（报告出品方/分析师：中泰证券 谢鸿鹤 安永超 胡十尹）
综合性矿业巨头
全球化、多元化、现代化资源公司
全球布局的综合性矿业巨头。2007 年和 2012 年分别完成港股和 A 股上市，上市后公司开启海内外资产收并购，资源储量及产量迅速扩张。
当前公司形成了“矿山+贸易”发展模式，已经成为全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。
资产逐步形成多样化、全球化布局。
公司资源品种覆盖了基本金属、特种金属和贵金属。产品下游应用领域与能源转型和工业升级领域紧密相关，同时通过磷介入农业应用领域，公司产品主要应用领域包括电网、动力电池、3C 电池、合金、再生能源、互联世界、电动车、农业等。
公司目前已经形成铜钴、钨钼、铜金、铌磷以及金属贸易五大业务板块，业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲：
铜钴板块，拥有 TFM 以及 KFM 两座优质的铜钴矿山，合计具有铜资源量约 3525 万吨，钴资源量约 555 万吨，扩建项目投产后将成为全球第一大钴生产商，是目前公司最为主要的盈利来源。
1） TFM 铜钴矿：持有 80%股权，2022 年铜产量 25.43 万吨，钴产量 2.03 万吨，目前正在进行混合矿项目的扩建，预计新增铜 20 万吨+钴 1.7 万吨；
2）KFM 铜钴矿：2020 年收购 KFM 铜钴矿 95%股 权，2021 年与宁德时代子公司邦普时代签订《战略合作协议》，转 让 KFM 控股 25%的股权，目前公司与邦普时代分别间接持有KFM 铜钴矿项目 71.25%和 23.75%的权益，KFM 铜钴矿预计 2023 年 Q2 建成投产，项目规划铜产能 9 万吨+钴 3 万吨产能。两个项目投产后，公司刚果金届时将具备铜产能 54 万吨以上+钴产能 6.7 万吨，成为全球第一大钴生产商以及重要的铜生产商。
钨钼板块，最早开始于 1969 年，2012 年公司 A 股上市时钼钨业务收入占比达 65%。公司是全球前七大钼生产商及最大白钨生产商之一，钼资源量约 138 万吨、钨资源量约 12 万吨。 2022 年钼产量 15114 吨，钨产量 7509 吨；预计 2023 年钼产量 1.20-1.50 万吨，钨产量 0.65-0.75 万吨。
铜金板块，公司拥有澳洲 NPM 铜金矿 80%权益，铜资源量约 290 万吨，金资源量约 100 吨，随着 E31 和 E31 北矿体投产，2023 年产量有所恢复，预计 NPM 铜产量 2.4-2.7 万吨，金产量 2.5-2.7 万盎司。
铌磷板块，2016 年收购巴西铌磷业务，具有铌资源量约 202 万吨、磷肥资源量约 8191 万吨，成为全球第二大铌生产商、巴西第二大磷生产商，2022 年铌产量 9212 金属吨，磷肥产量 114 万吨；规划 2023 年铌产量 0.84-1.00 万金属吨、磷肥产量 105-125 万吨
金属贸易业务板块，2019 年收购全球顶级矿产贸易公司 IXM100% 股权，IXM 是全球第三大基本金属贸易商，其业务覆盖全球 80 多 个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物料和仓储体系，主要交易品种包括铜、铅、锌精矿和铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿和钴、铌等特种金属， 公司刚果金铜、钴以及巴西铌铁均通过 IXM 进行销售。2022 年 IXM 公司实现归母净利润约 1.28 亿元，同比下降 85%。
镍板块，公司持有印尼华越镍钴项目 30%股权，该项目具有 6 万 金属吨镍+7800 吨钴产能，2022 年实现净利润 25.06 亿元，归属于公司投资收益约 7.15 亿元。
锂板块，2023 年 1 月，洛阳钼业与宁德时代联合体 CBC 公司（宁德时代持股 66%）取得了玻利维亚 Uyuni 和 Oruro 两个巨型盐湖 的开发权，规划投资 10 亿美元，建设 5 万吨 LCE 提锂产能。
图表 2：公司资源品类
