（报告出品方/作者：东吴证券，朱国广）
1. “自我诊疗+处方药”平台，国内 OTC 龙头
近四十年发展成就中国医药健康知名品牌。华润三九医药股份有限公司（简称“华 润三九”）是大型国有控股医药上市公司，前身是 1985 年成立的深圳南方制药厂，2000 年 3 月 9 日，在深圳证券交易所挂牌上市，2010 年，公司名称由“三九医药股份有限公 司”变更为“华润三九医药股份有限公司”。公司主要从事医药产品的研发、生产、销售 及相关健康服务，主营核心业务定位于 CHC(Consumer Healthcare)健康消费品和处方药 领域，2022 年拥有年销售额过亿元的品种 28 个，“999”品牌在消费者和医药行业中均 享有较高的认可度。
背靠国资委，股权集中，结构稳定。公司实际控制人为中国华润有限公司。中国华 润有限公司隶属国资委，截至 2023H1，旗下上市公司华润医药集团通过全资子公司华 润医药控股有限公司，持有华润三九 63%的股权。现任董事长邱华伟先生毕业于复旦大 学遗传与遗传工程专业，曾任深圳市三九医药贸易有限公司董事长，华润三九医药股份 有限公司高级副总裁、总裁，华润江中制药集团有限责任公司董事。邱先生现同时担任 中国非处方药物协会执行会长、中国农村卫生协会副会长以及世界中医药学会联合会中 药新药创制专业委员会理事会常务理事。我们认为公司高集中度的股权结构和拥有资深 专业背景的管理层，有利于公司持续稳定地发展。
公司组织架构清晰，各部门职能明确。公司下设 CHC 事业群和 RX 事业群，并配 有多个研发、生产、职能平台。CHC 健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、 骨科、儿科等近 10 个品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸，其核心产品 在感冒、胃肠、皮肤、儿科、维矿、止咳和骨科用药等领域占据了较高的市场份额；处 方药业务则聚焦肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，拥有参附注射液、 999 理洫王牌血塞通软胶囊、华蟾素片剂及注射剂、益血生胶囊、金复康口服液、茵栀 黄口服液等多个中药处方药品种，并在产品管线中逐步补充了有较高临床价值的化药产 品，公司多个产品位居国内市场前列。
1.1. 持续并购丰富产品线，深化健康产业布局
自 2008 年公司正式进入华润集团后，就聚焦 CHC 和处方药两大主营业务，先后完 成收购安徽金蟾生化、本溪三药、合肥神鹿、双鹤高科、广东顺峰、桂林天和、临清华 威、浙江众益、昆明圣火、山东圣海、澳诺制药、深圳华润堂等公司，将公司产品线向 抗肿瘤中药注射液、胃肠、止咳、皮肤、骨科、心脑血管、保健品、儿童用药等领域不 断扩展。我们认为，公司通过整合行业优质资源，将不断提升实力和品牌影响力，在深 化健康产业布局的同时，进一步实现业绩增长。
2022 年 12 月公司公告披露，昆药集团 28%股份已过户至华润三九名下，2023 年 1 月，公司并购昆药集团完成平稳交接。由于达到实际控制，昆药集团成为华润三九的控 股子公司。昆药集团是国家重点高新技术企业、中国医药工业百强企业，目前形成以天 然植物药、精品国药、创新药“三大平台”为主的业务格局，产品涵盖心脑血管、骨科、 抗疟疾及脾胃类、感冒呼吸类、妇科（身心）类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通 系列；青蒿、三七、天麻为主的植物药系列产品；以及“昆中药”品牌下的精品国药产 品。2022 年，昆药集团实现收入 82.82 亿元，同比增长 0.35%，实现扣非后归母净利润 2.51 亿元，同比下降 10.17%，如剔除 2022 年公司资产和信用减值损失大增的影响，2022 年扣非净利润略有增长。并购完成后，华润三九将协同昆药集团打造“昆中药 1381”精 品国药品牌。同时，昆药集团丰富的三七产品将助力华润三九在三七领域全产业链发展，并且昆药血塞通系列产品和华润圣火药业的血塞通产品协同，将巩固华润三九在血塞通 软胶囊产品的市场份额。此次并购符合华润三九深耕大健康业务的战略，有助其巩固国 内 OTC 的龙头地位。
