（报告出品方/作者：兴业证券，赖福洋）
1、回顾：2023H1 基本金属价格偏弱运行
2023H1 工业金属价格整体承压。截止 6 月 9 日，热轧卷、螺纹钢、阴极铜、铝、铅、锌分别收于 3923 元/吨、3520 元/吨、67290 元/吨、18710 元/吨、15180元/ 吨、20150 元/吨，较 2022 年年末涨跌幅分别达到-6.15%、-14.98%、+1.42%、-0.08%、-3.98%、-15.87%，2023 年上半年工业金属价格整体承压，主要是经济复苏预期衰退叠加真实需求承压所致，尤其是部分品种下游需求表现越差，其价格跌幅越大。 工业金属价格与需求表现分化。具体品种来看，2023 年上半年铜铝铅跌幅较小，价格走势相较钢铁和锌更为坚挺，其核心来自于各自需求的差异。一方面，今年以来地产新开工持续走弱，而竣工端显著修复，两者之差导致了上半年新开工品种的黑色与竣工品种的铜铝价格走势的分化。另一方面，新能源产业持续贡献需求新增量，进一步拉动铜铝需求。
铜铝板块相对亮眼，资源股表现优于加工股。截止6 月15 日，钢铁、铝、铜、铅锌板块的收盘价较 2022 年年末涨跌幅分别达到-3.71%、-2.06%、+11.40%、+6.52%，股价走势与行业景气度较为一致。2023 年钢铁需求偏弱导致钢厂盈利处于低位，板块内宝钢股份、华菱钢铁上半年走势一度偏强，更多是宏观预期修复叠加中特估主题投资机会所致。铜板块在上半年表现最为亮眼，核心是价格或盈利处于扩张区间，而铝板块主要受到下游加工环节拖累，整体指数走势不及预期。从个股表现来看，兴业银锡（53.9%）、中国铝业（26.4%）、云铝股份（21.4%）、紫金矿业（18.0%）等上游资源和冶炼企业涨幅居前，而跌幅前十多为下游加工企业。
2、需求的分化与共性
结构上的异同：钢铁、铜、铝等基本金属如果仅从需求端而言，其强弱基本是由中国决定，中国需求占比普遍达到 50%以上。而就具体下游细分领域，钢铁偏向于基建和地产新开工环节，而铜、铝等有色金属偏向制造业、地产竣工等环节。尤其是 2020 年以后随着中国新能源产业快速壮大，电车、光伏、风电等在铜铝需求占比中快速提升。正是上述结构上的共性与分化导致即便同样面对中国经济复苏，2023 年铜铝与钢铁需求仍然呈现较大差异：钢铁偏弱，而铜铝偏强。因此为了判断后续商品需求走势，对这些重要而相似领域的展望就尤为重要。
2.1、分化：地产新开工低迷，竣工持续发力
地产新开工与竣工复苏分化。2023 年 1-5 月国内房屋新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比增速分别为-22.6%、-6.2%、+19.6%。地产不同环节的复苏呈现较大分化：新开工在去年低基数的基础上继续大幅回落，而竣工则明显修复。但由于地产竣工数据统计质量较差，市场对竣工链条所拉动的真实需求恢复状况仍存在较大质疑。我们认为前期新开工和竣工的分化是真实存在的，并且竣工链条的实际修复推动了相关商品需求的明显好转。从具体品种来看，与基建、地产新开工环节关联度更高的水泥以及螺纹钢出货在上半年持续偏弱，基本回到2022年底部水平。而与地产竣工链条更相关的冷轧表需好于往年同期，与此同时，最新 4 月家用空调、冰箱、洗衣机销量同比分别增长13.3%、15.4%、25.6%。
