并购是把双刃剑。
作者 | 武丽娟
编辑丨高岩
来源 | 野马财经
上市公司做大做强离不开并购，但成长背后也有烦恼。阔绰收购固然大气，可一旦承诺难以兑现，甚至闹上法庭，留给上市公司及其股东的，可能会是持续的困扰。
清水源（300437.SZ）便是其中之一。7月16日，清水源与两位重要股东之间旷日持久的诉讼大战暂告段落。
4年前的诉讼一审《刑事判决书》出炉，该案涉案金额3.14亿元，清水源收购的子公司河南同生环境工程有限公司（简称“同生环境”）原管理层宋颖标、钟盛，因利用职务便利非法侵占公司利益等行为，最高被判有期徒刑18年。
为何从最初的甜蜜牵手到如今的反目成仇？一切从2016年的一场并购拉开序幕。
遭合同诈骗，两大股东被判重刑
位于河南省济源市的清水源，2015年4月登陆创业板，主营水处理剂生产及终端服务、市政水处理、工业水处理等。
上述案件的被告人宋颖标、钟盛是同生环境的原股东，目前仍是清水源的第二、第三大股东，合计持有1186万股股份，持股市值约1.7亿元。
此前，宋颖标是同生环境的副董事长。2016年，清水源全资收购同生环境，宋颖标、钟盛由此取得清水源的股份并跻身前十大股东行列。清水源并购同生环境时，宋颖标等人承诺同生环境2016年-2018年度的净利润数（扣除非经常性损益后）分别为3520万元、5600万元和6680万元。清水源在2018年报中表示，业绩承诺期内同生环境均超额完成业绩承诺。
但好景不长。2019年7月，清水源对同生环境开展日常审计过程中，发现同生环境原管理层存在利用职务便利非法侵占公司利益的行为，遂向公安机关报案。
2021年，清水源收到河南省济源市公安局送达的《移送起诉告知书》。河南省人民检察院济源分院以合同诈骗、职务侵占、背信损害上市公司利益等罪名指控被告人，并向济源中级人民法院提起公诉。
根据公告中《刑事判决书》所述，宋颖标犯合同诈骗罪，判处有期徒刑十五年，并处罚金500万元；犯职务侵占罪，判处有期徒刑八年；犯背信损害上市公司利益罪，判处有期徒刑六个月，并处罚金50万元。合并执行有期徒刑十八年，并处罚金550万元。
被告人钟盛犯合同诈骗罪，判处有期徒刑十四年，并处罚金400万元；犯职务侵占罪，判处有期徒刑七年。合并执行有期徒刑十六年，并处罚金400万元。
此外，追缴宋颖标、钟盛因合同诈骗的犯罪所得2.99亿元退赔被害单位清水源，追缴其他违法所得等。清水源称对公司本期利润和期后利润的影响存在一定不确定性。
事实上，在此次判决之前，宋颖标、钟盛与清水源实控人兼董事长王志清就已针锋相对。
2019年9月18日，清水源董事会因“在任职期间未尽到忠实和勤勉义务”通过了罢免二股东宋颖标的议案，但宋颖标认为“理由与事实不符”。一周之后，9月27日，钟盛向董事会提出了《关于免除王志清先生董事的议案》。
不久后，与清水源收购同生环境相关的一份《价值保障协议》被公之于众，王志清与钟盛、宋颖标约定，对对价股份解除限售时市场价格低于保障价格的部分进行补足，即股价保底。围绕这份协议，钟盛和宋颖标还相继起诉王志清，但3人均对一审判决表示不服，都已上诉至河南省高级人民法院。不过，根据清水源的公告，公司尚无法判断《协议》的真实性，认为相关纠纷及诉讼事项是个人纠纷引发，与公司无直接关系。
至于钟盛、宋颖标二人为何被判合同诈骗、犯职务侵占罪，目前判决还未公开，暂时还不得而知。
从盟友到对薄公堂，并购存暗雷？
上市公司的很多并购项目往往追随市场热点，多元化并购可能导致估值高、重对赌业绩，这也为商誉减值风险埋下伏笔。
自2015年上市后，清水源主要依靠收购同行业公司壮大规模。同生环境便是第一个收购目标。
同生环境是一家从事市政供排水、工业供排水、黑臭水体整治，美丽乡村建设等业务的公司。
2016年8月，清水源以4.95亿购买钟盛、宋颖标持有的同生环境100%股权，其中发行股份3.22亿，现金支付1.73亿。不过，当时收购同生环境的评估增值率高达624.04%，带来商誉4.04亿。
2018年完成业绩对赌之后，同生环境的业绩就进入了下行通道。2018年-2020年，营业收入分别为3.11亿元、2.79亿元和1.84亿元。
2019年，清水源对同生环境计提0.46亿的商誉减值；2020年，计提商誉减值2.9亿，截至2022年底对其计提商誉减值总计3.54亿元。
清水源对外投资10家公司，其中同生环境、安徽中旭建设、安得科技，三家共计掏了约10亿收购而来。
