01
新房需求将逐步回归至10亿平量级
关于长期需求的结论大家应该都比较容易接受，10亿平米是未来好几年住宅开发的中枢，有两个维度去佐证或者测算。第一个维度大家都比较熟，从人口城镇化率、人均居住面积包括拆迁率等一系列指标，从中长期的变化趋势上去做一个偏线性的模拟。
我们重点要说第二个维度，从开发率的角度去探讨全球典型地区的变化趋势。开发率的定义是什么？分子我们用住房的开工，或者竣工，或者销售。因为不同地区，数据获取程度不一样，但是这几个指标从长周期维度讲基本上没有量级上的差异；分母端是人口总户数或者住房总套数，就是开发率。
从中国的数据来看，跟大家平常的感知基本接近，我们在2014-2016年这几年里见到了开发率的大顶，然后开始一直比较平缓往下降，目前基本上在4%左右的开发率水平。全球典型的其他地区情况怎么样？我们先看最近的横向对比，基本上是三个台阶，中国肯定最高的，我们在4%左右；日韩基本上在2%上下；美国、德国比较成熟包括我们的香港在1%左右，这是终局的一个状态。
长江证券研究所
我们未来会如何演绎？从这么多国家和地区来看，我们觉得日韩的开发率相对更具有借鉴的意义，我们远远还没有达到一步到位的状态。美国和德国是经历了很长时间的开发状态，所以我们下一个台阶有可能是向日韩等等去靠拢。
当前我们的状态从历史上来讲，包括从国外的一些对立来看，为什么我们会逐渐去降台阶？国际上典型的一些地区历史上来看，它的开发率的下降基本上是渐进式的。可能会因为一些周期的因素导致开发率在某些年有一个突然的下降，但是它只是周期因素。从中长期的发展趋势来看，基本上都是渐进式的调整，比如美国、日本、韩国都是这样的状态。这些状态对我们有什么预示的意义？可以从城镇化率的历史状态去看，中国目前大致相当于美国50-60年代水平，相当于日本60年代水平，相当于韩国80年代水平。我们去找映射指标，我们大概在那个阶段典型的这些地区的开发率在什么状态。可以看得很清楚，美国基本上在3%左右的水平，日本也是在3%，韩国可能会高一些。韩国即便到今天降了这么多，它仍然是维持在3%左右的开发率水平。所以，从横向的对比来看，我们觉得我们国家下一步开发率的台阶应该是在3%左右，从4%降到3%，后面再到2%。最后很长期也可能会像美国、德国、香港去靠拢降到1%，这是我们从另一个角度得出的判断。
3%的开发率意味着什么？我们现在是5亿户居民，意味着每年可能有1500万套的需求，但这些不可能都是商品房，要打六折或者七折，对应差不多900万到1000万套差不多10来亿平米的量级。这是从国外的一些对比的经验角度去看。其实总量肯定是在降的，但是我们在过去一年多降得非常快，所以基本上一步到位就到了中期的中枢水平，所以往后看几年基本上可以稳定在这个量级上。
02
“政策上”、“周期上”第三阶段已至，剩者成长
总量企稳角度今年3月份从数字上看同比应该是全年一个相对高的位置，4、5月份环比有一些回落，但是仍然在复苏的通道里，再加上同比基数比较低，所以4、5月份同比仍然能够保持比较好增长的状态。6月份可能会低一些，因为6月份基数略微偏高，下半年肯定还能够维持一个相对温和的复苏态势，所以总量企稳是今年的一个核心基调。
第二结构上的分化，如果总量能够保持大个位数到10的增长，核心的城市群可能是双位数的增长。在核心城市群里面深耕的优秀公司可能会更高，双位数以上的销售增长就可以实现。还有一点跟历史上最大的区别，以往是强周期，大家一哄而上，然后一下子又都下去，因为政策的变化是非常大开大合。但是最近几年开始，政策本身变得更有节制、更弹性。而且基本面强点的像一线城市基本上政策没有怎么松，所以我们在未来两三年时间，我们很有可能在历史上第一次处在一个政策持续偏宽松的状态里面，当然未必会进一步刺激，但是整体环境是比较宽松。而且没有特别大的政策调控风险，顶多是一些热点城市可能在局部的阶段有一些预期引导。因为最好的城市本来就没有松，这是一个大的环境，跟以往有很大的区别。
