（报告出品方/分析师：国盛证券 姜文镪）
1 办公椅龙头企业，深耕主业精益求精
1.1 沉淀积累二十余年，产品&渠道矩阵多元
精耕行业多年，客户资源优质。公司成立于 2001 年，致力于健康坐具的研发、设计、生产和销售，产品远销全球 70 余国家及地区，已与宜家、Staples、Office Depot、Performance 等全球多家知名采购商、零售商、品牌商建立长期战略合作关系。
2017- 2022 年公司营收从 18.41 亿元增长至 40.55 亿元（CAGR 为 17.11%），归母净利润从 1.00 亿元增长至 3.35 亿元（ CAGR 为 27.32% ）。
2023Q1 收入/利润同比-30.9%/+9.5%，收入承压主要系海外终端需求疲软&客户库存高企，盈利表现优异主要系内部运营持续改善及原材料&海运等外部干扰趋弱。
公司深耕主业、精益求精，ROE 持续保持在 15%上下，预计伴随外部干扰趋弱，ROE 中枢有望保持稳定向上。
办公椅/沙发为核心成长驱动，产品矩阵多元。
公司主营产品为办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅，2017-2022 年收入 CAGR 分别为 19.1%/18.6%/7.8%/7.7%，2022 年收入占比分别为 68.5%/20.2%/8.6%/0.9%，其中办公椅及沙发通过抢占市场份额成为主要增量，按摩椅椅身与大东傲胜进行排他性合作、发展稳健。
此外，公司产品矩阵仍在扩张，2022 年新增升降桌等新品，未来有望贡献成长动能。
自主品牌稳步放量，有望驱动盈利上行。
2017 年公司全面启动办公椅自主品牌国内销售，2018-2022 年 OBM 收入从 0.73 亿元增至 4.28 亿元（CAGR 为 55.6%），收入占比从 3.0%提升至 10.6%（其中线上收入 CAGR 为 66.7%，占自主品牌收入比例为 66.6%），表现靓丽主要系公司持续加大品牌投入&渠道扩张。此外，由于 OBM 直达终端、议价能力优异，盈利能力超代工（2022 年 OBM 毛利率高达 30.4%，代工仅为 18.0%），未来占比提升有望驱动公司整体盈利能力中枢上行。
纵观公司发展，永艺股份大致经历以下三个阶段：
2001-2006 年：生产规模稳步扩张，品类矩阵布局完善。
2001 年公司通过与日本品牌 DAITO-OSIM（大东傲胜）合作进入按摩椅椅身生产行业，此后逐步扩大生产规模（2004 年投产 3 万平生产基地）以及完善上下游布局（2005 年成立子公司生产家具五金件），并从单一客户转向多客户，从单一产品向多品种发展，2006 年正式进军办公椅&沙发行业。
2007-2015 年：聚焦底层研发，客户开拓顺畅。
2007 年起公司将 3%收入投至研发，与美国、韩国、马来西亚、台湾、德国等领先公司&工作室合作设计，并获得省级企业技术中心、国家高新技术企业等称号。通过多年来聚焦研发&技术，2012 年成功与宜家开启合作。
2014 年建立省级永艺健康坐具企业研究院及院士工作站、博士后工作站，2015 年正式上市，成为国内座椅行业第一家上市公司。
2016-至今：加速开拓海内外市场，产能&渠道布局持续优化。
内销方面，公司 2016 年起加速开拓国内市场，入驻天猫、淘宝、京东等电商平台，同年内销线上/线下收入分别+117.48%/+282.93%。
外销方面，在持续夯实外销 ODM/OEM 业务竞争优势的基础上，2018 年公司启动跨境电商平台，并在越南投建生产基地，2019 年投建罗马尼亚&越南二期生产基地；伴随海外基地逐步投产出货，国际贸易摩擦加剧、欧美客户订单转移背景下公司市占率将进一步提升。
1.2 股权结构集中，管理层经验丰富
股权结构集中，管理层经验丰富。公司实际控制人为张加勇、尚巍巍夫妇，合计控制的 股权比例高达 48.05%。
2023 年 7 月公司完成向特定对象发行（由控股股东永艺控股有限公司全额认购），发行完成后实控人合计控制的股权比例提升至 52.58%，股权结构集中。
