即便采用了更为“激进”的销售政策，康盛生物业绩的成长性仍然不佳。
本刊特约作者 李响/文
康盛生物主要从事血液净化产品的研发、生产与销售，绝大部分营业收入来自于血液透析粉液。公司应收账款水平明显超出同行，很可能是采用了更为激进的销售政策。
此外，康盛生物主要募投项目有可能与已建成项目重合，存在夸大募资规模的情况。
产品单一，销售“激进”
2019-2021年，康盛生物实现营业收入3.74亿元、4.02亿元、4.22亿元，2020-2021年分别同比增长7.38%、5.14%；实现净利润5757万元、6700万元、8104万元，2020-2021年分别同比增长16.37%、20.95%。2022年1-6月，公司实现营业收入2.09亿元，实现净利润4027万元。
康盛生物绝大部分营业收入来自于血液透析粉液，收入来源较为单一。2019-2021年及2022年1-6月，康盛生物该类产品营业收入分别为3.65亿元、3.86亿元、4.02亿元、1.96亿元，占公司营业总收入的比例在93%-97%。
据招股书上会稿，康盛生物血液透析粉液的市场占有率超过18%。近几年公司营业收入增速仅为个位数，或许表明较高的市占率制约了公司的成长性。2022年，公司预计实现营业收入4.5亿元，实现净利润8060万元，同比变化6.5%、-0.54%。
另外，康盛生物的应收水平较高，2019-2021年的年末和2022年6月末应收账款余额分别为1.60亿元、1.65亿元、1.81亿元和1.96亿元，占营业收入的比例分别为42.68%、40.96%、42.77%、46.85%，占公司总资产的比例约在30%上下；应收账款周转率分别为2.37次、2.48次、2.45次、2.22次，远低于可比公司（宝莱特、健帆生物、山外山）的均值5.46次、7.30次、6.40次、5.25次。
对此康盛生物解释称，这是因为公司直销收入占比较高，且直销客户账期与经销客户相比较长。据第二轮审核问询回复，2020-2022年，公司经销模式应收账款余额分别为5289万元、6644万元、8928万元，占经销模式收入的20.27%、24.41%、29.97%；直销模式应收账款余额分别为1.11亿元、1.13亿元、1.27亿元，占直销模式收入的79.95%、77.24%、90.67%。可以发现，2022年直销和经销的应收账款占比均明显升高。
2021年，康盛生物经销收入占比为64.47%，低于同期宝莱特的81.78%和健帆生物的98.05%，但高于山外山的41.91%。
但是，康盛生物上述解释似乎有些站不住脚。公司直销占比显著低于山外山，但应收账款水平却更高。报告期内，康盛生物经销占比分别为67.79%、65.1%、64.47%、65.54%，应收账款周转率为2.37次、2.48次、2.45次、2.22次；山外山经销占比分别为23.61%、34.82%、41.91%、45.74%，应收账款周转率为2.72次、3.51次、2.60次、2.25次。
不仅如此，康盛生物营收增速不到10%，但净利润增速达到近20%，远高于营收增速，原因之一为公司进行了费用控制。2019-2021年，公司管理费用分别为3117万元、2973万元、2882万元，2020-2021年管理费用同比变化-4.65%、-3.05%。2022年1-6月，公司管理费用为1310万元，研发费用为1050万元，销售费用为3352万元，均不及上年的一半。
营收增长缓慢与产品单一不无关系。康盛生物虽然有蛋白A免疫吸附柱、一次性使用胆红素血浆吸附器、血液透析滤过器等其他血液净化产品，但据其预计产品单一的情况短期内仍会持续。
据上会稿介绍，康盛生物自主研发的创新产品——基因工程重组蛋白A免疫吸附柱是目前国内唯一取得三类医疗器械注册证的产品，其作为国内首创产品入选创新医疗器械产品目录。需说明的是，虽然该产品早在2014年12月即取得注册证，2016年下半年上市销售，且“疗效迅速显著”，但直至目前销售规模仍然很小，2019-2021年及2022年1-6月的营业收入分别为590万元、774万元、1074万元、574万元，占营业总收入的比例不超过3%。
