（报告出品方/分析师：天风证券 吴立 蒋梦晗）
1. 公司概览：美国CBD雾化解决方案领导者
雾麻科技注册成立于美国特拉华州，是一家以研发驱动的雾化科技解决方案供应商，其业务主要包括两大板块：CBD雾化设备、开放式雾化设备及组件。
其中，CBD雾化设备以”ISPIRE”品牌进行销售，主要采取ODM形式，销售区域主要集中在美国，并已于近期开始向加拿大和欧洲布局；开放式雾化设备及组件以ASPIRE品牌进行销售，分销网络覆盖除中国、俄罗斯外的30多个国家地区。
股权结构清晰，核心管理层深耕行业多年、经验丰富。
雾麻科技/Ispire Technology Inc. (母公司) 于2022年6月13日正式成立，Aspire North America (主要负责cannabis雾化设备及组件的研发和销售) 和 Aspire Science and Technology (主要负责开放式雾化设备相关的研发和销售) 是母公司附属下两家运营主体子公司。
公司控股股东为 Tuanfang Liu夫妇，发行后持股比例为67.8%。
公司CEO Tuanfang Liu具备丰富的雾化技术与产品研发经验，创新性的研发出多项广受消费者欢迎的技术与产品；公司CFO兼北美区总裁 Michael Wang曾担任美国本土领先的工业大麻垂直一体化供应商The Pharm/Sunday Goods的 CEO职位，拥有丰富的工业大麻产业链资源；公司COO Tirdad Rouhani曾担任美国加州最大的工业大麻提取实验室首席运营官一职。
本土化的团队建设使得公司在技术发展与战略规划上具有前瞻性，助力公司成为美国本土CBD雾化品牌领导者。同时，公司拥有全球化发展平台，有望持续从全球范围物色、吸引优秀人才。
在庞大且快速增长的需求增长背景下，公司CBD雾化板块高速发展。
根据欧睿国际数据，全球cannabis雾化产品的市场规模预计在2025年将超过100亿美元，2020-2025年复合增长速度达到30%。随着社会对CBD产品的接受度提升，公司的CBD雾化板块高速增长，业绩贡献显著提升。
2022财年，雾麻科技的全部销售收入为8809.5万美元，同比增长38.9%；其中，2021-2022财年，CBD雾化板块收入由214.4万美元增长至1997.8万美元，同比增幅达831.8%；开放式雾化设备及组件板块收入由6127.1万美元增长至6811.7万美元，同比增幅为11.2%。
两大业务条线中，CBD雾化板块在2022财年的收入占比约22.7%，同比提升19.3个百分点。
公司正通过实施多元化增长战略，推动CBD雾化设备等产品销售增长。
截至2023年4月5日，公司的产品销售范围覆盖全球30多个国家地区，拥有超150家分销商，但其中CBD雾化设备主要集中在美国市场进行销售。
现阶段公司正通过增加地区和分销商数量以拉动CBD雾化产品的销售；例如，公司在增加对美国现有客户群的销售额的同时，积极寻求向加拿大、欧洲等增量市场渗透。
此外，公司亦正在拓展ODM和OEM业务模式。随着地区市场、业务形式的多元化拓展，公司有望弱化单一国家的政策风险，凭借产品技术优势继续保持业绩高速增长。
2. 行业政策：美国cannabis 产业政策vs 1933年禁酒令废除
2.1. 100年前的美国禁酒令与如今的美国cannabis合法化
在美国国内，如今被热议的cannabis合法化问题让大家想起1933年禁酒令的废除。1919年10月28日，美国国会通过了第十八修正案，史称：禁酒令。1920年1月17日，禁酒令正式实施。1933年12月5日，禁酒令废止。整个禁酒令时期覆盖了上世纪20年代，这近14年的时间，为美国乃至世界都带来了深远的影响：
把酒当药卖——与后世一些企业把药当酒买不同，美国的禁酒令期间，合法的做法只能是把酒当药卖。
导致了私酿酒的盛行——现在到国外，一些饭店会说他们的酒是私酿，很多人也会觉得这样的私酿酒更好喝。其实，美国私酿酒的盛行正是源于禁酒令。
超过1万人喝酒中毒死亡——据美国官方记录的数据统计，整个近14年的禁酒令时期因为喝酒中毒而死人超过1万人。主要原因是有无良的黑市酒贩子、甚至有些人自己用工业酒精勾兑高度酒。
酗酒者反而增加了——在禁酒令早期，全美国的酒类消费量降低了70%，到禁酒令后期比禁酒令前还是低了30%。但是，这只意味着在合法及非法市场上购买酒的人减少了，但每个人的平均饮酒量却增加了，酗酒者比禁酒前要多得多。
催生了美国黑手党——禁酒令让美国的黑帮迎来了春天，贩卖私酒不仅暴利，还受到百姓的爱戴。14年足够让黑帮分子建立起了全国范围的网络，最终催生了美国黑手党的诞生。