地产竣工修复有望延续。2008 年之前，我国地产新开工端与竣工环节相对同步，之后随着商品房预售制快速推广，房企为了加快周转、快速回笼资金，将竣工端资金挪到开工端，进而导致新开工面积和竣工面积增速长期背离。房地产链条的传导路径依次为“新开工-销售-施工-竣工”，销售和竣工存在较长时滞，由于这轮地产下行周期烂尾项目较多，只要销售改善或者政府保交楼资金到位便能带动房企现金流好转进而传导至竣工链条。在各地政府“保交楼”政策的调控下，本次地产复苏周期中竣工端将持续高景气态势，过去积累形成的新开工和竣工的背离将迎来回归。
2.2、共性：新能源需求推动铜铝需求具备中期成长期
新能源产业持续贡献铜铝重要需求新增量。铜铝是新能源产业发展中的关键材料。铜在新能源领域的应用包括新能源汽车的三电系统、光伏逆变器和连接器、风电的塔筒电缆等。铝在新能源领域用于新能源汽车的车身和三电系统、光伏边框和支架、风力发电机的叶片等。随着新能源产业持续快速发展，将不断贡献铜铝重要的需求增量。根据我们的测算结果显示，我国新能源领域用铜和铝的需求占比将分别从 2023 年的 13.0%/12.3%增长至 2025 年的17.5%/17.1%，每年分别贡献铜和铝约 50 万吨级别和 100 万吨级别的需求增量。
电车需求回暖，购置税政策延续中长期促进消费释放。2023Q1 受补贴退坡和燃油车降价挤兑影响，新能源汽车销量表现不及预期。随着理想、极氪、埃安等车企不断发力，新能源汽车消费回暖，5 月单月销量环比增长12.7%，1-5 月销量累计增长 47.3%。6 月 2 日，国务院常务会议提出延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，中长期购置税减免政策延续将促进行业可持续发展。我们预测2023 年全年国内新能源汽车销量为 924.6 万辆，较2022 年增长36.3%。
供给约束解除，光伏装机需求高增。2023 年 1-5 月国内光伏新增装机量大幅增长158.2%，光伏供给瓶颈约束的解除使得装机需求超预期增长。自2022Q4光伏产业链各环节产能逐步增加，多晶硅及其他主辅材价格集体回落，截止6 月14日，国内多晶硅复投料价格跌至 65 元/千克，较去年年底大幅下跌74.0%。全年来看，随着多晶硅和组件进入供过于求的格局，价格或进一步回落，光伏装机需求将持续高增，我们预计全年国内光伏新增装机量为 150GW，较2022 年增长41.5%。
3、电解铝：供需双向共振推动盈利持续上移
3.1、回顾：成本中枢下移，冶炼盈利稳步修复
2023 年上半年铝价与盈利走势迥异。2023H1 电解铝价格整体偏弱运行，尽管铝价在 1 月初经历了短暂反弹，但随后开启震荡下行走势，从高点19000 元逐步回落至 6 月初 18000 出头水平。虽然铝价中枢有所下移，但我们看到期间电解铝吨盈利不跌反涨，完成了年初从盈亏平衡状态向 1500 元的阶段性修复。我们认为铝价与吨盈利的劈叉并非偶然，一方面冶炼端供需格局好转导致行业边际成本曲线上移，行业盈利扩张；另一方面以预焙阳极为代表的原料端供需恶化、行业边际成本下移，推动电解铝成本中枢往下。
2023H1 电解铝冶炼平均吨成本较 2022H2 下降 871 元，成本下沉为铝价下移主因。截止 2023 年 6 月 16 日，根据我们测算，2023H1 电解铝冶炼行业平均不含税成本为 15289 元/吨，较 2022H2 下降 871 元/吨，其中每吨电解铝的氧化铝、电力、阳极平均成本分别为 4946 元、5264 元、2497 元，分别变动-54 元、-145元、-677 元，能源和辅料为主要成本下沉项。