核心管理层经验丰富，强矿产资源并购能力
控股股东为鸿商集团，合计持股比例为 26.09%。公司控股股东为鸿商集团，其直接持股比例为 24.69%，通过子公司鸿商产业国际和鸿商投资有限公司间接持股 1.4%，合计持股 26.09%；实控人为于泳，持股比例为 25.83%。
引入宁德时代，有望提升在能源金属领域布局的战略协同效应。公司原第二大股东为洛阳矿业集团有限公司，持股比例为 24.68%，2022 年 10 月洛阳矿业上层控股股东洛阳国宏以持有公司的 24.68%股份对宁德时代控股子公司四川时代增资，增资完成后四川时代直接控股洛阳矿业 100%股权从而间接取得公司 24.68%股权，此次增资完成后有望进一步提升宁德时代与公司在能源金属领域布局的战略协同。宁德时代与洛阳钼业合资公司中标玻利维亚 Uyuni 和 Oruro 盐湖提锂项目。
图表 5：公司股权结构图（截至 2023 年 3 月 31 日）
管理层经验丰富。公司管理层拥有多年海内外投资经验，2016 年 11 月，公司以 26.5 亿美元收购 TFM 铜钴矿 56%权益，并于 2019 年 6 月以 4.7 亿美元对价再收购 TFM 矿 24%权益，合计持有 TFM 铜钴矿 80% 权益；2020 年 12 月，公司又以 5.5 亿美元对价收购 KFM 铜钴矿 95% 权益；此外还先后完成了对巴西铌磷资产以及 IXM 的收购。回顾历史来看，几次并购时点均处于商品价格以及矿产资源估值的低位。
图表 7：公司低位资源并购历程
实施员工持股计划，彰显长期发展信心。2021 年 5 月，公司实施 2021 年第一期员工持股计划，购买二级市场 4851 万股股份以 2 元/股的价格授予给核心员工。
股权依据考核结果分三期分配，每期分配比例 分别为 30%、30%和 40%，业绩考核目标为 2021-2023 年的年末资产负债率均不高于 60%，净资产收益率年度复合增速不低于 12%。公司员工持股计划第一个锁定期已于 2022 年 6 月 17 日届满，业绩考核目标达成。
多元化资产布局，助力公司跨越周期波动
2022 年业绩大幅提升。17 年至今，公司经营规模持续扩大，尤其是 2019 年成功收购全球顶级金属贸易公司 IXM 后，公司业务由单一的矿山采掘拓展为“矿山采掘业务+矿业贸易业务”，营业收入大幅度增加。
2022 公司实现营业收入 1729.91 亿元（YOY-0.50%），归母净利润 60.67 亿元（YOY+18.82%），22 年营收放缓主要系刚果金铜钴出口受限，净利润主要受益于金属价格的上涨而小幅增加。
“矿山采掘业务+贸易业务”双轮驱动。
近年公司由单一的钨钼板块逐渐发展至铜钴、钨钼、铌磷、铜金及贸易五大板块，业务逐步多元化。从收入占比来看，2022 年公司贸易业务占比为 85%，矿山采掘及加工业务占比 15%。具体来看，2022 公司铌磷板块营收约 74 亿元，同比 +44%；钼钨板块营收约 70 亿元，同比+30%；铜金板块营收约 13 亿 元，同比-22%；铜钴板块实现营收约 97 亿元，同比-27%；公司矿业贸易板块实现营收约 1473 亿元，与 2021 年基本持平。未来伴随刚果金铜钴项目进一步放量，公司营收有望再上一个台阶。
铜钴业务是盈利贡献的主力军。2022 公司毛利贡献最高的三大业务板块为贸易业务（根据国内会计准则，期货端盈利情况计入公允价值变动收益）、铜钴业务和钼钨业务，毛利占比分别为 34%/28%/18%，同比 +3%/-15%/+5%。重要的是，铜钴产量近年增长迅速，2020-2022 铜钴业务的毛利占比由 20%→28%。随着 TFM 混合矿项目以及 KFM 项目的投产，公司铜钴业务业绩放量可期。
公司矿山业务盈利能力较强。2022 公司毛利率为 9.29%，同比0.10pcts；净利率为 4.16%，同比+1.04pcts，公司盈利能力进一步增强。19 年毛利率大幅下降主要系公司收购 IXM 金属贸易公司所致。并表后新增贸易板块营收贡献大但整体毛利率低，19 年贸易业务毛利率为-3.01%拉低综合毛利率，2020 年后贸易板块毛利率逐渐提升并稳定在 3.5%左右。