禁酒令取消后，美国居民人均酒类消费量迅速提升。从Statista的统计数据来看，在禁酒令实施前，1910年美国居民全年的人均酒类饮品消费量是9.83升，其中烈酒类3.63L，啤酒类5.56L，红酒类0.64L；而到了禁酒令废止后的第2年，1934年美国居民全年的人均酒类饮品消费量仅为3.67升，其中烈酒类1.1L，啤酒类2.31L，红酒类0.26L；3年后，1937年美国居民全年的人均酒类饮品消费量达到6.01L，1934-1937年的人均消费量CAGR达到17.9%，远超过1937-1980年的人均消费量增长速度（CAGR仅为 1.3%）。
如今，Cannabis已经成为美国个人自由和政府干涉之间争论的下一个焦点。
2020年，由于公众态度已转向支持cannabis合法化，科罗拉多州和华盛顿州相继投票批准娱乐用cannabis合法。加拿大于2018年在全国范围内实行cannabis合法化，Canopy Growth (CGC)、Tilray (TLRY)和Aurora Cannabis (ACB)等多家受许可的cannabis生产商获得的融资也快速增长。
2.2. CBD与THC的异同
工业大麻THC含量低于0.3%。根据cannabis中THC（四氢大麻酚）含量的不同，cannabis被分为不同种类。THC含量低于0.3%的称之为工业大麻或汉麻，THC高于1%的属于娱乐cannabis，THC含量在0.3%到1%之间的为中间型大麻。
我国云南省政府颁布的《工业大麻种植加工许可规定》中也规定工业大麻是指四氢大麻酚含量低于0.3%的大麻属原植物及其提取产品。
CBD和THC区别显著。CBD（大麻二酚），药用植物大麻中的主要化学成分，提取自雌性大麻植株，是大麻中的非成瘾性成分。THC，大麻植株中的精神活性成分，发现于雌性大麻花干的树脂腺体内。在大麻未加工状态下，THC是以一种酸的形式——THCA（四氢大麻酚酸）存在。雄性大麻植株也可以产生少量的THC，但是微乎其微。
THC和CBD是主要的大麻素，精神活性作用有巨大差异。
CBD和THC在化学上与人体内的内源性大麻素相似，这使他们能够与大麻素受体相互作用。
这种相互作用会影响大脑中神经递质的释放，神经递质是负责在细胞之间传递信息的化学物质，所以它们俩在一定程度上对人体都有助益。
THC很容易与CB1受体结合，它以特定的方式刺激身体，一般使身体感到放松、疲劳和饥饿。CBD不直接刺激CB1和CB2受体。而是间接地与CB1和CB2受体相互作用，CBD还可以通过抑制破坏它们的酶来增加人体自身产生的内源性大麻素的水平。
2.3. 政策开放程度逐步提升
联合国层面：正式承认cannabis的药用合法性, 医疗应用前景广阔！
联合国正式承认cannabis的药用合法性。自1961年以来，cannabis被定义为属于最危险和非医疗药物类别。2020年12月2日，联合国进在行历史性投票后，结束了已有60年对cannabis的否认，决定从1961年《麻醉药品单一公约》附表四中删除大麻和大麻脂。
“联合国麻醉药品委员会（CND）”是联合国麻醉品管制领域的决策机构。该委员会成立后，已分别草拟并由联合国大会通过了《1961年麻醉品单一公约》、《1971年精神药物公约》和《1988年联合国禁止非法贩运麻醉品和精神药物公约》。这三项国际公约，包含禁止使用大麻的规定。三项国际条约，将不同的药物或药物制剂列入不同的”附表（Schedule）”，”附表”不同，药物被管制的等级不同。
CND通过了备受关注的建议5.1——将大麻和大麻脂从《1961年麻醉品单一公约》附表Ⅳ中删除。建议5.1的通过意味着联合国层面承认了大麻的医疗用途，这将有助于进一步研究大麻的医用价值，推动各国的法律重新修订，病人可以依法根据医生的处方获得医用大麻。同时，也将标志着道德观念转变的开始。
根据欧睿国际统计，2021年全球Cannabis（合法与非法）市场规模达到1875亿元美金，其中合法市场占比仅为20%，剩余均为非法市场。此外，欧睿国际预测，随着越来越多接触Cannabis的消费者进入市场以及非法市场用户转向合法产品，该行业的增长态势将继续保持。
随着越来越多的国家建立受监管的市场，cannabis行业的增长潜力非常可观。
虽然目前cannabis行业的大部分运营和资本活动都集中在北美地区，但越来越多的国家在cannabis问题上开始软化立场，目前已有70 多个国家已将某种形式的医用cannabis植物合法化或非刑事化，但只有少数国家采用了受监管的分销系统和运营市场框架。一般来说，允许高 THC 产品的市场比只允许 CBD 的市场受到更严格的监管。