除同生环境一案，清水源与其他子公司的纠纷也愈演愈烈。如中旭环境、清源水处理有限公司等亦有被起诉的相关公告。
中旭建设是清水源2017年以3.69亿收购的，占有55%的控股权。2018年和2019年，中旭环境均完成了业绩对赌要求。2020年，受存续工程施工项目施工进度缓慢、新增开工项目同比大幅减少影响，中旭环境较业绩承诺少了1.65亿元。根据此前协议，原股东李万双和胡先保应向清水源支付业绩补偿款3.69亿元。
有意思的是，第三年业绩对赌失败后，清水源竟然反悔了。2021年6月，清水源公告将中旭环境50%的股权，以2.66亿卖回给李万双。换句话说，清水源现金收购了中旭环境，三年后又想低价卖回给原股东，但李万双却拿不出来钱回购。早在2020年9月3日，李万双就因未按期履行购买股票承诺，收到了监管函。
今年6月的诉讼进展公告显示，清水源在对李万双、胡先保的业绩补偿款纠纷诉讼中一审胜诉，两人需要支付业绩补偿款3.69亿元。清水源又一次亲自把曾经的合作伙伴送上了法庭。
清水源曾在公开信息中披露，有奖征集李万双名下资产线索。随后有投资者质疑，向李万双转让股权的过程中，并不清楚其是否具有履约能力，是否有资产可以保全。
香颂资本董事沈萌认为，并购标的频频出问题，显然不能简单用尽职调查不够细致作为理由，而且业绩变脸的时间点恰到好处等现象都说明上市公司进行并购并不是为了追求改善资产盈利能力，而是短期推高业绩、在二级市场进行所谓“市值管理”，才会在标的长期成长基础不稳固时继续推进收购。
安得科技是一家为客户提供水处理解决方案及水处理服务的服务商，在被清水源收购之前，一直是清水源的下游客户。2016年、2017年，清水源分别以自有资金8070万元、1.3亿元收购张毅敏、尚洁等11名自然人持有的安得科技100%的股份。
根据2020年报，清水源商誉账面余额为5.91元，商誉减值准备为4.38亿元，包括中旭环境6777.33万元、安得科技3402.94万元和同生环境3.36亿元，其中安得科技和同生环境均完成业绩对赌。因此，大规模计提商誉减值是清水源2020年由盈转亏的重要原因。
今年2月，标的公司之一中旭环境还被法院列为限制高消费企业，5月、7月被法院列为被执行人。2022年报中，清水源将中旭环境剩余股权按公允价值重新计量产生的利得计入投资收益，影响利润总额-1.38亿元。
清水源并购上下游企业并未对自身主业发展带来持续的益处，只是有过短暂的业绩和股价的提升，甚至还和子公司们官司不断。在沈萌看来，只注重并购对短期股价的影响，忽视业务长期整合的潜力，说明并购的策略性不强，缺少宏观经营的眼界。
3年2亏，并购后遗症显现
成立于1995年的清水源，2015年上市后，业绩一直维持较为稳定状态。
连续的并购确实为清水源业绩增长提供了保障。2015年至2018年间，其营收规模从3.98亿元上升至17.12亿元；2018年和2019年，净利润分别为2.84亿元和1.61亿元，2018年达到上市以来巅峰。
此后，清水源的业绩便坐上了滑梯。2020年净利润亏损3.92亿；2021年小幅盈利8000万元；2022年再度亏损4796万元。
颓废的业绩并未刹车，2023年一季报显示，清水源营收约2.69亿元，比上年同期减少49.26%；净利润约750.36万元，同比减少90.14%。
同时，伴随并购事件，清水源的资产负债率也水涨船高，常年保持在60%上下。截至2022年末，资产负债率48.47%，货币资金4.85亿，而对应的短期借款为4.74亿、一年内到期的非流动负债4494万元，货币资金已经无法覆盖负债。
二级市场方面，2016年9月、2017年11月清水源股价有过创新高的记录，对应2次收购公告的时间。2021年9月-11月，因为环保概念再次飙涨，创出50.99元/股的最高纪录。截至7月21日，清水源报收14.89元/股，市值39亿元。沈萌表示，并购是企业外延成长的重要手段，但并购的目的是增强资产回报能力、夯实企业发展基础，并不是为了短期二级市场股价的表现。
《每日经济新闻》评论员贾运可撰文也表达了相同观点：“上市公司可三方面控制并购风险：完善上市公司内部控制制度，加强信息披露和沟通，加强与子公司的沟通和协调；还要优化激励约束机制，鼓励子公司创新发展，提高效率和效益；同时也要对子公司的违法违规或损害上市公司利益的行为进行严肃处理，形成有效的激励约束机制，实现上市公司与子公司的利益一致。”
你了解水处理行业吗？对上市公司并购式发展有何见解？留言聊聊吧！