矿山业务是公司主要的盈利贡献来源，2020-2022 毛利率分别为 26.49%/44.27%/41.62%，毛利率与金属价格呈现出较强的相关性，伴随金属价格走强，有望进一步增厚公司利润。
精益生产及管理，费用率走低。2017-2022 期间费用率整体呈现下降态势。2018 年以后公司管理费用率显著下降，主要系根据财政部新财务报表格式要求将研发费用单独列示所致。
2022 公司期间费用率为 2.19%，同比+0.46cts，主要由财务费用率和研发费用率上涨导致，具体来看：财务费用率为 1.05%，同比+0.42cts；研发费用率为 0.22%，同比+0.07pcts；管理费用率为 0.86%；销售费用率为 0.06%。
刚果金铜钴板块：扩产提速，产能进入释放期
铜钴项目加速扩产，产能实现翻倍增长
铜钴资源丰富，产能加速扩张。公司拥有刚果（金）TFM 和 KFM 两大 优质铜钴矿，合计拥有铜资源量 3525 万吨，钴资源量 555 万吨，目前 具备铜产量 25 万吨+钴产量 2 万吨，依托于 TFM 混合矿以及 KFM 项 目的投产，公司将具备铜产能 54 万吨以上+钴产能 6.7 万吨，较目前 25.43 万吨铜产量+2.03 万吨钴产量规模实现翻倍式增长，成为全球第一大钴生产商和领先的铜生产商：
1）TFM 铜钴矿：公司 2016 年收购 TFM 铜钴矿 56%股权，2019 年进一步收购股权至 80%，当前为公司主要在产矿山，铜资源量 3101 万吨，钴资源量 354 万吨。2022 年产铜 25.43 万吨 （yoy+21.60%），产钴 2.03 万吨（yoy+9.65%）。
公司于 2021 年 投资 25.1 亿美元开发 TFM 混合矿项目，预计 23 年下半年建成，达产后将新增铜产量 20 万吨/年、钴产量 1.7 万吨/年。此外，公司已和刚果(金)国家矿业公司就 TFM 权益金问题达成共识。重要 的是，TFM 混合矿的前期建设未受到增储权益金影响，预计于 2023 年下半年投产。
2）KFM 铜钴矿：2020 年公司收购 KFM 铜钴矿 95%股权，2021 年与宁德时代子公司邦普时代签订《战略合作协议》，转让持有的 KFM 控股 25%的股权，目前公司与邦普时代分别间接持有 KFM 铜钴矿项目 71.25%和 23.75%的权益。该矿是一个富钴矿，铜平均品位约 2.13%，含铜约 424 万吨；钴平均品位约 1.01%，含钴约 201 万吨，是世界上最大、最高品位的铜钴矿项目之一。
收购完成后公司资源量超越嘉能可，成为钴资源量最大的公司，并且 KFM 与现有的 TFM 铜钴矿相距 33 公里，在开发和运营上拥有协同效应及独特优势，公司投资 18.26 亿美元对 KFM 项目进行开发，预计 23 年 Q2 投产，KFM 矿规划 3 万吨钴+9 万吨铜，2023 年产 量指引为铜 7-9 万吨、钴 2.4-3 万吨。
公司跃为全球第一大钴生产商。TFM 和 KFM 均为全球最为优质的铜钴项目之一，尤其 KFM 钴品位达到 1%以上，高于嘉能可的 Mutanda 以 及 Katanga 项目。KFM 与 TFM 铜钴矿区域位臵邻近，具有较好的协同效应，扩产完成后，公司钴产能将达到约 6.7 万吨，超过嘉能可 2022 年 4.38 万吨钴产量，成为全球第一钴生产商；公司铜产能将超过 54 万吨以上，约占中国铜业生产巨头紫金矿业 2022 年产量的 65%。
图表 23：全球主要钴矿项目对比
铜钴板块是公司业绩的压舱石。2022 年铜钴板块毛利占矿山业务总营收43%，是公司业绩 的主力军。2020-2022 铜钴板块毛利为 16.51/70.27/45.64 亿元，同比+221.24%/+325.51%/-35.05%，其中 2022 年毛利的下降主要与 TFM 铜钴项目出口受到限制有关，截至 2022 年年报，公司铜库存 13.56 万吨、钴库存 1.13 万吨。
TFM 盈利与铜钴商品价格相关性较强。2022 铜钴相关产品毛利率为 46.82%，同比-6.14pcts；TFM 实现净利润 20.49 亿元，同比下降 54%，盈利能力下滑主要系刚果金销售受限，生产铜钴相关产品的成本增加所致。
