（报告出品方：申万宏源研究）
1.顾家家居：大家居宏图显现，职业经理人文化奠 定组织基础
1.1 品类融合推进，大家居宏图逐渐成型
全品类多品牌扩张推进，稳健增长的软体家居头部企业。四十余年发展，顾家家居从 最初的沙发家庭式作坊，成长为软体家居行业的头部企业，品类也从最早的皮艺沙发扩充 到软体+定制的家居全品类。目前公司旗下拥有“顾家家居”主品牌、德国高端品牌“ROLF BENZ”、新中式品牌“东方荟”、轻时尚品牌“天禧派”，并与美国功能沙发品牌“LAZBOY”、 意大利高端品牌“NATUZZI”战略合作，打造了多品类梯队化的品牌矩阵。2022 年公司 实现收入 180.10 亿元，2011-2022 年收入 CAGR 为 21.8%，归母净利润 18.12 亿元，同 比增长 8.9%，2011-2022 年归母净利润 CAGR 为 15.4%，长周期稳健增长。2023Q1 收 入 39.54 亿元，同比下降 12.9%，归母净利润 4.00 亿元，同比下降 9.7%，主要系疫后需 求仍处于缓慢复苏状态。
新品类进入放量增长期，大家居宏图已现。公司从休闲沙发起家，职业经理人接手后， 品类扩张加速，目前已经形成了包括沙发（休闲、布艺、功能）、软床及床垫、定制及配 套集成产品在内的软体+定制全品类矩阵。2022 年沙发/软床及床垫/配套/定制/信息技术 服 务 分别实现收入 89.72/35.57/30.16/7.62/8.24 亿元，分别同比 变 动 -3.2%/+6.6%/-3.9%/+15.3%/-11.4%，分别占收入的 49.8%/19.8%/16.7%/4.2%/4.6%。 休闲沙发基本盘表现稳定，功能沙发、床垫、定制三大高潜品类持续高增，预计顾家品牌 下的三大高潜品类内销占比已达到约 40%，新品类具备较强的独立生存能力，进入放量增 长期，前端门店逐渐走向融合，各品类相互引流带单，拉高客单值。
内外贸并行，内贸推动零售转型，外贸加强供应链建设。公司布局内销自主品牌及海 外代工业务，2022 年境内/境外/其他业务分别实现收入 103.04/70.34/6.73 亿元，占总收 入的 57.2%/39.1%/3.7%，分别同比变动-3.8%/+1.7%/-5.4%。1）内贸业务，全品类多 品牌大家居战略稳步推进，分品类设立产品中台强化产品力，区域零售中心改革加强终端 管理，仓配服体系搭建+门店信息化建设帮助渠道提质增效，拉动同店增长，功能沙发、床 垫、定制等新品类，NATUZZI、ROLF BENZ、天禧派等新品牌逐渐成熟，有望推动内贸业 务高速增长；2）外贸业务，积极推动产研销一体化整合，越南、墨西哥工厂产能逐渐爬坡， 外贸供应链持续挖潜，推动外贸业务向“全球布局、本土运营”的集成供应链服务商转型。
1.2 股权结构稳定，搭建职业经理人管理体系
实控人充分放权，搭建职业经理人管理体系。公司实际控制人为顾江生、顾玉华、王 火仙，顾江生通过控股顾家集团间接持有公司 34.1%的股份，其父母顾玉华、王火仙通过 控制 TB Home 间接持有公司 14.0%的股份，合计持股 48.0%。2012 年后公司逐渐搭建起职业经理人管理体系，实控人充分放权，目前职业经理人团队多来自家电、零售行业， 将家电、零售行业品类扩张的经验、品牌打造模式及渠道赋能模式迁移至家居企业，帮助 公司持续深化产品力、品牌力和渠道力。
2.软体家居行业：千亿市场，强者恒强
2.1 短期地产边际改善，长期存量房平滑周期属性