公司高管均为业内领先专家且管理经验丰富，且核心高管通过永艺控股子公司尚诚永盛间接持有公司股份，实现深度绑定。
2.产品迭代加速，行业稳步扩容
2.1 办公家居：美国为最大进口及消费国，需求有望边际改善
市场规模稳健增长，美国为主要消费市场。
办公家具包含办公椅、办公桌、系统办公家具等产品，根据 Csil 统计，2013-2022 年全球市场规模从 474 亿美元至 506 亿美元（CAGR 为 0.73%），占全球家居市场总量约 11%。
2022 年由于全球高通胀致需求疲软，行业短暂承压（同比-1.75%）。
从消费端来看，美国为全球主要消费/进口国（占全球比例分别为 31%/25%），市场规模高达 160 亿美元；从生产端来看，全球产业集中化明显（全球前八生产国产值占比高达 82%），其中我国产值为 170 亿美元（占全球产值 32.4%）
办公椅：附加值提升&消费场景扩容，市场规模稳步提升。
办公椅最早可追溯至 1775 年时任美国总统杰弗逊对温莎椅进行改良，此后历经数百年变革，传统办公椅已完成向人体工学坐具进阶，拥有头枕、靠背、扶手、脚踏等多个可调节部件，满足消费者多种躺姿、坐姿，并可对脊椎、腰部等易劳损部分形成较强保护，附加值持续提升。除日常办公外，电竞椅、老板椅、儿童学习椅等对功能要求更强的产品应运而生，消费场景实现持续扩容。
根据前瞻产业研究测算，2018-2021 年全球办公椅市场规模从 236 亿美元增长至 277 亿美元（CAGR 为 5.5%），占办公家具中的份额从 28%提升至 32%，且未来伴随办公椅持续革新，2026 年市场规模有望稳步增至 329 亿美元（5 年 CAGR 为 3.5%）。
我国 ODM/OEM 企业绑定美国零售商，布局全球最大消费国。
根据前瞻产业研究院，美国为全球最大办公椅消费市场（占全球市场比例为 17.8%），其中合约市场/零售市场规模占比约为 70%/30%。
合约市场主要被美国本土制造商所占据，偏好高端产品，我国仅有永艺为代表的部分龙头企业可参与布局。
零售市场产品相对中低端，主要由家居卖场、百货商场等零售商与海外代工厂合作。
我国代工企业凭借产业集群化、成本管控等优势成功与其建立较强粘性，因此美国办公椅零售市场对中国进口依赖性较高。
尽管存贸易摩擦风险，2018-2022 年我国向美国出口办公椅金额从 51.8 亿元增至 55.4 亿元 （2022 年下滑主要系高通胀下需求疲软&库存历史高位），2022 年占我国办公椅总出口额比例达 23.1%（第二出口国占比仅为 5.6%）。
办公椅出口短暂承压，2023 年下半年有望边际改善。
2022 年我国办公椅出口金额为 240.5 亿元（同比-27.8%），承压主要系海外高通胀致需求疲软，以及下游客户库存高企、下单谨慎。
2023 年尽管海外需求压力仍存，但目前各品牌商、零售商去库接近尾声，下单节奏稳步恢复常态，我国办公椅出口 3 月已同比企稳回正、6 月已环比回正，且龙头已在海外布局产能，恢复态势有望更优。
展望未来，下半年旺季来临、海外换新需求显现（更换周期 2-3 年，2020H2 为购新高峰、预计 2023H2 开启更新补库周期），多因素共振有望驱动办公椅出口边际改善。
中国产业集群优势凸显，头部集中度持续提升。
我国为全球办公椅主要出口国，2020 年占全球出口总额 65.76%，国际采购商大批量采购催生我国形成以长三角、珠三角为主的产业集群，区域内形成原材料供应、半成品加工和成品生产、物流、销售的完整产业链，降低整体生产成本，持续提升国际竞争优势，完成正向循环。
行业目前竞争格局虽仍分散，但头部企业凭借规模&成本&研发&品控等优势，市场份额持续提升，2019-2022 年 CR2 从 15.78%稳步提升至 22.07%，对标北美 CR10 77%，未来我国办公椅行业竞争格局有望继续优化。
2.2 功能沙发&按摩椅：市场空间广阔，智能化需求推动渗透率提升
功能沙发：市场空间广阔，智能化需求提升促渗透率提升。
功能沙发是在普通沙发基础上，新增姿态调整、转向、摇摆、按摩及储藏等功能的，具备优化空间使用率&提升沙发实用性等特点，满足用户阅读、看电视、睡眠休息等不同场景下的姿势需求。