图表 29：2017-2022 年铜钴板块毛利占比 图表 30：2017-2022 年铜钴板块营收及毛利
铜：供需继续错配，铜价已然处于景气周期
全球铜矿供给主要集中在秘鲁和智利。根据 USGS，2022 年智利与秘鲁的铜矿产量在全球产量中的占比分别为 23%与 10%，2022 年智利和秘鲁由于疫情原因直接影响全球铜矿供给。
图表 33：2022 年全球铜矿产量结构 图表 34：智利与秘鲁铜矿月度产量（万吨）
铜矿长期受制于资本开支影响增速将放缓。
铜矿从最初可研到最终投产放量平均需要约 5 年的时间，从历史来看铜行业资本开支与铜价处于正相关，2010 年铜价上涨正向刺激了矿企对矿山的投入与建设，2015-2020 年铜价较低，矿企投入资本的动力下降，铜矿资本开支处于低位。
并且考虑到全球疫情、罢工以及部分矿山品位下降等因素，部分铜矿被动放缓投产节奏，我们预计原定于 2020-2021 年放量的产量或将在 2023 年逐步释放。但长期来看，由于 2015 年以后行业资本开支处于低位，铜矿增速或将放缓，产量增量有限。
我们预计 23 年铜矿供给端扰动约束逐步削弱。2022 年由于疫情等不利因素影响,预计全球铜精矿产量 1872 万吨，同比增 4.1%，2023 年社区罢工等事件的影响逐步削弱，预计全球铜精矿产量或将增长 130 万吨以上至 2005 万吨，同比增 7.1%。
但粗炼产能增长有限，致使铜精矿无法有效转化为精炼铜。
由于国内 近两年粗炼产能项目相对有限，2018 年以来国内粗炼产能增量明显低 于精炼产能增量。在冷料持续紧张的局面下，或将导致没有充足的粗炼 产能将新增的铜精矿有效地转化为精炼铜，从而影响电解铜的供给。
经济复苏叠加新能源需求将持续拉动铜需求。
在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铜金属下游消费结构。建筑、传统交通、传统电网的用铜需求由 2019 年的 64%逐渐下降到 2025 年的 53%；而新能源部分，2019 年光伏、风电、新能源车及充 电桩用铜需求占比约 4%，预计 2022 年有望提升至 8%，预计 2025 年 或将提升至 15%。
能源转型背景下，风电与光伏用铜将不断上升。
根据 Navigant Research 数据，单位 GW 海风和陆风装机耗铜分别为 0.95 万吨和 0.35 万吨。根据我们的测算，预计 2023-2024 年全球风电装机耗铜量分别为 46.1 万吨、52.1 万吨。2023-2024 年全球风电装机耗铜占比 1%和 1%，占铜消费边际增量 6%和 4%。
根据 Navigant Research 数据，单位 GW 光伏装机耗铜 0.55 万吨。根据我们的测算，预计 2023-2024 年全球光伏装机耗铜量分别为 171.6 万吨、223.1 万吨。我们预计 2022-2023 年全球光伏装机耗铜量占铜总消费的 5%和 6%，光伏装机耗铜边际增加 39.6 万吨和 51.5 万吨，在铜消费边际增量占比 41%和 37%。
新能源车也将继续拉动全球用铜需求。
根据 Ducker Frontier，我们假 设传统汽车、EV 乘用车、PHEV 乘用车与客车及专用车的单车用铜量分别为 25.0、60.0、83.0、200.0 千克，预计 2023-2024 年全球汽车对电解铜的需求量约为 286.8.0 万吨/310.0 万吨，其中新能源车需求量 90.5 万吨/116.9 万吨。
在 2023-2024 年全球用铜总需求中，全球汽车总用铜量占比为 8.6%/8.9%，新能源车用铜量占比 2.7%/3.4%。我们预计 2023- 2024 年全球新能源车对电解铜边际需求拉动 21.5 万吨/26.4 万吨，占到当年电解铜总消费增量的 21.9%/19.2%。
图表 43：传统汽车、新能源车对电解铜需求测算
经济复苏叠加库存低位，有望对铜价形成支撑
供需继续错配，铜价已然处于景气周期。供给端，随着海外矿山产能逐步释放，我们预计 2023 年精铜产量为 2595 万吨，同比增速为 3.6%，其中值得关注的是冷料供应不足，以及矿山