2023H1 电解铝下游需求温和复苏。根据上海有色数据显示，2023 年1-5月国内电解铝表观消费量达 1708.34 万吨，较去年同期增长5.47%。虽然同比大幅增长有 2022 年低基数影响，但如果考虑下游铝材出口大幅下滑，对应国内实际用铝消费更为乐观。整体来看，春节后电解铝下游加工企业开工率持续回升，电解铝需求呈现稳步增长态势。
2023 年上半年国内电解铝运行产能增加 30.5 万吨。根据上海有色数据显示，2023 年 5 月国内电解铝建成产能为 4529 万吨，运行产能为4100 万吨。根据百川盈孚的细分数据来看，截止 6 月 1 日，2023Q1 国内电解铝行业新投、复产、减产的规模分别为 37.7 万吨、116.5 万吨、123.7 万吨。2 月底云南地区限电减产67.2 万吨，与贵州和四川地区的复产和新投构成对冲，整体运行产能增加30.5万吨，供给端呈现小幅增长态势。
小结：2023 年上半年铝价中枢基本维持在 18500 上下波动，整体铝价小幅下滑。但与此同时，电解铝吨盈利从 1 月初以来呈现逐步扩张态势，6 月初行业盈利从前期盈亏平衡区间修复至 1500 元水平。从表面上看，电解铝盈利扩张得益于预焙阳极、电力等成本端的下移，但实质上供需格局的好转是推动盈利扩张的根本。2023 年下半年电解铝基本面有望延续上半年的供需回暖态势，接下来我们将对未来电解铝供需基本面分别进行详细的分析。
3.2、需求：竣工修复+新能源拉动，电解铝需求恢复可期
地产竣工可期，静待传统需求修复。2022 年我国房地产行业快速下行对电解铝需求形成较大拖累，据中国有色金属加工工业协会数据显示，2022 年建筑铝材产量较 2021 年缩减 170 万吨，其中建筑铝型材需求萎缩最为显著，导致2022年建筑铝型材开工率从历年的 60%的水平降至 35%左右。本轮地产竣工复苏对铝材消费拉动明显。根据上海有色的数据显示，2023 年上半年国内建筑铝型材开工率快速回升，2023 年 4 月建筑铝型材开工率达到46.6%，超过2022 年同期水平。随着国内地产用铝消费不断修复，2023 年建筑铝材需求有望较大幅增长。
2023 年新能源领域将贡献约 160 万的需求增量。近年来新能源领域用铝需求快速爆发，2022 年新能源汽车型材、电池箔、光伏型材产量分别增长127.3%、100.0%、30.0%，较 2021 年共增长 116 万吨。2023 年以来新能源产业持续拉动用铝消费，其中光伏领域尤为明显。受益于光伏旺盛的需求，5 月工业铝型材开工率达到了 55.3%，远高于去年水平。根据我们测算，2023 年中国新能源领域将贡献 160 万吨的需求增量。
海外经济衰退叠加沪伦铝价差导致出口回落。自 2022 年3 月美联储开启加息进程，海外铝材需求逐步开始下滑，我国未锻轧铝及铝材出口量自2022 年8月开始明显回落，从单月 60 万吨缩减至 45 万吨左右，2023 年1-5 月我国未锻轧铝及铝材出口量为 231.5 万吨，较 2022 年同期下滑 20.2%。受海外经济衰退影响，铝价将维持内强外弱的状态，我们预计 2023 年未锻轧铝及铝材出口量为580万吨，同比下滑 12.1%。
3.3、供给：供给增量较少，关注云南复产进度
2023 年电解铝供给净增约 42.5 万吨。在产能天花板将至的背景下，国内电解铝供给增量大幅放缓。根据百孚盈川数据显示，截止6 月1 日，预计我国电解铝新增产能还可以投产 42.5 万吨，主要集中于西南水电区域。2023 年全年电解铝产能的净增量预计为 80.2 万吨，较 2022 年新增产能减少12.9 万吨。