供给侧其实这次出清了一些民企，可能在未来就是一些主流的大的民企它蛮长时间没有恢复正常经营的能力，也不会去补库存，甚至还会边际上会缩表处理资产，去化解债务问题，去化解交付问题，所以会带来行业格局的一些变化。这种变化在周期企稳的阶段，我们觉得可能会有一些边际上的加速。所以结合几个概念，总量企稳了，结构上的一些核心城市群会有一些增长，再加上竞争对手变少，甚至会有一些整合出现，所以剩下来的优秀企业在未来两三年可以享受一个中速的成长逻辑。这种逻辑在历史上其实很少有，以前有些公司也能成长，但是更多的是一个Beta的角度，这次可能更多的是供给侧产能出清的角度。
图片来源：长江证券研究所
从行业本身来讲，当前我们处在一个政策和周期小双击的过程中，所以行情肯定没有结束。行情的结束一定要看到大的政策反转信号，比如政策变严，否则它就是上涨通道里。当然可能根据过往上涨路径以及行业之间横向比较，甚至策略视角的风格变化，地产可能会有一些不同的表现。但是从自身运行轨道来看，它仍然没有结束，就是强和弱，早和晚的过程，所以我们判断行业仍然处在第三个阶段。未来可能还会有第四个阶段，就是政策不再宽松，行业被拖住有一个边际向上，可能要到下半年到明年的某些时间段，这是Beta的角度。
03
看好中等规模公司和物业领域头部国央企
个股角度来讲，核心主题就是周期复苏。在结构上选有成长潜力的一些公司。几个大的逻辑，第一，结构性市场只能支撑中等规模的公司持续成长。当然头部一些大的企业有它稳定蓝筹的价值，但是我们强调更强的主线应该是结构成长的逻辑，所以一定是中等规模的公司，1000亿到3000亿体量带。更小的公司可能还不成体系，市场也不太会去关注。未来几年尽管行业总量不是特别好，但是行业够大，主战场仍然可以保持大几万亿的绝对体量。在大几万亿的体量里面养出上限5000-6000亿的几个公司还有2000-3000亿的几个公司是没有什么问题，这是从量的角度。
第二，价格的稳定，盈利能力最差的时候逐渐过去，未来几年边际上毛利率肯定会有改善。土地市场竞争变激烈，这个问题无法回避。当前房价信号是比较积极的，不是要涨价，是不会跌了，所以盈利的可见性比较强。风险可能来自于在核心城市拿不到足够的地，但是现在越来越多的一些重点城市企稳，所以我们觉得可以拿地的城市在今年、明年也会更多。对于好的企业也可以通过扩大城市的投资范围获得相对更多的一些土地资源，维持规模增长，这是开发领域的核心逻辑结构性成长。
第二是物业领域，行业也不只是开发，也有存量的一些细分行业。物业领域里其实我们也非常关注头部的一些央企类公司。逻辑也比较简洁，第一这是一个存量大的市场，舞台足够大；第二对手现在变少或者对手的竞争力现在明显变弱，央企的竞争力在变强。跟当前的大环境以及开发商体系、格局的重塑也有直接关系。所以会导致地产公司输送的面积、合约，在不性质公司之间差别会越来越大；二是市场化竞争外拓的能力也会出现比较大的差异；三是行业拉长看还是会有整合的空间。最后落到估值上，现在15-20倍其实不算贵。如果有些调整更好，越靠近15倍其实越是更好的买入的机会。这些公司如果能够在接近15倍买入就意味着往后看一年空间会比较大。因为一方面来自估值的修复，另一方面来自于20%-30%的业绩预期的持续兑现。所以，国央企物业公司的一些标的和一些轻资产的管理代建行业特别值得重视。
做个简单总结，我们讲了四方面内容，第一是关于行业的总量，我们引入了一个大家不太关注的指标住房的开发率。3%左右开发率仍然意味着10亿平米的商品住房的需求体量，所以未来几年行业的总量仍然足够大。第二，大几万亿的市场我们可以把它定义成是一个温和成长的领域，这可能跟大家去看房地产总量是一个很大的认知上的差异，这是结构。
第三开发领域，因为今年我们从底部开始逐渐复苏，高度不会像2、3月份那么高，但是我觉得是可以走两三年。而且同时也没有政策反向打压的风险，所以给一些优秀的企业在行业里面扩大份额提供了一个非常好的外部环境。以前的周期，当业绩出现的时候也开始杀估值，但是这次业绩出来的时候不太会杀估值，因为政策没有转向，所以规模的增长最后会体现成价值的兑现。
具体在指标上今年形势已经比较清楚了，大个位数到10的总量增长应该比较明确。乐观一点销量有可能会超过双位数的水平，但中间环节开工和投资可能会略差一些。因为大环境仍然在补库存，而且从微观结构上讲，很多的企业其实短期很难恢复正常的资本开支的能力，但边际上也会有改善。因为正常的企业会顺周期加大补库存的力度。竣工仍然会好一些，所以行业是两头强，中间偏弱一点。