短期看，新房竣工及二手房交易表现回暖，全年行业 beta 有望得到支撑。 保交楼推动地产竣工确定性修复。由于前期房企拿地较少，且多为城投拿地，无法形 成有效供给，同时需求端受到居民消费信心不足影响，根据 Wind，2023 年 1-5 月住宅销 售面积同比增长 2.3%，环比 1-4 月累计增幅有所回落。但当前仍结余超 8 万亿元的已销售 净商品房期房（扣除销售增值和土地价款）尚未形成投资额，即使从面积角度出发，18 年 以来预售期房仍有 24 亿平方米未竣工，这也是目前保交楼政策对应的“去库存”下限规模， 也意味着只要保交楼政策持续疏通地产融资，从体量上仍有足够的未完工期房支撑地产投 资和竣工跌幅逐步收窄。根据申万地产外发《基数调减幅度再加大，投资销售双双走弱— 房地产 1-5 月月报》，预计 2023 年商品房销售面积同比增长 0.6%，竣工面积同比增长 11.2%。
二手房交易火热，存量翻新需求提升。随着疫后复苏，市场成交呈现明显回暖，从结 构来看，二手房由于不受到供给端的约束，成交复苏力度显著大于新房，根据我们跟踪， 2023 年 1-5 月 13 城二手房成交面积 2782 万平米，同比上升 48.8%。通常二手交易到家 居消费存在 1-2 个季度的滞后，二手房带来的存量翻新需求，有望支撑今年下半年起的家 居市场规模。
长期看，前期地产红利期释放的新房，逐渐进入翻新周期，支撑家居消费，存量市场 的消费属性有望对冲地产周期属性。 存量占比逐渐提升，消费属性平滑地产周期属性。虽然自 2016 年以后地产红利有所衰 退，但前期地产高速发展贡献的新房增量，逐渐进入翻新周期，叠加家居产品更换周期缩 短，预计存量房需求有望支撑家居行业市场规模。根据我们测算，2022 年时沙发/软床床 垫存量房占比约 27.9%/39.1%，预计 2025 年有望提升至 46.7%/53.7%。2022 年沙发/ 软床床垫装修房套数需求预计为 1936/2293 万套，预计 2025 年有望提升至 2117/2434 万套，年复合增速 3.0%/2.0%。此外伴随着产品渗透率提升，我们预计 2025 年国内沙发/ 软床床垫市场规模将分别达到 937/1078 亿元（出厂价口径），2022-2025 年复合增速分 别为 5.3%/6.8%。 关键假设包括：1）住宅当期可装修套数=（两年前的期房+当年现房销售面积）/100* 交房率，假设 2023-2025 年分别为 90%/95%/97%；2）2023-2025 年新建住宅现房和 期房销售面积增速分别为 0.6%/3.0%/3.0%；3）2023-2025 年沙发渗透率分别为 85%/86%/87%，床垫渗透率分别为 54%/56%/58%，出厂价增速均为 1%。
2.2 软体家居行业格局分散，头部企业整合优势显著
软体行业格局分散，较美国仍有较大提升空间。国内软体家居行业起步较晚，仍处于 区域性企业向全国性企业拓展的阶段，行业集中度属于较低水平。根据我们的测算，国内 沙发领域敏华控股、顾家家居市场份额领先，2022 年市占率分别为 6.6%、5.4%，床具领 域（床+床垫）喜临门、慕思股份、顾家家居、敏华控股具备较大竞争优势，2022 年市占 率分别为 5.3%、5.0%、2.9%、2.7%。参考成熟的美国市场，2019 年功能沙发 CR5 为 51.6% （2019 年美国功能沙发销售量口径渗透率 47.8%，具备一定代表性），其中 LAZBOY 为 15.8%，床具领域由于舒达收购席梦思、泰普尔收购丝涟，2020 年 CR3 为 51.4%，其中 泰普尔丝涟市占率为 27.0%，软体家居行业集中度远高于国内水平。