云南复产时间较晚，关注云南复产进度。根据百川盈孚数据显示，2023年年内我国电解铝还可复产 231.2 万吨，其中云南地区复产规模达191.2 万吨。6月17日云南出台《关于全面放开负荷管理的通知》，云南铝企开始逐步通电复产，考虑到今年复产时间相较往年较晚以及电解铝槽开停成本较高，部分铝企复产态度较为审慎，后续云南复产进度仍需持续关注。
3.4、供需对接：2023 年电解铝供需基本面偏紧
2023 年电解铝供需格局改善。假设本次云南复产规模达110 万吨且枯水期限电减产 10%，根据我们电解铝供需测算结果显示，2023 年预计电解铝供需过剩14万吨，较 2022 年有所改善。中长期来看，在产能天花板和国内经济复苏的背景下，电解铝基本面有望强势向上，2024 年电解铝供需格局将大幅改善。
小结：2023 年，尽管国内外铝锭价差扩张导致铝材出口下滑，但内需复苏对电解铝整体需求影响更大，传统用铝需求边际恢复叠加新能源用铝需求增长，预计全年电解铝需求持续偏强运行。而供给端，云南复产时间较晚叠加今年水情的不确定性，预计 2023 年国内电解铝供给增量较少。国内电解铝供需格局向好将逐步推动冶炼盈利改善，未来电解铝企业将充分受益。
4、铜：供需偏紧，铜价有望维持高位
4.1、回顾：需求韧性较强，铜价 N 型走势
2023 年上半年铜需求韧性较强，铜价整体呈现 N 型走势，目前已反弹至前期震荡平台区，体现了市场对于铜价估值变化的起伏。分阶段来看铜价走势，一季度铜的定价更多由于市场对于中国经济复苏的期待持续升温，铜需求边际好转预期持续发酵，推动铜价上行至 7 万元/吨区间。期间，由于SVB 事件的持续发酵，市场对美国经济衰退预期反复交易，铜价估值承压。但由于铜持续去库，铜材开工率持续上升，铜价相应有所支撑，铜价宽幅震荡。而二季度以来，虽然终端需求依然呈现较强韧性，但铜价受到 4 月美国债务上限问题、国内4 月社融数据不及预期等国内外宏观环境影响，铜价震荡下挫。近期，市场在经历悲观情绪的集中释放后，需求韧性叠加经济刺激政策预期博弈，5 月下旬以来铜价开始逐步企稳反弹。总体而言，虽然宏观预期对价格形成阶段性扰动，但上半年铜材开工率持续维持在 80%左右的高位，国内社库快速去化，需求韧性对铜价有较强支撑。
铜精矿供给先紧后松，电解铜产量持续上升。铜精矿方面，2023 年上半年铜精矿产量一季度受到南美洲当地短期铜矿干扰事故的影响，铜精矿进口量受到一定影响，一季度进口量 202 万吨，同比下滑 7.5%。随着南美洲当地生产逐步恢复，5 月铜精矿进口量同比增长 16.8%，环比增长 21.6%，TC 加工费从3 月的77.5美元/吨升至 6 月中旬的 90.55 美元/吨区间，铜精矿供给逐渐宽松局面明显。电解铜方面，随着国内经济逐步复苏，国内电解铜产量从1 月85.33 万吨增至5月的95.9 万吨。由于进入二季度以后江西、河南等多数也减产进入检修，5 月电解铜产量环比-1.1%，我们预计上半年电解铜产量整体保持高位运行，但环比增速可能逐步收窄。
铜材开工率保持较高水平运行。2023 年 1-5 月电解铜表观需求为576 万吨，同比增长 6.5%，铜材开工率持续恢复，上半年铜需求端保持较好增长，其中5月国内电解铜表观需求 121.8 万吨，同比增长 12.7%。分领域看，受到基建端持续发力，电线电缆开工率从 1 月不到 50%迅速提升至接近90%的水平；铜板带开工率受到新能源汽车连接器和引线框架订单较好的影响而逐步修复，开工率也维持在 77%水平；受到地产竣工数据好转以及持续高温天气等影响，空调制冷领域对铜管的需求持续向好，铜管开工率二季度以来基本维持在90%水平。整体铜材开工率保持较高水平运行，终端需求对铜的需求韧性较强。
