 （2）向投资银行本质回归，从“通道服务提供商”到“综合性财富管理”。随着金 融产品的丰富以及理财需求的扩大，客户以股票为主的单一投资模式将转变为产品配臵 优化型服务模式，券商通过提供差异化服务增强客户粘性，打造以客户需求为核心的零 售业务。

2.1 互联网金融改变展业模式，从“通道”到“入口”

互联网机构通过收购券商牌照，涉足零售类业务。互联网机构以财经、股票或金融 数据库等资讯平台为起点，积累用户流量，通过收购获取券商牌照，从而开拓基金 销售、证券经纪等业务，不断完善证券投资服务的生态体系。该模式初期注重自有 平台用户流量的扩张与积累，通过金融数据分析、打造用户社群等方式增强用户粘 性、扩大网站或 APP 的日活量（DAU），提高用户转化为客户的可能性。在获得券 商牌照后，公司将支柱业务转向证券经纪、财富管理等领域，引导原有平台用户转 化为付费客户，其未来业绩增长也主要靠客户数量的增长，对传统券商的同类业务 具有一定冲击。例如，2022 年指南针公司成功收购网信证券，成为拥有券商牌照的互 联网企业。指南针重点修复经纪业务，并实验性启动了指南针客户引流工作，通过收购 网信证券（现已改名麦高证券），公司能够在丰富业务结构的同时提升整体经营能力，优 化产品服务效能，扩大用户服务半径。直接获取自身客户在从事证券交易过程中的手续 费佣金和沉淀资金利息等收入，对公司将产生“从无到有”的改变，成为公司收入增长 的第二曲线。

传统券商落实科技赋能，收购或与互联网平台合作。传统证券公司通过自主研发、 合作研发或收购等方式引入金融技术与成熟财富管理软件，将开户、证券交易等标准化 业务转移到互联网平台，实现展示、引流、营销、服务功能多合一，为客户提供基础便 捷的财富管理服务，并通过平台上的内容创造留存客户。传统券商的互联网化对经纪业 务变革的影响最大，线上平台可以有效吸引潜在长尾客户，成为扩大用户规模的重要渠 道；而线下营业部则逐渐转向个性化服务，进一步服务高净值人群和机构客户。传统券 商+科技赋能的代表公司有华泰证券、华林证券、湘财证券等。华林证券于 2021 年 8 月在其半年报中提出金融科技转型战略，此后便积极落实调整组织架构、设科技金融线、 聘任有金融科技背景的高管等多项举措，为互联网化打好制度与人才基础。作为中小型 券商，华林证券采用与互联网巨头展开战略合作、直接引入成熟互联网平台的转型方式， 2022 年 2 月公司收购海豚股票 APP，此后又陆续与字节跳动展开技术与营销合作，金 融科技转型战略步入高速发展阶段。

1）传统券商加大信息技术投入。佣金战初期，传统券商主要通过与互联网公司合 作，以实现导流的目的。随着近年来传统券商大幅提高 IT 投入，APP 开发已渐入佳境， 传统券商已不再需要依赖互联网公司获客。2017 年以来，券商 APP 月活及市占率快速 提升，top5 券商 app 月活从 2017 年初的 2008 万提升至 2023 年 2 月末的 4466 万，市 占率从 17%提升至 24%。截至 2023 年 2 月，东方财富 APP 月活数据方面优势明显， 涨乐财富通（华泰证券）、国泰君安君弘（国泰君安）、平安证券、e 海通财（海通证券） 分列 4-7 位。

2）O2O 展业模式，从“通道”到“入口”。过去券商的营业部基本都是以 A 类或 者 B 类营业部为主，为客户提供了现场交易、证券开户、投资咨询等服务，并且配有相 应的机房设备。但随着线下交易逐渐减少以及互联网金融的大力发展，越来越多的人们 选择通过电脑或者移动终端在线上完成交易。近年来越来越多的券商设立轻型（C 类） 营业部或是将传统的营业部转为 C 型，以降低扩张成本。在这一趋势下，我们认为传统 经纪业务将从“通道”转变为零售业务的“入口”，券商通过轻型线下营业部引导客户进 行网上交易，再通过一些差异化服务，如财富管理、投融资建议、投顾业务等，提升客 户满意度。

2.1.1 嘉信理财：从折扣经纪商到综合财富管理提供商

嘉信理财（Charles Schwab）成立于1971年，于1987年登陆纽交所。公司起步于 证券经纪业务，而后业务板块不断拓展。通过低价模式+开放式平台+外延并购等战略， 由原先的折扣经纪商发展成为全球领先的综合财富管理提供商。公司发展主要经历了五 个阶段，分别是： 1973-1986年间，引领投资者革命，折扣经纪商模式； 1987-1994年间，扩大服务范围，业务线进一步完善； 1995-2000年间，抓住互联网红利，推出在线投资，转型线上券商； 2001-2007年间，为个人投资者、独立顾问和公司雇员提供全面服务； 2008年至今，进一步专注服务客户，加强并购，提升公司整体实力。