成本领先、渠道深耕、品牌塑造、品类扩张，软体家居头部企业持续整合市场。软体 家居产品属性强，渠道结构较稳定，头部企业渠道优势巩固强化；价值链规模效应明显， 叠加价格带延展，集中度提升空间广阔。从收入恒等式来看，收入=客流量×转化率×客单 价，头部企业通过新品类、新品牌持续开店，加大渠道覆盖，多品类融合销售，满足消费 者一站式购物体验，提高客单值和转化率，渠道改革和数字化运营，推动渠道提质增效， 营销高投入，塑造品牌形象，持续实现收入领先行业增长，推动行业集中。
1）生产端：全国产能布局，规模效应领先，成本优势显著。 软体家居价值链集中于工厂，头部企业成本优势显著。相较于定制家居，软体家居重 产品，服务属性相对较弱，价值链主要集中于工厂端，头部企业生产成本更具优势：1）规 模效应，软体家居 SKU 少于定制家居，头部企业在各 SKU 上容易形成规模效应，摊薄固 定成本；2）生产效率，头部企业生产智能化数字化程度领先，优化排产，提高材料利用效 率；人工熟练度高，人均产值领先；3）采购成本，集中化采购具备更强的供应链话语权， 有效降低成本。 全国产能布局，降低运输成本，缩短交期。软体家居产品体积较大，仓储及运输成本 高，单个生产基地辐射范围有限。随着头部企业的全国化产能布局，交期有效缩短，并节 省运输费用让利终端。
2）渠道端：流量集中，格局稳定，头部企业深耕实现高渗透。 区别于定制家居的流量分散化趋势，软体家居流量仍集中于家居卖场渠道，迭代速度 相对较慢，渠道结构稳定。随着大宗、整装、商场、拎包等新兴渠道涌现，家居行业呈现 流量分散化趋势，新渠道放量帮助二线企业实现弯道超车。但是，软体家居行业流量仍然 集中于家居卖场，主要原因在于软体家居坪效低，难以入驻高租金的商场，大宗精装配套 率低，整装渠道与硬装联系不够紧密。软体经销商深耕卖场渠道，传统渠道壁垒强化，并 在总部赋能下补充拎包渠道，仍能实现稳健的增长。
卖场渠道：单个卖场的品牌集中度提升，验证软体行业集中逻辑。作为软体家居产品 的主要销售渠道，卖场本身呈现集中度提升趋势，头部企业通过开多店、融合大店的形式， 提高卖场覆盖率：①从头部企业的角度来看，新品类、新品牌经过前期培育，进入渠道进 攻期，单卖场开多个单品类店或者面积千平左右的融合大店，且疫情期间中小企业经销商 关店退出，较多卖场优质铺位空置，为头部企业渠道扩张提供契机；②从卖场的角度来看， 同一软体品牌在一个卖场内基本只有一个经销商，单商多店可以有效减少卖场管理经销商 的数量，提高卖场和经销商的沟通、管理效率。
电商渠道格局稳定，头部企业优势显著。①电商渠道重品牌，线上销售缺乏实地体验， 因而产品以标品为主，消费者在选购时更偏好知名度高的大品牌，利好营销投入高的头部 企业；②布局新零售，线下优势辐射线上，头部企业线下渠道布局完善，为“线下体验， 线上购物”补足重要一环，优化客户选购体验，推动客流量+转化率双提升；③头部企业渠 道利益协调有序，头部企业在拓展线上渠道时，注重线上、线下产品的区隔，往往通过推 出线上专款或者给予线下渠道一定的利益共享，保障零售经销商利益。形成对比的是，部 分中小品牌的价格管理体系混乱，难以捋顺线上和线下的渠道利益关系，线上低价产品伤 害经销渠道利益，阻碍线下渠道发展。
3）品牌端：多营销渠道精细化运营，梯度化品牌矩阵满足差异化需求。 软体家居产品关注品牌，认知度决定客流量。消费者的品牌意识不断增强，根据一兜 糖家居《2021 家居生活及消费趋势报告》显示，家居选购时有 46%的消费者会优先选择 高知名度的大品牌。同时，软体家居产品标准化程度高，可比性强，更容易形成品牌，因 此选购时品牌和口碑是影响消费者决策的重要因素，根据一兜糖家居《2021 家居生活及消 费趋势报告》显示，2021 年 60%/48%的消费者在选择床垫/沙发时有品牌偏好，高于定制 品类中衣柜/厨柜的 44%/38%。