4.2、供给：下半年新增产能逐步释放，但增量可控
2023 年下半年铜矿供给逐步释放，但实际增量或将低于预期。随着铜矿生产的扰动率逐步缓解、后续矿山新增产能落地放量，下半年铜精矿增量将逐步释放，但供应增幅或低于预期。2023 年年初数据显示，全球主流铜矿企业全年新增铜矿规划大约为 120 万吨，但南美洲地区的扰动事故时有发生，今年铜矿实际新增产量幅度或有收敛（实际增幅或在 60-70 万吨）。从新增产量的区域来看，项目主要集中于秘鲁、智利、刚果（金）等地区，主要由QB2 铜矿、Quellaveco铜矿、卡莫阿-卡库拉铜矿以及 Oyu Tolgi 等海外铜矿项目放量所贡献。结合ICSG预测数据，我们预计 2023 年全球铜矿产量增速在 3.5%，实际产量增幅在77万吨。
国内冶炼厂检修或在三季度逐步结束，新增产能预计在下半年集中放量，但总增量幅度相对可控。上半年国内精炼铜产量持续增长，1-5 月产量累计同比增速已经扩升至 11.87%。根据 SMM 调研统计，5 月有5 家冶炼厂检修，产量影响在2.91 万吨，6 月有 8 家冶炼厂计划检修，产量影响或在5.44 万吨。整个二季度精铜产量或仍阶段性偏紧。但二季度后，国内冶炼厂集中检修基本结束，新增产能有望集中下半年释放。其中，新增精炼产能项目主要以中条山、国润铜业以及白银有色三家为主，生产原料为铜精矿，预计 2023 年下半年国内新增46 万吨精铜产能。
中长期维度看，铜矿供给长期的硬约束越发明显。尽管短期铜矿供给预计将逐渐转向宽松，当中长期铜矿供给的硬约束越发明显。（1）行业资本开支下滑、找矿难度加大：根据彭博数据，行业资本开支预计在2023 年见顶回落，而在近年铜价高位背景下当前行业资本开支规模仅不到 800 亿美元，与上一轮2013年的高点支出规模相比缩减明显，主流矿企对于行业投资仍偏谨慎态度。由于资本开支高峰到最终项目建成投产一般需要 5 年左右，特别是在未来找矿难度越来越大的背景下，从勘探到最终产出所需时间将更加长久，产出比不断降低。这意味着本轮供给扩张周期的时间长度和规模高度都或将不及此前的水平。（2）主产区存量矿山项目面临老龄化、极端天气及社会问题影响：秘鲁、智利两大铜矿主产区的铜矿项目大多面临矿山老龄化的问题，矿山品位持续下降，智利铜矿平均品位已从 2008 年的 0.78%降至 2021 年的 0.71%。此外，极端天气发生频率近年逐年升高以及当地社区抗议和环保问题趋严，对于当地矿山的生产和运输正造成长期不间断的影响。
4.3、需求：需求预计保持韧性，新能源领域赋能需求迈入成长
2023 年上半年铜需求表现相对较好，1-5 月电解铜表观消费量同比增速6.5%，展望下半年，电力基建投资增速预计将保持高位，新能源汽车随着刺激政策的出台预计销量将逐步回暖，以及地产竣工端持续发力，我们预计短期铜需求保持较强韧性。而从中长期维度看，新能源领域对拉动铜需求量的持续贡献，铜的周期性需求属性有望进一步迈向成长，其将成为中长期需求的主要贡献力量。