北美为全球Cannabis销售中心，2022年在全球合法市场销售份额达到96%。
根据 New Frontier Data统计，在合法市场中，北美仍然是全球cannabis销售的中心，加拿大和美国已经开放了最广泛的基础，现有消费者合计占2022年全球合法销售额的96%，其中美国合法化州占销售额的 85%，但是合法市场仅占美国年度cannabis支出的30%（2022年为1130亿美元）。尽管缺乏国家层面的法律框架，但合法的美国各州市场的支出总额是其它合法国家的10倍。相比之下，作为第一个将cannabis完全合法化的 G7 国家，也是世界第二大受监管市场，加拿大在2022年的年度合法销售额接近40亿美元。
国际方面，德国作为欧洲最大和最具影响力的经济体，自加拿大于 2018 年成为第一个在联邦层面将娱乐用cannabis合法化的 G7 国家以来，德国在cannabis方面的发展一直是国际投资者关注的焦点。德国正在推进其今年将娱乐使用cannabis合法化的计划，加入了越来越多的选择将非医用cannabis使用合法化的国家行列，并致力于成为第一个规范向成人销售cannabis产品的欧洲国家。
亚洲尽管有严格的cannabis法历史，也逐步开始为cannabis预热。泰国于2022年将国内种植合法化，韩国、日本和马来西亚则在制药应用方面取得进展，已经完成进一步开发市场的关键第一步。
2.4. 美国层面：联邦层面合法化逐步推进中
政策推动市场规模逐步扩大，2021年合法与非法市场消费者人数总计超6000万。
Cannabis在美国有着较为悠久的发展历史，除了长期的工业生产用途外，其在医疗和娱乐用途上也相当受欢迎。
虽然在20世纪，政策制定者和公众对cannabis的负面态度日益增加，但近几十年来，大众对Cannabis的看法发生了重大转变。
在1990年代后期，随着消费者对医用cannabis的接受度逐步增长，进一步促进监管的转向，在2010年后美国市场对于娱乐用途的产品接受度也开始迅速扩大。
与此同时，由于近年来发生的与处方阿片类药物相关的严重公共卫生危机之后，医用cannabis得到了越来越多的批准。越来越多的美国政治改革者将取消对使用和销售cannabis的刑事处罚视为解决各种社会和经济不平等的方式之一。
根据欧睿国际统计，2021 年美国合法cannabis市场拥有约2942万消费者，同比增长14.4%，而与此同时非法市场用户约在3600万以上。
根据New Frontier Data数据，截至2022年底，美国有22个州（包括华盛顿特区）将娱乐用cannabis合法化，39个州（包括华盛顿特区）将医用cannabis合法化，即约47% 的美国成年人现可合法获得娱乐用cannabis，近四分之三（73%）的人可以某种形式合法获得医用cannabis。
联邦医用cannabis合法化法案（MORE Act）二次通过众议院审批。
2022年4月1日，美国众议院以220票对204票第二次通过联邦层面医用cannabis合法化法案《Marijuana Opportunity, Reinvestment and Expungement Act》（MORE Act），其由美国众议院司法委员会主席Jerry Nadler（纽约州民主党人）起草，旨在将cannabis从美国联邦管控物质名单中剔除，取消与其有关的刑事处罚，并推动该行业的社会公平，具体内容包括：
1）将cannabis从《管制物质法》的管制物质清单中移除，并取消对制造、分销或拥有cannabis的个人的刑事处罚；
2）对美国生产或进口到美国的cannabis产品征收消费税，法案颁布后的前两年为5%，实施后的第五年上升到8%；对该产品生产设施和出口仓库征收从业税；
3）向与cannabis相关的合法企业或服务提供商提供小企业贷款服务；
4）建立信托基金，为受禁毒战争影响的个人和企业提供各种项目支持。
2022年12月2日，拜登正式签署《医用cannabis和大麻二酚研究扩展法案》，成为美国历史上第一项独立的联邦cannabis改革法案，旨在减少研究人员对其研究的阻碍，并希望为患者提供更多的治疗选择。