营销渠道多元化，考验各渠道精细化运营能力。互联网时代，流量逐渐分散，电视广 告、落地活动等传统媒介边际效益递减，微博、小红书、抖音等新型渠道兴起，内容营销 成为品牌制胜的关键。营销渠道的多元化，不仅考验软体家居企业的数字化营销、精准营 销能力，也对营销费用投入提出了更高要求。头部企业营销费用投入大幅领先，其中投入 最高的顾家家居 2022 年广告宣传费用达到 10.98 亿元，高投入使品牌形象深入人心，充 足的营销预算帮助其因城施策、精细化营销，加强消费者触及，提高捕捉碎片化流量的能 力。 梯度化品牌矩阵，满足不同消费者的差异化需求。头部企业拥有更加宽广的品牌矩阵， 例如顾家家居拥有高端的 NATUZZI Italia、NATUZZI Editions、ROLF BENZ、LAZBOY， 中高端的顾家主品牌、KUKA HOME 和东方荟，以及下沉市场的天禧派、顾家乐活系列等 梯度化的品牌系列，用于覆盖不同消费能力的客群，进一步提高消费者渗透率，打造品牌 认知。
4）品类端：新品类渠道开拓，打开增长空间；多品类相互带单，提高流量利用率，带 动客单值增长。 一站式购物，省时省力省心。随着消费群体逐渐年轻化，家居行业呈现新发展趋势， 快节奏生活、选择高性价比的品质产品是年轻一代的消费标签，省时省力省心的一站式家 居产品提供商更受青睐：1）提高选购效率，全品类一站式购齐，无需多店采购；2）注重 空间搭配，为设计经验不足的消费者提供全屋解决方案，且产品风格搭配；3）套餐化销售， 多样化套餐满足差异化需求，省时省力省心的同时还能省钱，同时消费预算更加可控，增 项少。 单品类时代，不同品牌联合营销，印证品类间可实现高效带单。单品类销售客单值低， 难以承受不断上涨的引流成本，因此具备相同定位、客户重叠度高、产品互补性强的品牌 往往开始联合营销的尝试：1）品牌商层面，总部形成品牌联盟，进行联合营销，例如早在 2009 年，国内六大家居行业知名品牌（大自然地板、欧派厨柜、东鹏陶瓷、美的中央空调、 雷士照明和红苹果家具）宣布成立“冠军联盟”；2）经销商层面，同一卖场内不同品牌的 经销商联合促销，推出多品类套餐，为互补品类的品牌门店引流，摊薄各自的流量成本， 同时为消费者提供更加省钱、省心的优惠套餐，提高获客转化率；3）整装公司，传统的装 企通过和各大家居品牌商合作，设计整装套餐，为消费者提供从硬装到软装的一站式服务。
家居头部企业品类扩张，支撑公司业绩增长。第一维度，品类扩张打开新增长空间， 新品类开店带动家居企业整体业绩增长；第二维度，品类融合，相互带单拉高客单值，摊 薄引流成本，为消费者提供套系化、更高性价比的产品，提高客流量和转化率，从而提升 在各细分品类中的市占率。从家居头部企业的收入结构来看，2022 年顾家家居/敏华控股/ 欧派家居/索菲亚/志邦家居核心品类收入占比分别为 49.8%/69.1%/31.9%/81.8%/50.8%，较 2013 年时分别降低 15.2/20.5/42.4/14.9/47.2pct，新品类逐渐放量，赋能企业在单品 类开店红利见顶后，打开新增长空间。
扩品类重质而非品类数量，中小企业难以复制头部企业成长经验。虽然家居行业的扩 品类思路逐渐清晰，但存在较高门槛：1）核心品类能否给予新品类一定的品牌溢价。新品 类发展初期，规模效应不明显，切入新赛道不具备性价比优势，终端渠道扩张压力大，需 要核心品类的品牌溢价以及流量导流；2）新品类的前端运营、后端供应链的打造。大家居 的核心在于各品类做大做强，扩品类对企业的渠道管理能力、供应链能力、人才储备均有 较高要求，具备时间壁垒，难以在短期内打造成熟。
