文：权衡财经iqhcj研究员 王心怡
编：许辉
经过两轮中止，最终在昨日6月27日选择了撤回IPO申请的高密银鹰新材料股份有限公司（简称：银鹰新材），其拟在创业板上市，保荐机构为江海证券。本次发行不超过1951.67万股，占发行后总股本的比例不低于25.00%。此次拟投入募集资金3.19亿元，用于年产11,000吨纤维素醚技改扩建二期（新增5,000吨纤维素醚）建设项目和补充流动资金。
值得注意的是，深交所于2022年6月17日受理了IPO申请，2022年7月22日公司保荐机构江海证券被中国证监会立案调查，导致公司的上市审核被深交所中止。而2023年3月30日中止原因为财报更新。截至2022年6月30日，公司的资产总额为3.19亿元，归属于母公司所有者权益为2.41亿元。
银鹰新材实际控制人存在大额担保义务的风险，实控人出自审计局，控制众多其他企业；毛利率下滑仍超同行，与国外竞争对手存差距；社保缴纳数据与企信网不一，销售人员平均薪酬是同行的近3.28倍；关联采购比例较高；前五大客户收入占比逐年上升至近7成，两次受环保处罚。
实际控制人存在大额担保义务的风险，实控人出自审计局，控制众多其他企业
2011年5月，银鹰新材前身有限公司由银鹰化纤出资设立，设立时注册资本2,000万元，均系货币出资。2011年7月银鹰化纤对公司增资时，公司系银鹰化纤100%持股子公司；2017年2月、4月山东银鹰对公司增资时，公司系山东银鹰100%持股子公司，均为内部增资，银鹰化纤成立于1994年。
2017年12月28日公司进行股改，截至股改基准日2017年9月30日，有限公司账面未分配利润为-4,814.97万元，存在累计未弥补亏损的情况。2018年8月10日在股转系统挂牌；2020年12月1日完成摘牌。
李勇直接持有公司2,831万股股份，持股比例48.35%，为公司控股股东、实际控制人。李勇的一致行动人为李珂瑄，李珂瑄为李勇之女。李珂瑄直接持有公司14.52%的股份，李勇及其一致行动人持有公司62.87%的股份。本次发行后，李勇持有公司36.26%的股份，仍为公司的实际控制人。本次发行后，李勇及其一致行动人合计持有公司47.15%的股份。
李勇先生，1973年4月出生，本科学历。1993年7月至1997年7月，任高密市审计局科员；1997年8月至2002年7月，任高密市人大常委会办公室秘书；2002年8月至今，历任银鹰化纤副总经理、副董事长、董事长兼总经理；2011年5月至今任公司董事长。李珂瑄1999年生，中国国籍，拥有美国永久居留权，现就读于美国ArtCenterCollegeofDesign。
截至招股说明书签署日，除公司之外，公司控股股东、实际控制人存在为其他企业（主要为其控制的企业或12个月内曾经控制的企业）提供保证担保的情形，保证担保的余额合计为7.515亿元和752.80万美元。若未来控股股东、实际控制人控制的其他企业资信状况及履约能力大幅下降，导致到期债务无法顺利偿还，则控股股东、实际控制人可能需要履行担保义务，从而承担相应债务。因此，公司控股股东、实际控制人存在大额担保义务的风险。
报告期内，公司控股股东、实际控制人控制的银鹰化纤、山东银鹰、新疆信泰、新疆天泰、新疆工贸、云鹰新材主营业务为天然纤维素提纯、加工产业链中相关业务（2022年3月1日，新疆信泰、新疆天泰、新疆工贸已停止生产经营，由兴泰纤维承接其经营性资产。同日，兴泰纤维开始生产经营）；银鹰进出口主营业务为进口棉短绒、木浆，出口、销售棉浆粕、粘胶纤维；高密市银鹰酒店有限公司主营业务为餐饮、住宿；高密市文昌中学主营业务为初中教育教学；银达纤维、高密银鹰售电有限公司、高密市天鹰房地产有限公司、沙湾县银鹰林业有限公司无实际生产经营活动；鹰高商贸的主营业务为纺织原辅料及煤炭的贸易。
2018年12月，公司向银鹰进出口拆入资金2,730万元，用于偿还到期的银行贷款。借款期限自2018年12月1日至2019年7月31日，还本付息方式为按月还本付息，借款利率参照中国人民银行同期一年以内（含一年）贷款基准利率执行为4.35%。2020年-2022年1-6月，公司现金分红金额分别为765万元、1697.95万元和878.25万元。