“证券+银行+投资+信托+期货”的全牌照运营，已成为全球领先的财富管理机构。截 至 2022 年一季度，嘉信理财拥有 7.69 万亿美元的客户资产，610 万美元的日均交易量， 3340 万活跃经纪账户。在 2020 年 ADV Ratings 的全球财富管理公司榜单中，嘉信理财 在财富管理细分领域位列第八，是前十名中唯一定位为服务大众零售客户的公司。 成立之初，公司通过降低交易佣金实现了客户的快速积累，但由于业务模式仍然单 一，依旧是一家以给个人投资者提供交易服务为主的零售经纪商，客户粘性较弱。但嘉 信理财敏锐地捕捉到了客户财富管理需求正由单一向多元化转移，并开始打造开放平台， 陆续推出基金超市和投顾服务。同时积极精确地进行外延并购提升其服务能力和产品能 力，实现 AUM 快速增长，也实现了从流量收费向存量收费模式的转变。

1992 年，嘉信理财推出了市场上第一个不收附加费和交易费的共同基金超市 “OneSource 平台”。该平台上的共同基金相互竞争，投资者可以在众多品种 中进行挑选。公司一方面向基金公司收取管理费分佣，一方面为它们提供上柜 空间、营销广告和会计服务来作为回馈。嘉信理财的共同基金超市消除了基金 转换的壁垒，降低了共同基金投资者在不同基金公司之间的转换成本，改变了 美国共同基金产品的销售模式。嘉信理财平台的基金开户数也从 1981 年的 30 万户增长到 1992 年 200 万户。

1995 年，嘉信理财开发出“投顾服务”（Advisor Source）模式。公司本身不直 接提供投顾服务，而是由外部独立投顾（RIAs）提供。在该模式下，由 RIAs 向投资者收取顾问费，嘉信理财获得一定比例的分成。该模式既可以适应客户 对咨询服务的需求、填补顾问服务上的缺口，也能够成为独特的渠道来联系嘉 信理财和投资者。

多维度开展并购：1）拓展业务线：2000 年收购美国信托、2007 年收购 401(k) 和 2011 年收购 OXPS，公司拓展了信托、期权期货和企业退休计划等金融业 务；2）提高服务能力：2010 年收购 Windward、2020 年收购 Motif 的技术和 知识产权，提高了包括投资管理、智能金融研究等多方面的能力；3）扩大规 模：2020 年并购 TD Ameritrade、USAA 等同行机构，减少了外部竞争，客户 数量和资产体量都有增长。

投资者服务（Investor Services）和顾问服务（Advisor Services）是嘉信理财最 为关键的两大业务部门。投资者服务部门主要向个人投资者提供例如零售经纪、银行服 务、退休计划等各项服务，同时也为企业和雇员提供其他的公司经纪服务。顾问服务部 门为独立的注册投资顾问RIAs（Registered Investment Advisors）、独立的退休顾问和 账簿管理人提供托管、交易、银行、支持服务以及退休业务服务。目前嘉信理财业务涵 盖证券经纪、资产管理与财富管理、零售银行三大支柱，为投资者提供全方位的服务。

搭建平台形成第三方投顾公司与客户的连接。独立投资顾问（RIAs）可以利用嘉信 理财公司提供的平台管理客户账户，平台将向投资者提供合格投顾名单，而投资顾问也 可以借用这个平台，从各种重复性工作中解放出来。嘉信会根据资产管理规模、投资管 理经验、雇员教育背景等因素，从全国范围内筛选出约 200 家独立第三方投顾公司。被 选出来的独立顾问拥有 20 年的平均从业年限，大部分都拥有职业资格认证。同时，这 些独立顾问覆盖了广泛的咨询领域，包括投资管理、财务规划、保险、税务策略、房产 规划等。如果客户需要使用投顾服务，嘉信首先会和客户深入了解他们的需求和偏好， 然后根据客户反馈推荐合适的独立顾问。接着，这些客户专属的独立顾问将会提供全方 位的个性化服务：1）独立顾问可以管理客户部分或全部的投资；2）独立顾问将会制定、 实施以及监督理财计划甚至是客户全部的财务规划，不仅仅是投资方面；3）独立顾问 还可以与客户的律师、会计一起合作，全方位协调配合客户的财务状况，包括税务和房 产方面的需求。