1.2. 业绩稳定增长，业务结构持续优化
公司 2015-2019 年业绩持续增长，期间营收 CAGR 为 16.80%，归母净利润 CAGR 为 14.03%。2020 年受疫情影响，医院门诊量、处方量下滑，处方药销售受限；同时， 各地对零售药店销售感冒、 止咳产品的限制也导致相关品类销量有所下降。公司 2020 年归母净利润同比下滑 23.89%，但剔除 2019 年出售子公司三九医院股权取得税后投资 收益约 6.8 亿元的影响后，扣非归母净利润同比增长 11.01%，体现出较强的业绩韧性。 公司自 2021 年收入、利润恢复双增长。2023 年上半年，公司实现营收 131.46 亿元，同 比增长 56.48%，归母净利润 18.77 亿元，同比增长 30.99%，内生业务保持良好势头，昆 药并表贡献新动能。
核心业务助力发展，业务结构不断优化。CHC 健康消费品业务作为公司的核心业 务，2022 年营收占比达到 62.97%，毛利占比达到 66.11%。公司 CHC 业务在品牌 OTC 业务、专业品牌业务、大健康业务、康复慢病业务四条管线上多向发力。目前品牌 OTC 业务占比最高，感冒为最大品类且保持较快增长；专业品牌业务增速亮眼，易善复等产 品销售实现较好增长；康复慢病事业部保持稳定，核心品种血塞通软胶囊整体增长平稳； 大健康业务过去几年仍处于探索期，线上业务增长较快，陆续上市许多新品牌、新产品。 公司处方药业务中抗感染产品受限抗、集采等政策影响出现明显下滑，因此近年来处方 药营收和毛利占比逐步下降，2022 年营收占比为 33.05%，毛利占比为 32.32%。处方药 业务作为公司发展业务，近年来积极应对行业变化，不断丰富管线，调整产品结构，不断丰富中药加西药品种发展，重点研发心脑，肿瘤，呼吸，消化，妇儿等领域的产品。 2023H1，传统国药（昆药）因并表带来收入贡献 18.60 亿元，毛利贡献 13.24 亿元，为 公司带来新的增长动力。
费用率逐渐下降，盈利能力有望进一步提升。2023H1，公司销售净利率提升为 15.67%。受处方药产品营收占比下降及其毛利率降低的影响，2018 年以来公司毛利率呈 下降态势。2020 年处方药产品营收占比下降较多，公司毛利率降幅较大。2018 年以来， 公司销售费用率下降明显，由 2018 年的 48.17%下降至 2023 年 H1 的 25.02%，一方面 是公司积极应对国家及省级集采，进入集采目录的产品虽然毛利率有所下滑，但其销售 费用率也相应下降；另一方面，公司 CHC 业务中核心品类随着营收规模扩大，其营销 费用投放效率有所提升。此外，公司也在主动进行费用管理，对每条业务线都有相应的 管理要求，费用投放和收入相匹配，也有望带来费用率的下降。公司业务结构在优化中 趋稳，费用率稳中下降，盈利能力有望进一步提升。
1.3. 股权激励带来增长动力，彰显未来发展信心
股权激励计划全面展开，激发核心团队驱动企业发展。公司 2021 年限制性股票激 励计划首次授予的激励对象包含 7 位高管和 260 位中层及核心骨干，根据股权激励考核 目标，公司 2022-2024 年的扣非归母净利润为 16.15/17.77/19.55 亿元，年复合增速 10% 且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平。股权激励的实施有助于保留核心骨 干人才，激发核心团队和核心员工的奋斗精神，对推动公司实现“十四五”营业收入翻 番的发展目标方面起到积极作用。
