（报告出品方/分析师：国盛证券 郑震湘）
一、帝奥微：聚焦高端，盈利能力稳健
1.1 专注高端品类，已有服务器全系列开关方案
深耕信号链与电源管理领域，实力深获下游认可。帝奥微成立于2010年，是一家专注于从事高性能模拟芯片的研发、设计和销售的集成电路设计企业。
公司坚持“全产品业务线”协调发展的战略，产品覆盖信号链和电源管理两大类，具有广泛下游应用场景。
当前公司模拟芯片产品型号超1,400款。公司已与众多知名终端客户建立合作，如 OPPO、小米、Vivo、比亚迪、高通、谷歌、三星、通力等。
公司产品布局均衡，下游应用领域广泛。
公司产品主要分为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大系列。信号链模拟芯片主要负责信号的处理、放大和检测等。公司信号链细分品类包括运算放大器、高性能模拟开关、高速 MIPI 开关等。电源管理模拟芯片是电子设备的电能心脏，负责电子设备的电能转换、分配、检测监控等。公司的电源管理芯片涵盖低压高功率密度电源管理芯片和大功率电源转换和管理芯片。
公司已推出针对服务器应用推出全系列开关解决方案。帝奥微服务器开关系列产品主要包括 PCIE3.0 开关、I2C 开关、USB3.1 开关、I3C 开关、SPI 开关。
➢ PCIE3.0 开关：帝奥微 DI3PCIE350 是国内首家适用于服务器的 PCIE3.0 开关，具备宽范围工作电压 1.5V~5.5V，11GHz 高带宽，可用于切换 PCIE3.0 高速信号。
➢ I2C Switch：公司推出完整系列 I2C 开关产品，包含具有 Reset 的 8/4 通道 DIO74548/DIO74546 和带中断输入的 4 通道 DIO74544。
➢ USB Switch：很多服务器会用到 Type-C 接口给外部设备传输数据，当平台的 USB3.0/USB3.1 信号只有一组时，需要使用 DIO3340 来实现 Type-C 正反插时 USB3.0/USB3.1 信号的切换。目前 DIO3340 已在多家客户量产出货。
➢ I3C Switch：服务器系统中 CPU 和 BMC 都能控制 DDR 的 I3C 信号，故需要一颗 I3C 开关用于信号的切换。DIO5000 的带宽高达 1.5GHz，远远满足 I3C 信号传输需求，目前已经在国内头部服务器厂家量产。
➢ SPI Switch：当服务器上有两个 SPI 的主设备都想控制 EPPROM 时，即可使用 DIO1466/DIO1467 来切换 SPI 信号。DIO1466 目前已在国内服务器厂家应用。
1.2 股权结构稳定，高管团队实力雄厚
实控人产业经验丰富，产业背景股东有助于生态圈建设。董事长兼总经理鞠建宏先生持股 19%，为公司大股东和实际控制人。
公司股东包括湖北小米长江产业、OPPO，分别持股 5.63%、3.25%。2021 年小米采购公司模拟开关 DIO4480 占同类产品采购量的 30%，OPPO 采购 DIO4480 和 DIO5000 分别占其同类型产品采购数量的 60%和 70%，公司是其重要模拟开关芯片供应商。
核心管理团队拥有丰富产业经验。
董事长鞠建宏先生曾担任美国仙童半导体公司信号链产品事业部亚洲区总监、全球模拟开关产品线总监等。公司核心管理团队均拥有超十五年产业履历，实践经验丰富。
核心团队成员拥有仙童半导体、康导科微电子、东芝亚洲等大厂工作经验，具备行业领先的管理思想以及国际视野。
公司 2022 年登陆科创板，募投项目规划拟募资 15 亿元用于推动模拟芯片产品升级和 产业化、建设上海研发设计中心、建设南通研发检测中心项目及补充流动资金。
本次募投将积极推动 USB4.0 超高速模拟开关、精密 ADC/DAC、氮化镓快充和汽车智能照明驱动、10A 以上 DC/DC 转换器高低温测试、高速 USB 开关导通切换监控检测等研发。
1.3 产品持续出新，盈利水平稳健