毛利率下滑仍超同行，与国外竞争对手存差距
银鹰新材主营业务为纤维素醚系列产品的研发、生产与销售，主要产品为非离子型纤维素醚，具体包括HEC和MHEC。2019年2022年1-6月，公司的营业收入分别为1.476亿元、1.63亿元、2.391亿元和1.415亿元，净利润分别为2751.53万元、2754.21万元、5708.48万元和3309.13万元。各期经营活动产生的现金流量净额分别为3,651.91万元、2,421.62万元、2,973.44万元和12.35万元。
HEC作为一种重要的非离子型纤维素醚产品，可应用于涂料、日化用品、环保材料、油气开采、制药、食品、造纸等诸多领域，但水性涂料是HEC产品最为主要的应用市场。公司MHEC产销规模较小，目前未在建材市场进行大规模的推广。
以公司2021年6,729.40吨HEC产品销量进行对比，公司HEC产品在国内涂料级HEC产品市场占有率约为19.70%，全球市场占有率约为3.64%。近年来，受到全球经济下滑及国内经济环境变化、产业结构调整等因素的影响，我国经济增速有所放缓，公司身处产业链中间环节，宏观经济运行情况以及上下游行业供需关系会对公司的经营发展产生重要影响。
目前参与HEC市场竞争的企业主要分为三类：第一类是以美国亚什兰、美国陶氏化学、日本信越、韩国乐天、诺力昂等为代表的大型跨国厂商，其凭借产品线完整、技术领先、研发能力强、品牌影响力高等优势，占据大部分市场份额；第二类是以银鹰新材等企业为代表的国产厂商，该类企业较早完成了国内HEC产品在技术工艺方面的突破，实现了国产HEC产品的规模化生产与销售，其自主核心产品已经基本达到国际厂商水平，凭借稳定的产品质量、较高的性价比和完善的售前、售后服务具备了较强的市场竞争力，逐步推进国产替代的同时在国际市场具备一定影响力；第三类是国内外较多中小规模HEC生产企业，资金和技术实力有限，整体竞争力较弱，主要提供低端产品。
与美国亚什兰等国外竞争对手相比，公司与该类企业在产品应用领域广泛程度、国际品牌影响力、生产经营规模方面尚存在一定差距。报告期内，公司综合毛利率分别为43.78%、43.21%、40.17%和39.95%。而可比同行山东赫达的毛利率要低，2019年甚至低了10个点。
社保缴纳数据与企信网不一，销售人员平均薪酬是同行的近3.28倍
招股书信息显示，银鹰新材2019年末-2022年6月末，公司社保已缴纳人数分别为102人、124人、141人和147人；查阅企信网显示，2019年-2022年，公司社保缴纳人数分别为104人、121人、143人和159人，社保缴纳人数披露不一。
报告期内，银鹰新材期间费用占营业收入的比重分别为17.77%、21.83%、12.10%和10.65%，其中以销售费用、研发费用及管理费用为主，报告期内前述三项费用合计占营业收入比例分别为17.60%、21.74%、12.19%和11.19%。从明细构成来看，职工薪酬和研发物料消耗占比较高。
截至招股说明书签署日，公银鹰新材拥有发明专利3项，实用新型专利28项。公司的核心技术人员包括姚江韬、张媛媛、刘莉莉和黄耀祖。2019年-2022年1-6月，公司研发投入分别为856.33万元、1,026.36万元、762.13万元和482.41万元，占比分别为5.80%、6.29%、3.19%和3.41%，研发费用率下滑。姚江韬为公司的董事、总经理、核心技术人员，2021年再公司领取薪酬、津贴金额为693.81万元。
2019年-2021年，银鹰新材销售人员平均薪酬分别为35.66万元、46.21万元和70.57万元，高于山东赫达同期销售人员的平均薪酬16.38万元、20.78万元和21.54万元。2021年销售人员平均薪酬是可比同行山东赫达的近3.28倍。
报告期各期末，公司资产负债率分别为19.57%、17.58%、22.36%和24.57%。而可比同行，山东赫达资产负债率分别为36.98%、28.78%、41.26%和42.55%。公司偿账能力高于同行。