2014-2020 年全球沙发市场规模从 929 亿美元增至 1108 亿美元（CAGR 为 3.0%），其中功能沙发 CAGR 达 8.2%，全球渗透率从 16.5%提升至 22.1%。
根据观研天下预测，受益于科技进步所持续带来的体验升级（蓝牙播放、智能收纳、手机充电、遥控及 APP），全球功能沙发市场规模有望在 2027 年达 415.97 亿元（6 年 CAGR 为 7.6%）
美国市场渗透率较高，竞争格局集中。
功能沙发在美国发展历史已长达 30 年，沙发企业已充分完成消费者教育，2014-2020 年美国功能沙发市场规模从 92.37 亿美元增至 114.83 亿美元（CAGR 为 3.7%），全球最大功能沙发市场（占比约 47%），渗透率 2018 年已达 40.3%。
美国功能沙发集中度较高，2020 年 CR5 达 51.6%，其中我国软体龙头敏华占 10.8%份额，其余参与者主要为 La-Z-Boy 和 Ashley 等本土品牌商，我国企业主要通过代工进行布局。
按摩椅：消费偏可选，2022 年短暂承压。
2014-2022 年全球按摩器具市场规模由 98.7 亿美元增至 157.2 亿美元（CAGR 为 6.0%），2022 年略下滑主要系全球高通胀，按摩椅单价较高&占用空间较大、终端需求下滑。
长期来看，伴随老龄化进程加速、亚健康人群增多、健康意识觉醒等因素，根据荣泰健康，2026 年全球规模可达 236 亿美元（4 年 CAGR 达 10.7%）。
日韩为主要消费地区，我国渗透率有望加速提升。
20 世纪 60 年代日本企业研制出第一台全自动按摩椅，80 年代逐步向海外周边区域扩张，目前主要消费市场为东南亚地区（欧美地区由于保健理念不同，市场保有率仅为个位数），2020 年日本/韩国/中国香港/中国台湾渗透率分别为 20%/12%/10%/8%。
中国大陆渗透率目前仅约 1.5%，主要消费群体来自一线城市职场白领和高知、高收入的中青年人群，未来伴随居民收入水平提升、老龄化进程加速、亚健康人群增多以及共享按摩椅带来的消费者教育，我国渗透率有望于 2025 年提升至 4.7%。
此外，物联网、云计算等技术快速发展推动按摩椅产品朝着多功能、智能化，多元化的属性不断升级，助力市场进一步扩容。我国为主要生产&出口国。
21 世纪以来国外企业逐步将生产制造研发环节向外转移，多数仅作为品牌运营商进行品牌运营与渠道管理，而以我国为代表的制造企业依靠制造成本和产能优势，为品牌运营商提供代工生产，目前我国按摩器具已出口到全球 191 个国家和地区，成为全球最主要的按摩椅生产国和出口国。
3.供应链优势凸显，海内外市场加速开拓
3.1 研发&生产能力提升，供应链优势持续深化
聚焦底层技术，研发设计能力出众。
公司自 2007 年起研发费用率均为 3%+，并长期与美国、德国、日本、韩国等发达国家的顶级专家和设计团队紧密合作，为国家办公椅行业标准的起草单位之一，并成功打破国际技术壁垒，先后研发出头枕/腰背/底盘自适应等坐健康管理系统，至 2022 年底已拥有有效发明专利 50 项、实用新型专利 454 项、外观设计专利 250 项，发明专利数量业内领先。
此外，公司以 PLM（产品生命周期管理）系统为平台、导入 IPD（集成研发管理体系）理念，凭借深厚研发基础，可快速根据市场需求提供产品组合方案，产品先后获得红点奖&IF 设计奖、美国尖峰设计奖、中国制造之美金奖等重要奖项。
精益管理叠加智能生产，助力人效领先同行。
公司积极引进先进制造技术及管理工具，逐步打造智能制造体系。通过推行“机器换人”，提高自动化生产水平；依托 SAP、PLM、CRM、SRM、MES 等信息化系统建设，有效拉通产品开发、客户订单、计划采购、生产交付等全流程信息流，提升快速响应生产能力。
2017-2022 年人均收入 CAGR 达 5.8%，且持续领先行业。此外，公司 2022 年启动 T+3 精益变革项目，不断优化制造流程、缩短交期、降低库存、提高效率，全年改善项目达 2700 多件。
产业集群&原材料自制，原料成本维系稳定。