2. CHC 板块：三九品牌深入人心，产品+渠道拓宽，品牌影响力 升级
公司致力于成为大众医疗健康产业的引领者，聚焦核心品类，通过多渠道销售，提 高品牌影响力，为 CHC 业务赋能。CHC 业务包含 OTC、专业品牌、大健康和康复慢病 四条业务线，依托“999”及多个专业品牌，以家庭常见疾病治疗及健康管理为出发点， 结合行业发展机会，满足中国家庭从预防、保健、治疗、康复，全周期、多层次的健康 需求。同时，公司善于品牌打造、渠道开拓管理，为多个产品的销售提供强有力支持； 产品线的丰富和强大的销售能力也反过来进一步强化品牌优势。
2.1. 三九品牌优势显著，核心产品竞争力强
作为 OTC 领域的龙头企业，公司具有较强的品牌运作能力，品牌辨识度高。“999” 主品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，多次被评为“中国最高认知率商标”、 “中国最有价值品牌”。截至 2022 年，公司已连续多年位列中国非处方药协会发布的非 处方药生产企业综合排名榜首，并在 2022 年 7 月发布的“2021 年度中国医药工业中药 企业百强榜单”中蝉联第 3。根据 BrandZTM发布的“2020 年最有价值中国品牌 100 强”榜单，医疗保健领域仅云南白药、北京同仁堂和华润三九上榜，华润三九的品牌价值达 10.85 亿元。品牌的高价值体现三九品牌的高辨识度和高消费者认可度，有助于公司产 品份额的进一步提升。
“999”主品牌系列产品销售成绩亮眼，有望持续带来业绩。CHC 健康消费品业务 方面，品牌 OTC 产品占比最大，其中感冒、胃肠、皮肤等品类销售业绩亮眼。公司不断 强化核心业务和“999”品牌影响力，持续拓展品牌 OTC 的产品种类，巩固感冒、胃肠、 皮肤等品类优势。品牌稀缺性叠加产品的高认可度，未来有望量价齐升，为业绩的长期 增长打下基础。
（1）感冒用药 ：三九感冒药产品丰富，品牌竞争力强，市场地位稳固。感冒药在我国 非处方药市场中占比较大，远高于其他类别的非处方药。根据中康开思数据，除 2021 年 外，我国零售终端市场 OTC 感冒药的市场规模整体呈增长趋势，2022 年市场规模达 415.2 亿元，同比增长 48%。根据米内网数据显示，2021 年感冒类中成药零售市场中， 华润三九市占率约 28%，远高于其他厂商。华润三九感冒药品牌竞争力强，根据中国非 处方药物协会统计，2022 年度对于感冒咳嗽类中成药产品的综合排名中，华润三九有四 款产品位于 TOP15 之列，其中，“999”感冒灵颗粒/胶囊位居前二，品牌优势明显。
感冒药消费属性明显，消费者倾向于选择知名度高，有较大影响力的品牌产品，同时也会受到广告等外部因素的影响，因此，感冒药品牌更易呈现强者恒强的市场竞争格 局。三九感冒药系列产品丰富，除头部大单品“999”感冒灵颗粒/胶囊外，还推出复方 感冒灵颗粒、板蓝根颗粒、感冒清热颗粒等多款产品。可靠的品牌及优秀的产品间形成 良好的循环，品牌效应有望提高产品销量和市占率，当市占率达到一定范围内，反过来 巩固品牌优势，也可带动价格在一定范围内的增长。2020 年，因疫情影响，公司感冒用 药销量有所下降，2022 年大幅回升。价格方面，三九感冒灵颗粒保持小幅提价策略，升 级为金装版感冒灵后，每日消费金额有所上升。未来公司感冒用药有望实现量价齐升。