传统需求预计保持较强韧性。上半年无论是电力电网还是汽车、家电等领域，其景气度都保持较好水平，上有相关铜加工材开工率也维持高位，展望下半年我们预计传统需求整体保持较强韧性。 （1） 电力电网：1-4 月电网工程和电源工程投资额分别同比增长10%和54%，电线电缆高位开工率也反映了当前电力领域投资建设保持较好水平。下半年我们预计电力电网领域投资增速保持较强韧性，整体上对铜的需求量保持较强支撑。 （2） 家电制冷：铜作为地产竣工受益品种，年初以来竣工数据持续好转，间接带动家装环节需求，其中铜需求主要来自家电制冷产品。同时，由于此轮空调制冷等存量产品逐步进入换机周期，叠加今年持续的高温天气，1-5 月空调产量累计 1.14 亿台，同比增长 14.2%，铜管企业开工率近几月来一直维持在 90%的高位，也反映了当前家电制冷市场需求火热。展望下半年，空调厂商此前库存相对较低，夏季炎热预期下正积极补库，若下游渠道去库速度表现较好，铜管需求有望维持高景气态势。（3） 汽车：5 月汽车销量 238.2 万辆，同比增长27.9%，主要受去年低基数影响。从绝对销量看仍然表现疲软，特别是传统车市场，预计对铜的需求拉动效应将逐渐递减，新能源汽车市场的快速发展对铜需求的拉动效果将越发明显。
新能源领域需求持续发力，2023 年其对铜需求量预计约194 万吨。新能源领域正成为中长期铜需求的主要拉动力，主要集中于新能源汽车、光伏和风电领域。2022 年我们测算国内和全球新能源领域用铜量分别新增46 和94 万吨，增量明显。其中国内新能源汽车/风电/光伏市场用铜量分别约为73/23/48 万吨，对应全球的用铜量则分别为 102/63/144 万吨。2023 年我们预计全球和中国的新能源领域用铜量分别为 382 和 194 万吨，同比增长 23.5%和35%，在整体铜需求比重预计分别为 13%和 15%。从中长期看，当前新能源领域占铜需求总量约10%左右，其正处于对铜需求的贡献拐点阶段。随着新能源汽车、光伏和风电等市场保持高速发展势头，新能源领域对铜的需求拉动有望得到进一步提升，到2025年其在中国和全球的需求贡献比重或将达到 18%和 20%。
4.4、供需对接：铜价或高位运行
2023 年供需偏紧，铜价或高位运行。供给端：2023 年处于铜矿扩张周期，虽然下半年铜矿将集中释放，但铜矿实际增量或将明显下修。结合ICSG预测数据，我们预计 2023 年全球铜矿产量增速在 3.5%，实际产量增幅在77 万吨。精铜方面，国内冶炼厂二季度后检修状态将基本结束，下半年冶炼产能集中释放，精铜供给将呈现先紧后松的态势，但体量规模相对铜矿而言相对可控，预计2023年精铜增量 65 万吨，同比增长 2.5%。需求端：国内经济仍处于复苏通道之中，铜表观需求相对强劲，结合海外情况，预计 2023 年全年精炼铜小幅增长2.9%。综合供需来看，2023 年精炼铜仍有 49 万吨缺口，预计铜价有望维持高位。
5、钢铁：需求逐步趋稳、供应收缩有限，行业盈利维持低位
5.1、回顾：2023 年上半年钢铁需求偏弱，钢价先扬后抑
2023 年上半年钢价先扬后抑，需求持续承压。春节后，由于下游基建项目动工较早，钢材终端需求恢复情况持续超市场预期，螺纹钢周度表观需求一度上行至350 万吨区间，同比增长 10%以上，需求偏强推动前期钢价稳步上涨。但从3月中旬开始钢价步入调整周期，核心原因在于终端需求持续走弱，甚至回到2022年同期低位水平，加之焦煤供应宽松，黑色系商品价格呈现螺旋式下跌态势。而经过长达两个月以上的持续回落，5 月下旬以后，悲观情绪逐步释放，随着政策预期开始逐步转暖，钢价企稳反弹。综合来看，2023 年上半年钢价在真实需求和政策预期影响下，推动钢价冲高回落。
2023 年上半年钢材产量恢复