关联采购比例较高
报告期内，银鹰新材经常性关联交易中向关联方采购的金额占当期营业成本、采购总额的比例较高。2019年-2022年1-6月，公司经常性关联交易中向关联方采购的金额分别为2,927.04万元、2,613.12万元、3,694.81万元、2,050.32万元，占当期营业成本的比例分别为35.26%、28.22%、25.82%、24.13%，占当期采购总额的比例分别为44.50%、32.46%、26.14%、27.15%。关联采购的主要内容包括棉浆粕、蒸汽、电、污水处理、污渣处理等。
报告期内，银鹰新材向山东银鹰采购棉浆粕金额分别为1,660.56万元、1,523.02万元和2,468.06万元和882.55万元，占棉浆粕采购总额比例分别为100.00%、79.38%、62.53%和36.22%，占当期营业成本比例分别为20.01%、16.45%和17.25%和10.39%，占当期采购总额的比例分别为25.25%、18.92%和17.46%和11.69%。
报告期各期末，银鹰新材存货账面净值分别为2,486.64万元、1,670.43万元、2,529.28万元和1,932.81万元，占同期营业收入的比重分别为16.84%、10.25%、10.58%和13.66%，占流动资产的比重分别为28.32%、11.86%、17.77%和11.27%。
前五大客户收入占比逐年上升至近7成，两次受环保处罚
报告期内，银鹰新材主营业务收入主要来自于境内销售，境内销售收入占公司主营业务收入的比例分别为91.45%、96.06%、95.72%和94.71%。公司内销收入主要来自华东、华南、西南、华北等区域。其中华东地区收入是公司最主要的销售区域，占主营业收入的比例分别为59.81%、65.42%、66.47%和62.11%，主要系下游涂料行业头部企业立邦、三棵树、亚士漆等均集中于该区域。
报告期内各期，主营业务中公司客户总数分别为143、136、141和123，客户数量较为稳定。2022年1-6月公司客户数量有所下降主要是因为公司现有产能有限。2019年-2022年1-6月，公司向前五大客户的销售金额分别占营业收入的54.29%、58.59%、65.63%和67.71%，其中向立邦销售金额分别占各期营业收入的31.94%、35.04%、34.81%和34.76%，存在销售客户相对集中的风险。
公司2020年对DKSH销售收入下降系因2020年疫情公司出口产品整体数量减少所致。2022年公司通过经销商DKSH开拓印度国家证券交易所上市公司ASIANPAINTS成为新的直销客户，2022年1-6月该客户向公司采购100吨HEC产品，销售额达到334.84万元人民币，成为2022年1-6月公司前五大客户。
报告期内，银鹰新材应收账款前五名客户的账面余额合计分别为2,747.58万元、3,794.44万元、3,648.11万元和7,490.93万元，分别占各期末应收账款账面余额的72.62%、78.25%、72.13%和79.46%。
2019年度银鹰新材前五名客户中，第四大客户为晨阳工贸，包括：河北晨阳工贸集团有限公司、保定储宇商贸有限公司，2020年，晨阳工贸经营不善陷入多项纠纷影响生产经营，公司及时终止与其合作；2020年4月银鹰新材向法字申请冻结客户银行存款480万元或查封相应价值的财产，后于5月27日撤诉。
2017年7月5日，高密市人民政府公布2017年6月份环境违法企业信息公示中，银鹰新材无环评手续，其需要配套的环境保护设施未建成，即投入生产责令停止生产，处以罚款。到了2019年7月8日，其网站又发文称应急管理局局开展化工企业执法检查，7月3日、4日，高密市应急管理局执法一中队及化工行业安全生产专家对高密鸿源染料科技有限公司、山东银鹰化纤有限公司、高密银鹰新材料股份有限公司、山东银鹰股份有限公司等4家化工企业开展专项安全生产检查，查出隐患52条，执法人员当场下达整改指令，责令企业限期整改，并对存在隐患较多、问题较大的企业，按照《安全生产法》的要求给予行政处罚。
