Hello，大家好，今天我们来看看五粮液。对于五粮液，其实我的投资时间并不长，此前我是撤出洋河以后才转而投资的企业。而在最近的一段时期里面，白酒企业无论从估值端还是库存端还都走在走一条均值回归路上，目前确实也还没到需要动手的时刻，我原来的那点白酒的底仓确实也已经足够。
但在2023年半年报，五粮液的成绩单确实也让一些预期比较高的投资者失望了，甚至出现了五粮液暴雷的声音。五粮液2023年上半年营业收入为455.06 亿元，同比增长10.39%；归母净利润为170.37 亿元，同比增长12.83%。如果单独分季度来看，五粮液2023年第一季度营业收入达到311.39亿，同比增长了13.03%；归母净利润125.42亿，同比增长15.89%；而看第二季度营业收入为143.68亿，同比增长幅度仅为5.07%，归母净利润44.95亿，同比增长了5.11%。其实结合2023年上半年整体的经济环境，五粮液的这一份成绩单也说不上有多差。
而所谓五粮液暴雷，其实更多来自于与同行业（横向）与历史（纵向）的比较。对五粮液这样的头部品牌来说，在疫情的几年都还能保持相对较高的增长速度，即便是受到严重影响的2022年，营业收入也增长了11.72%，归母净利润则增长了14.17%。而在管控措施放开的2023年，五粮液业绩的增速反而有所下滑了？
如果横向比较，贵州茅台2023年上半年共实现实现营业总收入709.87亿元，同比增长幅度达到19.42%；实现归母净利润359.80亿元，同比增长20.76%；洋河股份营业收入同比增长速度达到18.64%，归母净利润增长幅度达到%；泸州老窖营业收入同比增长速度达到18.64%，归母净利润增长幅度达到%。两相一比较，我们确实可以明显感觉到这半年五粮液好像有点增长乏力，也难怪出现了“暴雷”的声音。
但我想，在白酒全行业中，除了贵州茅台属于独一无二的存在，在相关消费人群中拥有着无与伦比的情感属性，可以在出厂价与最终消费者之间拥有巨大的价格安全垫。其他的白酒企业，可能永远都没办法达到茅台酒的状态，因此相关品牌受到经济社会环境的冲击更大。而无疑，目前我们到又到了逆周期俗称水逆的时刻。而我本人我并不认为在这半年的时间里，五粮液品牌、市场地位、公司经营、财务状况等各方面发生了什么根本性的变化。其实一个季度的数据有时候真的说明不了任何问题，反而有可能会把我们带入一个误区。我把泸州老窖、五粮液及洋河股份三家白酒企业2021年至今的分季度收入列在同一张表上看，其实这三家企业之间真没的变化远远没有这些数据看上去那么大。具体的数据我这里就不说了，大家自己看一下后附的图就很清楚了。
而退一步来说，2023年一季度随着各项活动恢复正常，各行各业都有点报复性反弹的味道，但从2023年5月开始整体经济环境的景气程度有所回落，这个大家应该都有所体会。而经济景气程度的下滑，各项社交宴请和商务活动需求减少那是大概率的事件，毕竟自己在家天天喝上千块的白酒那也不是正常的消费场景。
所以其实我个人认为，茅台以外的那几家头部白酒品牌销售你说销售没有受到影响，这种说法本身逻辑上是有点问题的。即使是茅台，非核心产品的价格也出现不同程度的松动，更何况其他酒企的产品呢？目前市场上也已经出现相当多的高端和次高端白酒批零倒挂的现象，这就是目前白酒行业销售渠道最直观的反映。
在白酒景气周期期，产品的零售价格持续上升，批零价格差扩大，经销商就像海绵一样吸收了大量的白酒库存。但当白酒市场景气程度回落，这时候市场上原有的高存货就会纷纷被抛售，这是白酒行业周期性波动的一个放大器。在疫情的几年时间里，其实我们只要用大腿想一想就知道，白酒的实际消费数量大幅下跌，而相关白酒企业业绩仍维持正向增长，大概率行业在渠道吸收了大量的的库存。但销售渠道也总有个容纳上限，随着人们的预期逐渐回落，这种压力必然传导至相关白酒企业，对他们的业绩造成压力。
而五粮液在2023年上半年的数据，我们很明显地看到，五粮液正是采取了一种以价换量的策略去面对这一轮周期。2023年上半年五粮液产品的产量为2.06万吨，同比增长11.14%；总销量为2.15万吨，同比增长约15.82%，库存增加7.73%。去年，五粮液的大单品“普五”仍能坚守千元价格带。但在2023年以来，“普五”的价格持续走低，部分区域“普五”的实际销售价一度价格跳水到920元/瓶，经过半年的去库存和厂家控货挺价，现在已经恢复到了接近940元的标准，距离去年年中时候的960元，还有20元的差价。
