今日离岸市场美元对人民币汇率
关于人民币汇率，最近有个比较流行的说法：
阿根廷、沙特、俄罗斯等国，拿了互换的人民币，在离岸市场大量抛出换成美元……
或是
中国和阿根廷、俄罗斯、伊朗、古巴、委内瑞拉、巴西等国达成了贸易本币结算协议，中国用人民币购买这些国家的能源、原料和农产品，但这些“友好国家”拿了人民币就立马在离岸交易市场卖掉人民币，换回他们想要的货币。这样，原来名不见经传的离岸市场规模越来越大，中国央行的有形之手，已经无法像以前那样左右其长期价格走势了。
这是对近两月人民币汇率持续贬值的一种通俗归因。我们姑且称之为“离岸抛售说”。
当我把上面那段话贴给一位金融专家时，他的回答是：纯属臆测。
今年初以来人民币对美元中间价 来源：PBOC
在“离岸抛售说”之外，各类机构的分析师对RMB此轮贬值实际已经作了全方位解读，如，中美货币政策分化，一边衰退预期未出现一边复苏预期未实现，RMB/USD利差仍然较大，外资徘徊不前，外需不景等等。
不过，在人民币国际化高歌猛进10年后，离岸市场的作用还是值得我们评估。
01
所谓离岸人民币市场，指中国境外、主要由非中国大陆居民进行的人民币相关交易，其物理市场主要有中国香港、伦敦、新加坡、欧洲及东南亚一些地区。从国内银行代客人民币跨境收付角度看，前五大市场在香港、新加坡、英国、澳门和日本。
离岸人民币市场产品体系，最初是远期、掉期、无本金交割远期（NDF）等场外交易市场（OTC）产品；场内则发展出人民币期货、人民币交易型开放式指数基金（ETF）等。
2008年国际金融危机后，人民银行开始与一些国家和地区央行或货币当局达成双边本币互换协议。这类协议从香港特区开始，目前已扩大到40国和地区，总金额超4.02万亿元，有效金额3.54万亿元[1]。
这类合作的初衷是共同抵御金融动荡，协同维护本土金融和币值稳定，后来，国内也将它纳入常规货币合作和人民币国际化的一项。
此外，人民银行还在29个国家和地区授权了31家人民币清算行[2]，以便利贸易结算、投资交易等。
让更多的人民币、更方便地进出国境，这是对人民币国际化的天然要求，而在资本进出仍存较多管制的提前下实施人民币国际化，在岸、离岸人民币市场之间就如同筑了道拦水坝，两边既互相牵制，又互相被牵制。
02
到底谁影响谁？
央行金融研究所雷曜博士和韩鑫韬2021年4月发表文章说，人民币在岸汇率与离岸汇率的相互关系，在“7·21”汇改（2005）和“8·11”汇改（2015）前后均表现不同。在“8·11”汇改前，离岸汇率对在岸汇率的影响更大，尤其是 NDF 的主导作用明显；“8·11”汇改后，在岸汇率与离岸汇率的联动增强，在岸汇率对离岸即期汇率的单向影响更为显著，离岸价格中期货价格较即期汇率更具影响力[3]。
来源：Wind、央行工作论文
现在的情况可能会有些变化，至少可能阶段性地会出现异于上述结论的情形。这源于离岸人民币市场的规模和行为变化。
03
离岸人民币市场的规模有多大？
我们选取一个比较权威的统计：国际清算银行（BIS）每三年进行的央行外汇及衍生品调查Triennial Central Bank Survey。最近一次是2022年4月的调查。
这次调查显示，全球OTC市场外汇日均交易额为7.5万亿美元，对，这是日均。前四种热门货币是美元、欧元、日元和英镑（数据见下表）。在所有的单边交易中（所有货币占比的总和为200%），美元占88%，与2019年持平；欧元为31%，比2019年的32%略降；日元和英镑的份额分别保持17%和13%不变；人民币的份额上升至7%，成为第五大交易货币（2019年排名第八，份额为4%）。
OTC外汇交易额 来源:BIS
在海外OTC的人民币（离岸人民币总盘子）日均交易额为5262亿美元，主要来自香港（约2000亿$）、英国（约1500亿）、新加坡（近1000亿）和美国（约700亿）。
这里的统计包括外汇现货交易、远期交易、外汇掉期、货币掉期、期权和其他产品（spot transactions, outright forwards, foreign exchange swaps, currency swaps, options and other products）。
离岸人民币交易主要产生于外汇掉期（2306亿美元）和现货交易（1750亿），这两项占了总交易额的四分之三左右。
有分析说，由于掉期交易（swap）本身不会影响机构的外汇敞口，因此能够影响RMB汇率的交易量大约在3000亿美元/天。
根据人民银行与俄罗斯、阿根廷货币当局续签的协议，互换额度分别为1500亿元RMB/17500亿卢布、700亿元RMB/730亿比索（另有600亿RMB补充协议）。全算上大约400亿美元。
如果俄阿集中在较短时间内抛出人民币，那确有可能对RMB汇率产生一定影响，更不用说互换的总额是4万亿RMB。
不过，这是名义上的、理论上的额度。它的使用实际受到双方协议的一定约束，比如额度申请，所以一定时期内的有效额度是另一回事（今天财新的报道也称，货币互换的实际金额非常有限，很难影响汇率波动）。
考虑到政府机构或货币当局之间存在的沟通需要及双方对交易启动的约定，估计其对汇率的影响并不是持续性的，而更大的力量来自传统跨境资本流动和企业、居民交易（经常账户）。
来源：BIS
04
PBOC的数据称，到2021年末，主要离岸市场人民币存款接近1.5万亿元。以现在的汇率计算约合2000亿美元。2021年国内银行代客人民币跨境收付36.61万亿元[4]。相当于5万多亿美元。估计2022年的全年数据可能更高。
海外数量庞大的企业和居民户，自然时刻都可敲击键盘或打开手机，比较两边的利率、资产增值前景，及长期增长预期。
数年前，离岸人民币存款总额不过几千亿元，单单香港就占了八成多，人民银行通过常规工具稳定汇价可谓易如反掌。而现在，离岸人民币的盘子越来越沉，PBOC左右汇价的能力自然增加了难度，这也算是人民币国际化的必要代价吧。
短期的贬值实不可怕，须警惕的是阿根廷比索曾经的失控式贬值，土耳其里拉那样的推倒重来式“币值稳定”。无论官员、货币当局或分析师如何归因货币贬值，有一条可能不会改变：他们都需要倾听市场的声音，并破译其中隐含的信息。*
参考资料
[1][4]央行《2022年人民币国际化报告》
[2]第一财经2023年4月1日报道
[3]央行官网，中国人民银行工作论文 No.2021/4