5）集中度提升逻辑持续演绎：软体行业增速分化，头部企业增长领先行业。 软体头部企业增速领先，行业分层明显。随着地产红利消退，单品类开店逻辑难以支 撑长期业绩稳定增长，头部企业通过延伸品类、完善品牌矩阵、渠道提质增效，打造强 Alpha优势，穿越行业周期。从 2018-2022 年复合增速来看，头部企业如顾家家居、敏华控股、 喜临门、慕思股份增速明显领先行业，分别为 18.6%、19.2%、26.4%、16.7%，而二线品 牌如远超智慧复合增速分别为 1.3%，和行业平均水平（家具社零增速）0.9%接近，趣睡科 技 2018-2022 年收入 CAGR 为-9.5%，掉队明显。长期来看，软体家居赛道产品属性重， 渠道结构稳定，存量市场占比较高且存在继续提升的趋势，头部企业整合逻辑持续演绎， 未来市占率有望进一步提高，对抗地产 beta 周期。
3.组织：职业经理人管理模式，打造立体人才矩阵
3.1 率先引入职业经理人团队，实控人充分放权
地产红利，驱动公司皮沙发单品类发展。顾家家居前身为海龙家私，2003 年创立“顾 家工艺”品牌，并确立“因为顾家，所以爱家”的品牌主张，逐步打开内销品牌家居的版 图；2000 年后，公司参加国际家居展会，打开国际市场。公司单品类时代的增长主要来源 于：1）产品力强化，成立国际沙发研究中心，高薪聘请德、法、意等地区的知名设计师， 并和央美等高校合作自主培养设计师；2）渠道渗透，把握地产红利及连锁家居卖场的兴起， 积极跟店，布局全国销售网络；3）积极参展，2000 年开始公司积极参加国际家居展会， 利用展会直面客户、便于推广的特点，迅速提升行业知名度，打开海外市场。 前瞻性引入职业经理人团队，打造现代化企业。2012 年开始，公司逐渐引入以李东来 为首的职业经理人团队，家族成员逐渐退出管理层。目前公司管理层主要来自于家电、金 融、零售等行业，具备丰富的管理经验。公司总裁李东来历任美的冰箱事业部总裁、空调 事业部总裁及美的副总裁，在美的空调事业部成立之初，参与美的空调营销管理变革，同 时，也为美的冰洗领域的布局打下坚实基础。
家电与软体家居行业相似度高，发展经验可借鉴。家电和软体家居同属地产后周期， 且选购阶段较为类似（新房装修末期/存量房更新），产品/渠道也存在一定借鉴（耐用消费 品/C 端零售渠道）。家电产品标准化程度高，以质量功能为主，规模效应明显，容易做大 品牌，因此对应高集中度。公司的核心产品皮沙发重设计、多 SKU，但随着公司向标准化 程度高、功能属性强的功能沙发、床垫等品类拓展，家电行业的生产及渠道运营经验可借 鉴。
实控人充分放权，着眼长期成长。2012 年引入职业经理人团队后，公司经营层面进行 了大刀阔斧的改革：1）主动营销，根据公司招股说明书，公司在 2012 年支付 4633 万元 广告费天价中标新闻联播结束后第二单元的广告（占 2011 年顾家归母净利润约 12%）， 并签约歌神张学友担任品牌代言人；2）渠道扩张，直营门店数也从 2012 年初的 110 家扩 充到年末的 170 家，带动销售费用中仓储租赁费和职工薪酬合计增加 7667 万元。大幅度 变革导致公司 2012 年归母净利润同比下滑 20.9%，尽管公司处在筹备上市阶段，但实控 人对职业经理人团队充分信任，并未因短期业绩调整职业经理人管理模式，放眼长期成长。
3.2 充分授权、高度分享，打造立体人才矩阵