由于市场价格的弱势，导致出现了销售量增速明显大于销售额的不佳表现。同时我们也能看到，其实其他酒企的主要产品也都是价格普跌的，跌幅也不比普五小多少。这就是实际的渠道情况，至于这种下跌的趋势何时会在相关酒企的业绩上反映，我不好多作评论。
其实关于白酒行业的周期，我们不妨一起回顾一段历史，在2012年3月“限制三公消费”相关措施开始实施以后，茅台的价格依然坚挺，并在当年9月再次提价。
到了2012年11月酒鬼酒“塑化剂”事件持续发酵，相关白酒企业的股价逐步回调，但2012年相关白酒企业的业绩依然靓丽。
2013年开始，泸州老窖一季度业绩陷入负增长，五粮液三季度开始负增长。五粮液与老窖渠道出现价格倒挂，出厂价低于市场价，品牌价值受损。而茅台则坚持不降低出厂价，大力招收新的渠道经销商。而也是在2013年，茅台营收超越五粮液成为行业的第一。
到了2014年，受市场环境影响，普五和国窖1573多次降低出厂价，直至2014年12月，普五提价预示行业低迷的结束。2014年末是老窖业绩最差时点，2015年末五粮液结束负增长。2015年度茅台录得历史最低增速1%。而相关白酒上市公司股价的最低点则出现2013年末。
当然了，不用讳言的是，白酒行业里前几名的这些企业里面，除了茅台是绝无仅有的存在，其他的几家或多或少都存在一些硬伤。别的一些朋友说起白酒企业，喜欢讲窖池，算产量，但我这次想讲一讲另一方面。对于五粮液而言，最备受诟病的就是五粮液的治理结构，说白了就是与控股股东与一大堆利益相关方说不清道不明的关系，以及随之而表现出来的大量关联交易、大量关联款项和毛利率明显偏低等表象。
比如说关联交易，五粮液年报和半年报中，那个好几版都写不完的关联交易清单确实有点震惊到我了。仅仅2023年1-6月，五粮液向关联方采购商品接受劳务的金额就达到5.17亿，销售商品16.59亿，此外还包括关联出租，关联承租，关联购买资产等等。这样一个关联交易的范围、规模和广度，在我们大A股的上市公司里面，那也是极为罕见的。
说到这里，我想跟大家讲一讲关联交易呢？我们撇开那些复杂的理论，关联交易说白了就是上市公司与主要股东、管理层或其他内部人所进行的内部交易。
我们为什么要单独区分出来这部分交易呢？道理也很简单，上市公司日常事项管理直接由这些内部人所负责，如果上市公司可以不受控制与这些人进行交易，那么用不上多长时间，上市公司可能就只剩下一张画皮了。
可能有朋友会说，你这样说太绝对了吧，关联交易只能说是一种手段，我们不能说有这种手段就发生了损害中小股东利益的行为吧！
确实，发关联交易不必然是损害中小股东利益的事项。但我想，现代公司制度的设计的前提，都是基于大多数人是逐利这个前提。由于关联交易的公平性、公允性很难说得清楚，瓜田李下，绝大部分规范运作的上市公司都会尽可能降低关联交易的金额。而我们今天说到的五粮液，在这么多年来，在关联交易这个问题上没有丝毫的改善，甚至都谈不上正视这个问题，在这一点上，确实令人非常失望。
我们也可以不关心这些过程，只看公司交出来的成绩。但很遗憾，无论是增长、毛利率、净资产收益率等指标，在同档次的白酒企业中也并不在前列。2023年1-6月，山西汾酒、泸州老窖、今世缘、贵州茅台、洋河股份等公司实现的净资产收益率均高于五粮液。
当然了，我这样说并不否认本身业务的优秀性，五粮液作为一台名副其实的印钞机，在整个大A股里面绝对也是排在前列的。我认为，对于这几家头部酒企来说，资源禀赋和行业地位都摆在那里，其实谁也不比谁差多少。在一个增量极为有限的存量市场之中，接下来的竞争真的就是考验企业的内功了。
而公司的管理层的似乎已经把注意力更多地投向了新能源方向。2023年4月18日，四川五粮液新能源投资有限责任公司的企业成立，注册资本为10亿元，该公司由四川省宜宾五粮液集团有限公司100%控股。据五粮液证券部工作人员透露，目前集团确实在考察新能源领域，主要是光伏、储能方面。当然了，我并不是说这些投资会对五粮液上市公司本身造成什么损害，但从这些投资上我们可以看到公司管理层关注的方向……
好了，这次就这么多，我们下次见！
全文完
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