公司位于“中国椅业之乡”浙江省安吉县，为我国最大座具制造业集群区域之一。
截至 2022 年底，安吉县椅业企业总数达 1000+ 家，产业上下游配套齐全，区域内坐具生产原料供应充足，可降低公司原材料运输成本，提高采购实效性。
此外，公司逐步推进海绵、注塑、五金等垂直整合项目，通过提升自制比例降低原材料成本。
前瞻性布局海外基地，加速抢占市场份额。
2018 年起中美贸易摩擦加剧，美国对包括办公椅在内的 2000 亿美元中国商品征收 25%额外关税。公司于 2018 年在行业内率先投建越南生产基地，已成为国内办公椅行业建设国外产能最早、规模最大、拥有客户资源最多的企业之一。
越南一期、越南二期工厂分别在 2019 年、2021 年实现投产销售，凭借越南出口美国零关税优势，越南基地订单及产能近年快速增长，推动公司美国市场份额逐步提升。
此外，2023H1 罗马尼亚基地顺利投产，为公司加快开拓欧洲等市场提供有力支撑，预计下半年将贡献显著增量。
3.2 大客户价值营销深度绑定客户，全球份额稳步提升
客户资源优质、稳定性高，未来供应份额有望持续提升。
公司产品远销全球 70 多国和地区，并较早进入国外合约市场，与全球知名品牌商：HON（美国）、AIS（美国）、Global（加拿大）、Okamura（日本），零售商：Ikea、Staples、Office Depot、Nitori、采购商：Performance（加拿大最大采购商之一）成功建立长期战略合作关系。
欧美日等发达地区销售渠道成熟，国际大客户审核体系严格，行业进入壁垒较高。公司具备先发优势，并推行 KAM 大客户价值营销体系，深度洞察核心客户需求，在产品开发、报 价、制造、交付、售后等全流程中持续加强竞争力。
2018-2022 年前五大客户收入占比中枢向上，且部分客户合作历史长达 10 年以上，合作稳定性较强；伴随公司海外产能逐步完善，客户全球化采购需求将被进一步满足，公司供应份额有望持续提升。
大客户价值营销方法论成效显著，持续开拓新客户。
公司在进一步夯实北美、欧洲等市场基础上，加快拓展亚洲、澳洲、南美洲等市场，通过精准分析目标市场需求、精准定位区域市场重点客户、有针对性地为目标客户开发主流产品。
目前公司在全球各区域开拓新客户进程顺利，未来凭借自身生产、设计、研发等优势，有望加深绑定、赢增量订单。
3.3 内销提至战略高度，线上线下双轮驱动
内销提至战略高度，自主品牌逐渐出圈。公司目前着力于从“单一外销代工模式”向“内外销并重、自主品牌和 ODM 模式并重”转变，已将内销提至战略性高度，同时加大品牌投入，线上线下多渠道稳步推进。
➢ 线上：品牌力逐步形成，自营粉丝量破百万。
公司线上电商针对居家办公、娱乐、儿童学习等场景，主打永艺办公椅、泰克堡垒电竞椅以及艺科星球儿童座椅三大品牌，目前已开设 1 家天猫官方旗舰店、3 家京东店铺、3 家拼多多店铺、3 家抖音直播店铺。通过爆品策略，公司产品力和品牌力持续提升，自营店铺全网粉丝量超 100 万。展望未来，内销线上有望持续抢占份额、维持高增，叠加运营效率持续提升，盈利能力有望改善。
➢线下：加速布局自主渠道，持续开拓直营大客户。
公司目前通过自主品牌加速布局线下渠道，通过在全国大中型城市设立办事处，加强与区域经销商沟通服务，预计自主渠道业务维系高增。
此外，公司坚持发力直营业务，通过打造大客户标杆，提高获客能力，目前已为杭州 G20 峰会、国家开发银行、交通银行、浦发银行、中国电信、保利集团、华为、格力、比亚迪、小米、百度、网易等大客户提供产品。
4.盈利预测&估值
4.1 盈利预测
根据我们测算，预计公司 2023-2025 年收入分别为 41.04/49.62/57.94 亿元（同比分别+1.2%/+20.9%/+16.8%），拆分来看：
➢ 办公椅&沙发：外销边际有望改善，市场份额持续提升，预计恢复稳健增长。预计 2023-2025 年办公椅收入分别为 27.76/34.31/40.64 亿 元（同比分别 0.0%/+23.6%/+18.5%），沙发收入分别为 9.00/10.77/12.44 亿元（同比分别+10.0%/+19.7%