员工体系：培育体系完善、晋升通道畅通，持续供应人才。 “青苗计划”持续供应人才，管理团队年轻化。公司注重员工能力提升和职业发展， 搭建了横纵的网状培训体系，拥有专业的内部培训师队伍。线上依托在线学习系统“顾家 学堂”，线下公司针对新员工、管理层及专业人才均设立了不同的培养体系。2012 年开始 公司推出校招“青苗计划”，每年招聘应届生 200-300 人，2020、2021 年招募青苗毕业 生连续超千人，内部培训分层分级开展，覆盖设计、研发技术、营销、职能支持、制造、IT 等多个领域，为公司未来稳健发展，持续扩张提供了坚实的人才组织基础。公司为青苗们 提供从融入、实习到提升课程的完善毕业生培养体系。且青苗拥有畅通的晋升通道，目前 公司现有管理层中区域经理级别往上主要来源于“青苗计划”，多个事业部负责人也是曾 经的青苗，管理实现年轻化。
经销商体系：总部统一培训，赋能经销商。 公司为经销商制定了一系列培训。面对家居企业经销商小富即安，分散经营的现状， 公司推出了：①“大树计划”，培养亿级经销商；②“长江计划”，赋能夫妻店类型经销 商往职业化方向转型；③“星火计划”，培养优秀的经销商种子选手。由总部提供集中培 训，从观念上、经营方式上全方位赋能经销商。同时，公司还推出了“蒲公英计划”，由 总部帮助定制经销商培养设计师，担任终端门店设计师或者为终端门店进行设计师培训， 实现人力上的赋能。 提倡“分钱文化”，与人才利益实现高度绑定。公司高度重视人才战略，丰厚福利深 度绑定人才。2022 年顾家职业经理人持股达到 3.2%，大幅领先行业，上市前期实控人家 族将宁波双睿汇银（持有顾家上市前 1%股权）的全部股权转让给职业经理人，目前李东来 直接或间接持有公司 2.36%的股权。同时，公司在 2017-2018 年推出股权激励计划，覆盖 人数近 500 人，实现从上到下的立体人才矩阵激励；2021 年公司实施员工持股计划，总规 模达 6.76 亿元；2022 年公司第二期回购计划拟回购 3-6 亿元，80%回购股份拟用于股权 激励、员工持股计划；多次激励计划形成了核心团队与公司利益共同体。此外，2022 年家 居行业外部环境艰难，多数企业裁员以应对困境，但公司员工人数仍实现正增长，充分保 障员工利益，为未来公司稳健增长带来核心动力。
投桃报李，经销商及核心高管连续增持公司股份，彰显发展信心。受公司“充分授权、 高度分享”的企业文化影响，公司管理层及核心经销商对公司的忠诚度高，愿意与公司形 成利益绑定，李东来、欧亚非、李云海、廖强、刘春新等高管，以及部分核心经销商先后 自行增持公司股份，预计累计增持金额将达到 6.17-6.62 亿元，大额增持让各方形成利益 共同体，这也侧面反映了经销商及管理层对于公司未来发展的长期信心。
4.产品：多元化品类培育，一体化整家突破
家居企业的增长来自两个维度：市占率提升与品类的扩充。品类扩充一方面可以贡献 家居企业当前的业绩增速，还可以打开企业发展的天花板。随着家居消费的一站式采购、 全屋设计的趋势愈加明显，家居企业多品类发展成为行业趋势。顾家家居自皮沙发起家， 不断扩充品类，布局布艺沙发、功能沙发、软床及床垫、定制及餐桌椅等配套品。扩品类 不是强品类带弱品类，前提是单品类在市场中具备较强的独立生存能力，需要在新品类领 域树立“顾家家居”品牌形象。
4.1 复盘过去：品类扩张依赖于公司的能力圈&战略前瞻&底 层组织体系搭建
公司成功的品类扩张依赖于原有核心品类天然的能力圈、新品类运营的前瞻战略以及 底层的组织体系。新品类的培育需要循序渐进、因地制宜：沙发企业天然容易拓展标准化 程度高、消费时点趋同的床垫；功能沙发需要铁架、电机生产能力的积累，实现降本；定 制与软体家居差异较大，需要厚积薄发，从产品、产能、设计、交付等多维度进行能力培 育。此外，任何新品类的扩充都离不开人才，因此立体的人才矩阵、自我实现的激励机制 是做强新品