公司 2022 年营收 5.0 亿元，yoy-1%；归母净利 1.7 亿元，yoy+5%。剔除股份支付费用影响后，公司归母净利 1.9 亿元，yoy+12%；扣非归母净利 1.4 亿元，yoy-9%。2022 年半导体景气下行，下游整体需求疲软的背景下，公司营收基本稳健，归母净利仍有增长，主要系公司聚焦高壁垒产品，持续优化产品结构，下游应用多元化。
2023Q1 单季度公司营收 0.76 亿元，yoy-53%，qoq-24%；归母净利 0.10 亿元，yoy84%，qoq-20%。Q1 公司净利承压主要系 1）下游需求疲软；2）Q1 春假等假期；3）股份支付费用影响。
毛利率维系于较高水平，23Q1 利润率环比企稳。
2022 毛利率 55%，同比+1.38pt；净利率 35%，同比+2.11pt。2022 年利润率提升，主要受益于公司聚焦竞争格局较好的高技术壁垒产品，提供护城河。2023Q1，公司毛利率 48%，同比-9.27pt，环比0.19pt；净利率 13%，同比-27pt，环比+0.72pt。Q1 毛利率环比企稳，公司当前库存水位健康，随下游需求改善，公司毛利率有望逐季回暖。2023Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 10%、20%、31%、-0.1%。
持续投入研发，推进技术升级保持竞争力。
2021 年和 2022 公司研发支出分别为 4543 万元和 7046 万元，研发强度分别为 9%和 14%。公司持续专注信号链模拟芯片精度与速度的提升、电源管理芯片能耗降低和功率密度的提高、生产工艺的不断创新。公司持续沿着低功耗、大电流电源模块，高速接口，高性能运算放大器，高精度传感器和汽车智能照明驱动等方向进行拓展创新。
公司积极布局汽车电子市场。公司不断拓展车规级产品布局，主要分为三大块。
（1）信号链产品包括模拟开关和运算放大器，其中模拟开关向高速开关拓展，运算放大器将向高压高精度和高精度 ADC 产品拓展。
（2）电源产品将以特色电源为主导，包括马达驱动、高压低功耗 LDO、超高 PSRR LDO 等。
（3）照明领域主要布局头灯、尾灯、贯穿式尾灯等。
公司将沿着汽车车载插座型 LED 灯、高耐压多拓扑 LED 汽车智能照明驱动、应用于汽车尾灯高集成度线性稳流照明控制器等产品方向布局，力争打造成国内汽车照明芯片的龙头企业。
公司各品类毛利率稳定于较高水平。
2020 至 2022，公司信号链产品毛利率分别为 36%、50%、56%，电源管理产品毛利率分别为 39%、57%、54%。
公司保持较高盈利水平，主要系公司作为国内少数采取全产品线策略的模拟芯片的公司，丰富的产品分布于多市场领域，应对单一领域景气波动；且公司产品的独一性使其在产业上下游中具有一定议价权。
二、模拟芯片赛道坡长雪厚，国产替代空间巨大
2.1 模拟赛道长坡厚雪，稳健增长
模拟芯片市场规模稳中有升。根据 WSTS 数据，2018~2023 年全球模拟集成电路销售额将从 588 亿美元提升至 961 亿美元，占全部集成电路销量比例保持在 15%左右，年均复合增长率达到 10.33%。
据 Frost&Sullivan 数据，中国模拟芯片市场规模 2021 年 为 2731 亿人民币，2016-2021 年 CAGR 为 6.5%。
模拟 芯片未来五年 增速领先 其他品类，波动小于数字电路。
IC insights 预测 2021~2026F 模拟 IC CAGR 为半导体各品类中最高，达 11.8%。WSTS 数据显示， 2012-2020 年模拟电路需求同比增速波动相较数字电路更小，成长更具稳定性，下行周 期中防守属性显著。
分品类看：据 IC Insights 数据，预计 2016~2023 年，全球信号链模拟芯片市场规模将从 84 亿美元增至 118 亿美元，CAGR 5%。据中商情报网预测，全球电源管理芯片市场规模 2021~2022 年将从 370 亿美元增至 410 亿美元。
分应用领域：通讯领域占比高，汽车领域为第二大应用领域。