（2）肠胃用药：通过品牌升级策略，巩固三九胃泰养胃舒颗粒在细分领域的领先 地位。根据数据显示，我国居民消化系统患病率提升，肠胃消化系统疾病成为北上广深 排名第一的高发性疾病。2017-2022 年，我国零售端 OTC 胃肠用药市场规模呈现逐年增 长的趋势，2022 年市场规模约 209 亿元。市场上肠胃疾病用药产品多样，三九胃泰通过 外延收购实现品牌升级，在核心品种“三九胃泰”系列品种上，收购合肥神鹿获得温胃 舒和养胃舒两大产品以及本溪三药的气滞胃痛颗粒（独家），提升品牌地位。在 2021 年 中国消化类非处方药产品影响力 TOP20 中，核心产品三九胃泰颗粒/胶囊位列第六，气 滞胃痛颗粒、温胃舒颗粒/胶囊、养胃舒颗粒/胶囊均位列前 20。公司多个肠胃用 药产品均实现较快增长，在核心产品三九胃泰的带动下，二线产品有望持续放量。
（3）皮肤用药： 产品布局多样，三九系列产品表现优秀。在药品销售增长整 体放缓的市场大环境下，皮肤科用药总体仍然呈现出很强的市场需求。皮肤病患 者对于皮肤病的治疗更偏向于自我诊疗及用药，因此零售市场 OTC 类药品在市场 上占主要地位，2022 年的占比高达 69%。国内主要的皮肤科用药有皮肤病用皮质 激素制剂、创伤和溃疡治疗药物、皮肤科用抗生素和化疗药、抗菌剂和消毒剂、 皮肤科用抗真菌药物等，皮肤用药产品多样，强生、华润三九为 OTC 皮肤药企业 龙头。华润三九产品适用于多种适应症，“999 皮炎平”核心产品包括复方醋酸地 塞米松乳膏、糠酸莫米松凝胶、曲安奈德益康唑乳膏和二硫化硒洗剂，前三款产品均位 于 2021 年中国化学类 OTC 皮肤用药品牌前 15 名。另外，公司以皮炎用药为核心，拓 展布局抗生素和皮肤健康领域，通过收购华润顺峰获得外用软膏，如“顺峰康王”、 曲咪新乳膏、“顺峰宝宝”、维 E 维胺酯乳膏和复方地塞米松乳膏等 40 多个产品，其中，曲咪新乳膏销量位于化学类 OTC 皮肤用药销量前列。“999 皮炎平”品牌效 应强大，有望对其他皮肤用药形成较好的引流作用，带动新产品持续放量。
2.2. 持续进行产品拓展，“1+N”战略加深品牌护城河
公司具有较强的品牌运作能力，拓展市场边界，丰富品类和产品组合，提升品牌传 播效率。公司“1+N”品牌策略取得了较好成果，在“999”品牌的基础上，陆续补充了 “天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等深受消费者认可的药品 品牌，并将其分别打造为骨科贴膏、皮肤用药、儿童用药、护肝用药、妇科用药、补钙 用药等领域的专业品牌，为长期的业务发展奠定了坚实的基础。
（1）儿科用药：市场潜力大，竞争分散。根据国家统计局的数据，2019 年 0-15 岁 少儿人口 24977 万人，约占全国总人口的 17.9%，而儿童用药市场规模仅占医药行业的5%左右，市场容量还远远未达到饱和。随着二胎、三胎政策开放，儿童人口数量持续增 加，儿童药物市场需求也将随之增加。根据数据研究，2022 年我国儿童用药市场规模为 2000 亿元，儿童药品市场增速始终高于药品整体市场增速；根据儿童疾病谱及就诊趋势， 我们预计我国儿童用药具有较大的增长空间。 公司不断丰富儿童用药的产品类型。除核心品牌“999”儿童感冒用药外，公司与赛 诺菲合资打造“好娃娃”儿童品牌，“999”儿科品牌产品与“好娃娃”产品系列有效整 合，通过全新品牌定位，打造有效的市场区隔，细分市场为消费者提供多样性选择。顺 峰品牌也推出“顺峰宝宝”儿童皮肤用药，补充儿童药品类型。公司 2020 年收购澳诺 （中国）制药有限公司，并拥有“澳诺”、“金辛金丐特”儿童补钙知名品牌，核心产品 为葡萄糖酸钙锌口服溶液，此外推出维生素 D 滴剂产品，在维矿领域和儿童用药领域提 升品类地位。当前儿童用药市场集中度不高，2020 年销售份额 TOP10 的企业合计占比 不超过总份额的 30%。华润三九儿科品牌多样化，各品牌产品互相补充，有望在儿童用 药领域进一步打开市场。