2023年4月23日，娱乐cannabis在特拉华州合法，民主党州长约翰·卡尼在没有他签名的情况下允许两项娱乐用cannabis合法化法案成为法律。众议院第1号法案和众议院第2号法案将使成年人拥有cannabis合法化，并为管制娱乐用cannabis的生产和销售建立了法律框架。这意味着特拉华州成为美国第22个将娱乐用cannabis合法化并建立监管的州。
2023年5月3日，Hightimes报道，明尼苏达州参议院也刚刚投票通过了一项使娱乐cannabis合法化的法案，仅在众议院通过一项配套的娱乐用cannabis合法化措施的几天后。
该法案将使21岁及以上的成年人拥有和使用cannabis合法化，并为娱乐cannabis的生产和销售建立监管框架。成人将被允许购买最多两盎司的cannabis、8克cannabis浓缩物或含有最多800毫克四氢大麻酚的食品。家庭种植cannabis也将被允许，成年人可以在家中种植最多八株cannabis。
2.4. 合法娱乐用cannabis消费占比超一半，雾化类产品上升速度最快
全球及美国市场中，娱乐用cannabis占比均超一半。
娱乐用cannabis吸引的主要是消遣性消费者，他们使用cannabis主要用来放松和社交。而此前有过医用cannabis使用经历的消费者也会被娱乐用cannabis产品所吸引，主要因为它的进入门槛较低（无需获得医生许可即可进入）以及医疗和娱乐用产品之间的产品线有部分重叠。
与此同时，由于某些州对医疗用产品的税率较低，所以即使在娱乐用cannabis合法化后，一些医疗用产品的患者仍然选择继续使用医用cannabis。
根据欧睿国际数据统计，2021年全球合法医用cannabis产品（处方）、娱乐用cannabis产品和CBD（非处方）产品的市场销售规模分别为75.86亿、199.1亿、99.7亿美元，占比分别为20.3%、53.1%和26.6%。而在美国，2021年全美合法医用cannabis产品（处方）、娱乐用cannabis产品和CBD（非处方）产品的市场销售规模分别为64.9亿、172.1亿、56.8亿美元，占比分别为22.1%、58.6%和19.3%。
美国社会对cannabis的接受度正在逐步提高。
根据欧睿国际的调查数据，在美国合法娱乐cannabis使用的州，超过 40% 的法定年龄消费者使用过cannabis产品。CBD的使用在对缓解疼痛和放松特别是选择尝试 CBD 感兴趣的美国人中也很普遍；在合法娱乐cannabis产品使用的州，超过 31% 的美国人曾经消费过CBD。
花类为主要使用品类，雾化类产品上升速度最快。
根据欧睿国际统计2021 年娱乐用cannabis合法化州的销售数据，花和预卷制产品占Cannabis的近一半份额，同时由于花在非法产品中占有更高的份额市场，这意味着它仍然是美国的主要消费品类，主要因为花相对其他使用方式而言成本较低。然而，近年来有越来越多的消费者开始使用cannabis提取物作为补充除花以外的使用方式。
雾化是目前消费占比第二大的使用方式，该类使用方式在近年迅速流行起来。
因为选择的多样性和便利性，雾化方式同时吸引了新进入的cannabis用户和有经验的消费者。其中，一次性雾化设备对于想要尝试不同口味（许多一次性产品带有水果和其他调味剂）和cannabis素混合物的新消费者来说吸引力非常高。
2022年，雾化的消费方式其增速超过了其他大多数用途，并且欧睿国际预计雾化方式有望继续受益于无烟消费的转变趋势，其将有望在未来数年内跃居成为第一大使用品类。
加州合法cannabis销售在全国市场占比超30%。
根据欧睿国际统计数据，2021年美国加州销售额接近60亿美金，占据全国合法销售的比例超过30%，是目前美国单一最大的区域cannabis市场。
3. 核心竞争力：以创新为基，依托本土团队打造差异化产品
3.1. 业务梳理
公司目前业务主要包括烟草类雾化设备和CBD雾化产品的研发、设计、商业化、销售、营销和分销，是一家以研发驱动的雾化科技解决方案供应商。
公司业务主要包括两大板块：CBD雾化设备、开放式雾化设备及组件：
CBD雾化设备：CBD雾化设备以ISPIRE为品牌，主要以ODM形式销售；产品销售目前主要集中在美国；
开放式雾化设备及组件：以ASPIRE为品牌销售，主要通过全球分销网络进行销售（不包含中国和俄罗斯地区）；
CBD雾化板块高速增长，开放式雾化设备保持稳定。
分版块来看，公司开放式雾化设备及组件收入在2022财年实现6811.7万美元，同比增长11.2%， 2023财年Q1-Q3该板块实现收入5956万美元，该板块毛利率基本稳定在16%左右；CBD雾化设备收入从2021财年的210万美元迅速增长至2022财年