预计通讯 2022 年占比 37.5%，较 2018 年+0.9pct；汽车领域市场为第二大应用领域，预计 2022 年占比 24.7%，较 2018 年+1.7pct。工业/电脑领域市场份额占比小幅降低，预计 2022 年较 2018 年分别变动-1.1pct/-1.0pct 至 19.5%/6.5%。消费电子/政府及军用领域相对稳定， 预计 2022 年较 2018 年分别变动-0.2pct/-0.3pct 至 10.8%/1.0%。
分地区：亚太地区模拟芯片需求较大，国内市场最为突出。2020 年，中国大陆为全球最大模拟芯片市场，占比 36%。
2.2 国际龙头实力领先，国产化空间巨大
行业相对分散，德州仪器多年蝉联份额第一。行业集中度相对分散，2021 年行业 CR5 为 51.5%，相较于 2014 年行业集中度有所提升，主要系行业龙头厂商进行收购整合。
德州仪器以 19.0%的份额再次获得模拟行业市占率首位，ADI 紧随，以 12.7%的份额位居第二。
模拟龙头聚焦细分市场。模拟芯片行业较为分散，但并不意味着缺乏行业壁垒。模拟芯片行业市占率前十的公司均深耕细分市场，发力点各有侧重。
在各自的优势领域内，公 司均保持高毛利率，模拟部门毛利率普遍在 50-60%左右。
整合方向为提供系统解决方案。
随着国家半导体、Linear 和 intersil 被收购，纯模拟厂商逐渐式微，整合潮流下模拟龙头志在提供系统解决方案。
以瑞萨为例，公司先后收购 Intersil 以增强公司在电源管理芯片和电池管理芯片等领域的实力，收购 IDT 以强化开关稳压器、运算放大器等工业和汽车领域的产品布局，收购 Dialog 进一步扩张公司的电池与电源管理、功率转换、CMIC、LED 驱动芯片产品线。
通过收购，公司制定了名 为“Winnning Combo”的销售策略，打造了 MCU+模拟+功率+SoC 的系统解决方案，以最大程度发挥收购的协同效应。
国产化率空间巨大。目前国内模拟芯片市场仍由海外厂商主导，据中国半导体协会，2020 年中国模拟芯片自给率仅为 12%。
2.3 BCD 工艺不断推进，不严格遵守摩尔定律
BCD 工艺结合三种工艺特点。1950 年代出现了适合生产模拟功能器件的 Bipolar 工艺， Bipolar 器件一般用于功率稍大的模拟电路中，具有噪声低、精度高、电流大和成本低等优点，但其集成度低、功耗大、效率低。
1960 年代，出现了适合生产数字功能电路的 CMOS 工艺，CMOS 器件具有集成度高、功耗低、工艺简单等优点，弥补了双极器件的缺点。
1970 年代，出现了适合生产功率器件的 DMOS 工艺，DMOS 功率器件具有高压、大电流的特点。
1984 年，意法半导体开创性的推出了 BCD 工艺，把 Bipolar、CMOS、DMOS 同时制作在同一芯片上，综合了 Bipolar 跨导高、负载驱动能力强，CMOS 集成度高、功耗低以及 DMOS 在开关模式下功耗极低等优点。
因此，整合过的 BCD 工艺，能够降低模拟芯片的功耗、减少不同模块之间的相互干扰，并降低成本。
不严格遵守摩尔定律。
模拟芯片强调高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性，这直接导致模拟 IC 不严格遵循摩尔定律，多数产品采用 0.35um-45nm 成熟制程。现阶段 BCD 工艺的发展中除了重视制程的更新外，亦聚焦于优化功率器件结构、使用新型隔离工艺等方向。
目前，BCD 工艺的主要应用领域包括电源和电池控制、显示驱动、汽车电子、工业驱动等模拟芯片应用领域，具有广阔的市场前景，并朝着高压、高功率、高密度三个方向分化发展：
高压 BCD:高压 BCD 通常可集成耐压 100 至 700 伏范围的器件，其发展重点在于在制程不断缩小的情况下兼容低压控制电路和耐高压功率器件 DMOS，目前广泛应用于电子照明及工业控制场景中。
高功率 BCD:高功率 BCD 通常应用于中等电压、大电流驱动等场景下，其发展重点在于降低成本及优化功率器件结构等，广泛应用于汽车电子场景中。
高密度 BCD:高密度是指在同一芯片上集成更多样化的复杂功能，并保证其运行的稳定性，通常适用于电压范围为 5 至 70V 的器件，目前广泛应用于手机背光驱动、快充等消费电子类低电压场景中。
