经济复苏格局的再确认

宋雪涛，孙永乐

9月PMI和近期数据进一步验证了我们7月以来的判断——当前经济不是二次探底，而是处于N形复苏的第三阶段。7月以来我们不断强调国内经济正在进入“复苏的第三阶段”。9月PMI数据进一步确认了这一观点。从本轮经济复苏过程上看，建筑业表现亮眼，复苏力度和速度明显快于服务业和制造业。

一方面受益于财政政策发力，在新增专项债力争在9月底前发完，项目建设专项债力争在10月底前使用完的政策导向下，8月以来财政力度明显加强：8月财政支出环比+11.4%，高于过去5年均值+4%。同时，我的钢铁网调研数据显示，8月全国项目开工投资额达到了3.1万亿，环比7月提高48%，同比提高10.8%（见图2）。

财政支出力度走高的结果之一，是基建施工强度有所提升。

这也推动了9月建筑业PMI回升2.4个百分点至56.2%。相比于仅回升0.5个、0.4个百分点的制造业和服务业PMI，有政策支持的建筑业在此次经济复苏中，表现出更强的动力。

另一方面，相比于基建，在资金整体紧缺的背景下，房地产类投资或依旧偏弱。目前，受益于不断加码的地产政策，地产销售特别是一线城市地产销售有所回暖。但受限于规模等，房企资金端压力未见明显回暖，房企面临的资金压力还在继续向投资端传导。这也意味着短期地产投资增速或只是降幅收敛，但是绝对水平依旧偏低。

除了建筑业的景气度改善相对较大，9月制造业的景气度继续回升，服务业的景气度也止跌回暖。这是此前我们提到的经济复苏逻辑的延续。

需要关注的是，9月文化和旅游部表示今年中秋国庆节假期全国国内旅游出游预计达8.96亿人次，同比增长86%，实现国内旅游收入7825亿元，同比增长138%。十一假期的实际修复情况或是后续经济复苏强度的重要参考系。

总的来说，9月PMI和近期数据进一步验证了我们7月以来的判断——当前经济不是二次探底，而是处于N形复苏的第三阶段。在7月经济见底企稳后，经济正处在向疫后经济增长中枢逐渐靠拢的路径上。

我们预计9月经济数据有望将再次确认这一事实，而连续改善的经济数据是市场信心好转的关键。

风险提示：经济复苏低于预期，海外需求好转不及预期，地产对经济拖累超预期。

（宋雪涛为天风证券宏观经济首席分析师）