（2）骨科用药：骨科品种通过收购天和药业获得补充，包括骨通贴膏、麝香壮骨 膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、天和追风膏、精致狗皮膏等。骨科品类核心品种天和骨 通贴膏（PIB）、天和追风膏（热可塑橡胶型）实现产品升级，有效提升撕贴便捷性、部 位可适性，改善了消费者用药体验，并实现“999”双氯芬酸钠凝胶上市，拓展贴膏与外 用凝胶联合用药，进一步丰富产品组合。公司围绕瘀血痹片等进行产品价值挖掘，持续 提升产品竞争力。
（3）肝胆用药： 2017 年，公司携手赛诺菲，承接护肝品牌“易善复”在国内的推 广与销售，出色的产品叠加优质的品牌效应和强大的渠道能力，“易善复”多烯磷脂酰胆 碱的销量逐年提升，出色的业绩表现在于：一是布局零售市场与头部连锁药店开展“共 建新型合作伙伴关系”数字化项目，为客户提供“健康管理服务”，提高用户粘性，同时 较早地布局线上渠道，在 2022 年电商平台中，“易善复”位居肝胆用药市场份额首位； 二是品牌重新定位，扩大品牌用户，产品长期在医院作为肝病治疗辅助药物，之后目标 用户扩大到慢病患者，品牌定位转向“肝脏日常保健”市场。随着亚健康人数增加及护 肝意识增强，品牌用户范围将逐渐扩大，产品使用场景增多，同时公司多维度、高频次、 全渠道扩大品牌传播声量，未来销量有望持续增长。
（4）大健康业务： 持续迭代产品，线上线下双渠道发力。基于对大健康行业及消 费者需求的研究，公司自 2018 年陆续推出“999 今维多”、“三九益普利生”、“9 YOUNG BASIC”、“桃白白”等品牌，将“999”品牌优势拓展到膳食营养补充剂领域。公司以老 年人群、运动人群、女性人群的健康管理需求为切入点，形成丰富的产品组合，重视线 上渠道的开展，积极布局抖音、快手等社交电商，拓宽营销场景，发展态势良好。
（5）康复慢病业务： 中国老龄化进程下，银发市场增长快速，疾病谱向心脑血管、 糖尿病和慢性阻塞性肺疾病上集中，康复、慢病管理等多个环节存在较大的未满足空间， 全病程的解决方案将进一步驱动 CHC 市场的增长。公司聚焦心脑血管等慢病康复领域， 继续加强 999 理洫王牌血塞通软胶囊在脑卒中、冠心病等适应症上的学术研究与应用， 以高价值的产品和服务，协助患者有效进行慢病管理，构建慢病管理平台。此外，公司 深入贯彻“心脑血管慢病”+“三七全株深度开发”产品策略，引入降脂降糖保健品等慢 病产品，持续丰富产品管线。
2.3. 线上+线下渠道拓宽，数字营销+品牌年轻化带动影响力升级
强大的渠道体系管理和终端覆盖是公司的核心优势之一。公司销售团队成熟，建立 了覆盖全国的渠道商业体系。截至 2022 年底，公司覆盖全国超过 40 万家药店。公司优 化传统渠道和终端结构，“999 完美药店”终端门店服务项目，与连锁慢病及患者服务系 统充分合作，提升消费者体验和产品品牌满意度，“999 完美药店”已服务超过 6000 家 核心连锁终端，覆盖全国 21 个中心城市。 新渠道拓展方面，线上渠道布局符合 CHC 行业销售渠道发展趋势。根据 IQVIA 数 据，2020 年，线上医药电商销售额占总体销售额的 8%，虽然占比远小于线下零售药店及医院，但是增速远快于线下销售渠道增速。在拥有合理覆盖、快速流通、有效销售的 销售渠道基础上，公司积极探索新环境下的营销模式，与京东大药房等大型平台公司开 展了业务合作，同时赋能线下连锁终端客户，并与京东健康等建立战略合作，构建“互联 网+医+药”的新型产业价值链。线上渠道开拓取得较好的结果，“999”感冒灵、“999”强 力枇杷露、“999”感冒清热颗粒增长较快，在 O2O 等新零售渠道处于领先地位。2022 年，618 和双 11 电商大促活动中，“999”获得家庭常备感冒用药 TOP 2、肝胆 OTC 类 目 TOP 1（易善复）、儿科 OTC 用药 TOP 3，小儿维矿品类 TOP 1 的地位。经历过疫情 对消费习惯的改变，消费者/患者的购药需求从传统渠道向医药电商等线上渠道加速发 展，同时，消费者更倾向于线上购买品牌力更强的产品。公司对线上渠道的拓展有利于 精准实现对患者的服务，更高效地提高品牌传播，进一步打开线上产品销量。