三、模拟小巨人，发力车规领域
3.1 聚焦高端品类，国产化先锋
模拟品类众多，公司聚焦竞争格局较好、国内厂商较少涉足、直面国际大厂竞争的品类。
信号链领域，公司主要侧重于模拟开关领域，在该领域公司主要竞争对手为德州仪器、安森美等国际厂商，行业整体竞争程度适中。
电源管理领域，公司定位中高端市场，主要包括高耐压（12-85V）的深度调光 LED 恒流驱动、基于开环前馈 COT 架构的高压 DC/DC 转换器等。
上述电源管理品类需要先进的电源架构、高精度运算放大器以及超低待机功耗的采样架构配合，公司可充分发挥全产品线以及核心 IP 交互使用的优势。
3.2 多类产品性能比肩国际友商
公司模拟接口市占率亚洲第一、全球第十。2021 年公司信号链营收占比 49%，其中，细分品类高性能模拟开关收入占比 70%。
高性能模拟开关营收占公司总营收 35%，系营收占比最大的细分品类。
与圣邦股份、思瑞浦等国内友商相比，帝奥微更加侧重于高性能模拟开关领域的研发与拓展，公司在高性能模拟开关领域深耕多年，产品较多且覆盖范围全面，在通用模拟开关、高速开关包括 USB3.1/MHL/MIPI 等高速接口、超低 THD 的音频开关以及 Type-C 专用开关均有深厚的积累和长远的战略布局。
据 Databeans 统计，公司 2020 年模拟接口销售额全球市占率 0.66%，位于第 10 名；在亚太地区市占率 1.20%，位于第 9 名，拥有较高的市场地位。
3.3 布局汽车电子，新增长可期
公司在汽车市场布局主要分为三大块。信号链产品领域，包括模拟开关和运算放大器，其中模拟开关向高速开关拓展，运算放大器将向高压高精度和高精度 ADC 产品拓展。电源产品将以特色电源为主导，包括马达驱动、高压低功耗 LDO、超高 PSRR LDO 等产品。
照明领域主要布局头灯、尾灯和贯穿式尾灯等，公司将沿着汽车车载插座型 LED 灯、高耐压多拓扑 LED 汽车智能照明驱动、应用于汽车尾灯高集成度线性稳流照明控制器等产品方向布局，力争打造成国内汽车照明芯片的龙头企业。汽车智能化、网联化、电气化驱动汽车电子需求蓬勃增长。据中国汽车工业协会数据，2020 至 2022 年我国汽车电子市场规模分别为 8085 亿元、8894 亿元、9783 亿元，CAGR 10%。
四、盈利预测及总结
模拟赛道长坡厚雪稳健增长，国产化空间巨大。公司聚焦高端料号，前瞻布局竞争格局较好的品类，预计盈利能力将稳定于较高水平。
电源管理：公司已推出特色电源产品，继续沿着低功耗，高效率等方向进行拓展：如高功率密度大电流 DCDC 产品，多路 LDO PMIC，为 Camera 周边电源供电。随公司新品在客户端持续放量，及更多高壁垒产品的面世，公司电源管理营收有望持续高增。由于公司策略为布局竞争格局较好的产品，预计公司电源管理毛利率基本稳定。
综上，预计 2023E/2024E/2025E 公司电源管理营收 4.05/6.21/9.15 亿元，毛利率 52%/51%/51%。
信号链：公司持续推动在高速、高精度等方向创新，公司已推出 USB3.1 超高速开关；为巩固 Type C 接口产品的龙头地位，公司已推出集成湿度 ADC 检测等三通道的接口产品。
同时，公司围绕汽车电子市场开发了一系列的高压高精度运放；围绕服务器市场研发了 PCIe 接口、A 口和 C 口的 USB3.1 10Gbps 重发器芯片、多通道 buffer 开关和温度传感等系列产品。随新品陆续导入放量，预计公司信号链营收高增。由于公司策略为布局竞争格局较好的产品，预计公司信号链毛利率基本稳定。
综上，预计2023E/2024E/2025E公司信号链营收 3.27/4.81/6.60 亿元，毛利率 52%/51%/51%。
综上，我们预计公司2023E/2024E/2025E营收7.31/11.01/15.75亿元，yoy+46%/51%/43%；综合毛利率52%/51%/51%。
预计公司各项期间费用率整体随营收体量扩大而稳中有降，预计2022E/2023E/2024E销售 费用率分别为3.4%/3