2.2 可投资资产稳步增长激发财富管理需求

改革开放以来，伴随着中国宏观经济连续几年的高增长，中国居民逐渐积累起财富。 尤其是早期从事实业、房地产投资等的人群快速积累大量的财富，同时随着互联网快速 发展，一群年轻企业家们迅速发展壮大。我们认为居民财富的快速累积和高净值人群规 模的扩大为财富管理业务的发展提供了市场保证。随着金融产品的丰富以及理财需求的 扩大，客户原有以股票为主的单一投资模式也将转变为以产品配臵为主的优化型服务模 式。券商通过提供差异化投资咨询及增值服务增强客户粘性，向投资银行本质回归，从 “通道服务提供商”转变为“综合性财富管理”。 可投资资产增速略有放缓，但整体仍向上。招商银行与贝恩公司发布的《中国私人 财富报告》数据显示，2014-2020 年中国个人可投资资产总量和高净值人群数量保持两 位数的快速增长。截至 2020 年末，中国个人总体可投资资产规模为 241 万亿元， 2018-2020 年平均复合增长率达到 13%。2020 年末，中国高净值人群规模达到 262 万 人，2018-2020 年平均复合增长率达到 15%。

中国高净值人群集中在经济较为发达地区，三大经济圈高净值人数及集中度进一步 加强。《2021 中国私人财富报告》数据显示，2020 年，高净值人群数量超过 5 万的省市 共 17 个，分别是广东、上海、北京、江苏、浙江、山东、四川、湖北、福建、天津、 辽宁、河北、湖南、河南、安徽、江西和云南;其中 9 省市(广东、上海、北京、江苏、 浙江、山东、四川、湖北、福建)率先超过 10 万人;24 个省市高净值人群数量皆超过 2 万人;高净值人群从一线城市拓展辐射周边区域，三大经济圈高净值人数及集中度进一步 加强。 参考海外成熟市场，我们认为个人财富的增加以及金融产品的丰富将激发财富管理 需求，主要基于以下三个逻辑： 1． 在经济快速发展的过程中，早期从事实业、房地产投资等的人群快速积累大量 的财富，尤其随着互联网快速发展，一群年轻企业家们迅速发展壮大。居民财 富的快速累积和高净值人群规模的扩大为财富管理业务的发展提供了市场保 证。 2． 中国现金类资产占比远高于海外成熟市场，投资结构转变空间大。根据《2019 中国私人财富报告》，截至 2018 年，中国居民投资资产分布中现金类资产、投 资性不动产占比高达 42%及 19%。相比海外市场，中国目前投资风格仍较为单 一，随着无风险利率持续降低、政策强调“房住不炒”、现金类资产价格持续上 涨，投资者将更多的关注多元化资产配臵，催生对专业投资顾问以及财富管理 的需求。 3． 随着金融产品愈来愈丰富，投资资产不再仅限于股票、基金、银行理财产品等， 衍生产品及海外配臵将有效对冲投资风险。随着金融产品的丰富以及理财需求 的扩大，客户以股票为主的单一投资模式将转变为产品配臵优化型服务模式， 进一步激发财富管理需求。

高净值人群资产配臵需求提升，综合财富管理大势所趋。据《2019 中国私人财富 报告》，从资产配臵组合上看，高净值人群对单一资产依赖度下降。2015 年高净值人群 财富相对集中在股票和公募基金；2017 年财富主要集中在银行理财产品、信托和股票； 2019 年，最大单一资产占比进一步下降，高净值人群依据市场情况和监管影响做出分散 和调整。总体来看，2019-2021 年由于 2019-2021 年资本市场波动及国际形势动荡，高 净值人群的投资风格更加稳健，优先考虑风险的人群占 58%。从资产配臵组合上看，高 净值人群资产配臵中固收类及房地产投资占比进一步缩减；受资管新规影响，信托产品、 非净值型供给进一步下降，资产配臵占比持续紧缩；权益类资产占比提升。同时，高净 值人群配臵需求更加多元，对于私募股权、证券等其他境内投资产品的需求显著增加。 较过去几年，高净值人群在关注财富管理和保障的基础上，对企业投融资、家族税务法 务咨询、家族慈善等服务需求提升，综合财富管理大势所趋。 我们认为，目前中国财富管理业务主要集中在商业银行及私人银行中，券商的财富 管理基本停留在金融产品代销的阶段，业务及产品创新方面的能力尚未体现。尤其在非 现场开户以及一人一户放开以后，券商账户原有的优势渐渐消失，面对日益加剧的竞争， 券商不得不思考如何增强客户粘性。参考佣金自由化后的美日韩的转型经验，根据客户 的交易量、资金规模和服务需求等方面将客户进行分层，对不同投资者收取不同的佣金 及服务费用的经营策略，是未来券商转型的发展趋势。此外，类似于韩国的包裹账户以 及基于账户的增值现金管理也有助于增强客户的粘性。

2.3 基于账户服务、搭建以客户需求为核心的财富管理体系

2.3.1 代销收入贡献度持续提升

自 2002