而且，康盛生物主要产品的创新性成疑。据审核问询回复，2001年以前，中国血液透析粉液以医院自主配置为主。公司血液透析粉液的配方来源于公开披露的相关信息，公司自主研发的相关核心技术主要集中于通过改进或开发新的生产工艺，提高产品质量。
员工经销商浮现
康盛生物前五大客户中出现了公司（前）员工或其亲属控制的企业，且公司在上市辅导过程中才识别出员工与部分经销商之间存在关联关系。据上会稿，报告期内公司对（前）员工经销商的销售金额合计分别为4065万元、1910万元、1451万元、849万元，占营业收入的比重为10.86%、4.75%、3.43%、4.06%，虽然销售占比不高，但反映出康盛生物公司治理存在缺陷。报告期内，公司与前员工物流服务商交易金额分别为2602万元、952万元、零、零，占同期物流服务商提供服务的比例达到45.77%、15.05%、零、零。事实上，早在2015年，该员工关联的物流服务商即开始与公司有合作关系。
为清理员工经销商，康盛生物自2020年起要求相关员工选择离职，或仅担任公司员工、将相关经销商的客户资源转予公司。但是，公司的员工持股平台康翔投资、康碧昇投资合伙人名单中，经销公司产品的员工吴克华、肖云飞、舒畅、马骏、张纯等名字赫然在列，既然部分已离职，为何还能出现在员工持股平台合伙人名单中？
值得警惕的是，公司对员工经销商进行清理后，其业务由原区域经销商承接，承接经销商在2021年及2022年1-6月实现的销售收入分别为6912万元和3478万元，占主营业务收入的16.37%和16.65%，提升迅速。
募投项目已竣工？
康盛生物本次计划募集资金净额6.75亿元，截至2022年6月30日，公司资产总额6.26亿元，资产净额4.97亿元，本次募资规模是公司总资产规模的1.08倍、净资产规模的1.36倍，即再造1.36个现有规模的康盛生物。
需要说明的是，康盛生物的主要募投项目——血液净化产品生产基地扩建项目有可能与其在建项目（截至2022年6月30日）有所重合，然而2022年底该项目已建成，公司可能存在夸大募资规模的情况。
据上会稿，公司血液净化产品生产基地扩建项目总投资金额为3.35亿元，全部使用募集资金，项目建成达产后将扩大公司现有的血液透析浓缩液、血液透析干粉及蛋白A免疫吸附柱等产品的产能，同时实现血液灌流器产品及一次性使用胆红素血浆吸附器产品的产业化。本项目备案证代码为2020-440112-35-03-022354；项目将在黄埔区（中新广州知识城）凤凰八路88号实施。
截至2022年6月30日，康盛生物固定资产账面价值为1.32亿元，在建工程1.14亿元。2019年，由于中新知识城一期项目完成验收并开始投入生产，公司在建工程转固9606万元，当年末在建工程仅878万元，由于2020年开始投入建设中新知识城二期项目，在建工程逐年增长。中新知识城二期项目预计投资金额1.82亿元，主体建筑工程已完工，于2022年11月转入固定资产。
不过，中新知识城二期项目似乎与IPO拟募投的血液净化产品生产基地扩建项目存在某种联系。据第二轮审核问询回复，公司中新知识城二期项目内部立项的具体情况及审批过程为：2020年3月，公司聘请外部机构出具《血液净化产品生产基地扩建项目》可行性研究报告，2020年5月，董事会和股东大会审议通过《关于知识城项目建设二期工程的议案》，2020年9月工程开工建设，2022年1月10日，董事会审议通过《关于调整公司首次公开发行人民币普通股股票募集资金投资项目的议案》。
在建项目与募投项目的名称、实施地点一致，时间均在2020年，且与首发募投项目调整相关，这是否说明二者有所重合？
若是，在项目已建成的情况下，公司是否有必要针对建成部分募集资金？若否，两项目的区别是什么，各自新增产能规模为多少，公司产能是否会过剩？要知道，公司固定资产和在建工程合计2.46亿元，这其中已包含新增产能，而IPO扩产项目规模为3.35亿元，是目前规模的1.36倍。
对于上述项目新增产能规模情况，康盛生物未进行披露。公司目前也并不算十分缺钱，在应收账款占用较多资金的情况下，公司货币资金和交易性金融资产合计7793万元，有息负债合计3579万元，而公司还在报告期内合计实施了7000万元的现金分红。