公司持续探索创新营销模式，保持品牌年轻化、时尚化、更健康。作为 30 多年的 品牌，公司最初通过明星代言和广告等，影响了一大批消费者。为保持同年轻消费者的 沟通，公司的营销方式紧随话题潮流，例如，公司与蕉内品牌跨界合作的“不感冒”保 暖套装、多个热门剧集中的“999”感冒灵等产品的广告植入，产生了良好的社会传播 力。公司还打造由真实故事改编的短片《种春天》，向消费者情感层面进行渗透和考究， 在引起大众内心共鸣情绪的同时，进一步赋予品牌暖心形象。另外，公司积极布局数字 化业务，设立数字化中心，基于现有数据及市场分析，积极完善数字化渠道布局，建立 电商自营团队，运营能力已覆盖商务、电商运营、设计、客服、推广等多方面。公司产 品如“999”感冒灵和三九胃泰等围绕抖音等平台整合营销，与当红高流量 KOL 合作，打造多种产品使用场景与联想角度，打造高热话题，扩大在细分领域的领先地位。公司 品牌卡通形象-暖心治愈所所长“三舅”上线，全方位呈现“999”品牌温暖调性。年轻 化的品牌营销提高三九品牌在年轻消费者中的影响力，进一步推动品牌发展和业务增长。
3. 处方药板块：积极拥抱行业变化，业务结构持续优化
华润三九处方药业务主要分为三条线：中药配方颗粒、专科及抗感染业务。2022 年 实现营业收入 59.76 亿元，保持稳定增长。其中，抗感染业务在新品的持续带动下，业 务实现恢复性增长。配方颗粒业务受国标切换及省标推进速度的影响，首次出现负增长， 饮片业务快速增长，对国药业务营收贡献较大。公司处方药方面已覆盖全国千家等级医 院，数万家基层机构，并积极探索互联网医疗市场，未来公司一方面将推进渠道开拓和 结构优化，另一方面将坚持以临床需求为导向，着重产品价值发掘和学术营销，我们认 为处方药板块的不利因素正逐步消化，未来有望恢复较快的增长。
3.1. 行业扩容下龙头企业优势明显，配方颗粒有望保持良性增长
政策推动行业变化，供给和需求均有望提升，中药配方颗粒行业空间较大。2021 年 2 月，国家药监局等四部门联合发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，于 2021年 11 月起施行；此后，多批中药配方颗粒国标先后批准颁布，更多的药企获得了开展 中药配方颗粒业务的入场券。此外，试点工作结束后，中药配方颗粒在原部分省份限制 的使用范围由仅在二级及以上（中）医院拓展至全部医疗机构，中药配方颗粒空间大幅 扩容。截止 2021 年 12 月，我国共有一级医院 12649 家，二级医院 10848 家，二级及以 上医院占医院总数的 64.25%，仅占我国医疗卫生机构总数的 2.28%；如果把标准驱严至 二级及以上中医院，试点阶段能够使用中药配方颗粒的医疗机构占比更小，试点结束意 味着中药配方颗粒大规模解锁需求终端。 2021 年，我国中药配方颗粒市场规模为 332.2 亿元，同比增长 14%。试点工作结束 后，供（生产企业）需（医疗机构）限制放开将进一步提升市场潜力，新国标切换对收 入增速压制逐渐减弱.
新国标实施利好领军龙头：一方面，现阶段，生产中药配方颗粒的中药生产企业条 件放宽至取得《药品生产许可证》，且具有中药饮片和颗粒剂生产范围；中药配方颗粒品 种实施备案管理，不实施批准文号管理，行业和产品准入放宽，竞争有加剧可
