【兴证固收.利率】从两条运行主线看债市边际变化
投资要点
1、利率加速下行，市场在担心什么？
1）长债收益率加速下行后，投资者担忧收益率进一步下行的空间正在缩窄，市场波动可能放大，这会增加投资者择时和操作的难度。2）部分资金在金融体系内空转+政策层面提及“防止脱实向虚”，部分投资者担忧若金融监管加强可能对债市造成利空。3）部分投资者担忧资金利率低于政策利率后，央行可能引导资金面收敛。当前市场杠杆偏高，资金面收敛的过程中市场波动可能放大。
2、当前债市运行过程中存在着2条主线。
1）主线之一：经济弱复苏背景下，优质高息资产的供给增量有限，债券被动成为性价比较高的资产，市场演绎资产荒的逻辑。2）主线之二：经济基本面环比转弱+资金价格4月以来边际转松，支撑债市做多行情。上述两条主线中，第一条资产荒的主线已经被市场普遍关注到了，当前第二条主线的重要性在提升。
3、从库存周期、产能周期、信用周期这三大周期的角度分析，当前基本面修复斜率偏缓的局面可能仍会维持一段时间：1）库存周期：当前仍处于主动去库存阶段，且近期CPI和PPI转弱可能导致主动去库存的时间进一步延长。2）产能周期：工业企业利润增速仍处于负区间，1季度产能利用率偏低，当前内需偏弱的问题尚未得到明显改善，企业进一步扩张的意愿大概率偏低。3）信用周期：政策性融资需求边际回落，但实体自发性融资需求尚未明显回升。
4、资金面而言，5月资金宽松有望继续延续。1）基本面偏弱的背景下，央行货币政策大概率以稳为主。5月MLF仍然加量续作，指向央行仍然意图维持稳定偏松的货币环境，以促进宽信用。从公开市场操作来看，近一周央行每日均为20亿元的逆回购操作，未来总的央行逆回购到期量并不多，央行缺乏回收流动性的工具。2）4月信贷已转弱，当前实体自发性融资需求尚未明显回升，信贷投放对于银行间资金的消耗正在边际减少。3）5月的缴税压力大概率低于4月，而4月税期对资金面的扰动不大，5月税期对于资金的干扰可能也偏弱。
5、债市或仍处于追涨和波动放大的行情加速期。资产荒逻辑未破，经济基本面环比转弱+资金价格4月以来边际转松，交易结构尚未明显恶化，后续债市可能将继续压缩各类利差（长债和超长债利差及信用利差）、扫估值洼地。市场仍在追涨期间，但因为交易拥挤度上升，市场波动也可能放大，投资者焦虑感可能加重。除利率债期限利差压缩外，建议继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。国债期货方面，TS合约的正套策略已具备价值，资产荒下跨期价差仍有望压缩，投资者可参与做空跨期价差策略。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
报告正文
兴证固收团队近期市场主要观点回顾
2023年4月17日《观察资金拥挤度的四个视角》——总体来看，资金拥挤度见顶快速回落这一信号的出现往往出现在债市回调之前，或债市回调的初期，对于利率债、信用债、二级资本债等市场的回调风险均具有不错的指示意义。3月末4月初资金拥挤度明显回升，随后出现见顶回落趋势。缺乏基本面和政策面配合下当前资金拥挤度状况并不必然意味着债市即将出现回调。但至少反映资金利率中枢并未系统性下行，回购成交规模的持续上行会导致债市脆弱性和敏感度持续提升，投资者应警惕部分超预期因素对于债券市场潜在的负面影响（如金融监管加剧、央行货币政策宽松程度不及预期等）。
2023年4月24日《债市负债端稳定吗？》——当前债市的负债端稳定性可能好于2022年，债市的风险相对可控：一方面央行维稳资金面，资金利率大幅上行的风险不大。另一方面，居民资金从理财流向银行和保险机构，居民获取的收益相对固定，使得债市再一次出现类似2022年11月的负债赎回潮的可能性明显降低，债市的风险相对可控。债市短期面临的风险不大，但长端利率债的保护垫和性价比不高，信用优于利率，推荐投资者继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。
2023年5月8日《波动放大的行情加速期——债券市场5月展望》——5月市场：或仍将追涨，波动放大的行情加速期。资产荒逻辑未破+交易结构尚未恶化，后续债市可能将继续压缩各类利差（长债和超长债利差及信用利差）、扫估值洼地。5月份行情判断：市场仍在追涨期间！但因为交易拥挤度上升，市场波动也可能放大，投资者焦虑感加重。除利率债期限利差压缩外，建议继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。
利率加速下行，市场在担心什么？
4月下旬以来，长债收益率加速下行，不仅轻松突破了2.8%这一关键点位，甚至已下行至2.7%附近。随着债市行情的加速，投资者的担忧情绪有所抬升：
1）长债收益率加速下行后，投资者担忧收益率进一步下行的空间正在缩窄。而市场做多情绪高涨，市场波动可能放大，这会增加投资者择时和操作的难度。当前长债收益率已下行至2.7%，距离2022年11月债市调整之前的阶段性低点（约2.64%）并不远，且当前曲线较为平坦，期限利差的保护并不充分，若资金面没有进一步转松，收益率进一步下行的空间可能有限。
2）部分资金在金融体系内空转+政策层面提及“防止脱实向虚”，部分投资者担忧若金融监管加强可能对债市造成利空。4月中旬以来资金面转松+M1和M2较为明显的剪刀差意味着宽信用效果可能不佳，存在资金在金融体系内空转的现象，这反过来不利于金融支持实体。近期中央财经委员会会议提及“要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚”。若监管层担心金融空转影响实体进而加强金融监管，则债市将面临较大的压力。
3）部分投资者担忧资金利率低于政策利率后，央行可能引导资金面收敛。当前市场杠杆偏高，资金面收敛的过程中市场波动可能放大。5月以来资金利率位于政策利率下方，考虑到央行“引导资金利率围绕政策利率波动”的基调，部分投资者担忧央行可能引导资金利率回归政策利率，这会造成资金面的收敛。若资金面收敛，机构去杠杆的过程中可能进一步放大市场波动。
2
债市运行的两条主线
当前债市运行过程中存在着2条主线：
主线之一：经济弱复苏背景下，优质高息资产的供给增量有限，债券被动成为性价比较高的资产，市场演绎资产荒的逻辑。
以往经济修复的过程中，实体经济或风险资产的回报率一般而言高于无风险利率，进而吸引增量资金流入。但本轮经济修复的进程伴随着经济向高质量发展转型的诉求，传统的优质高息资产面临着供给增量有限或回报率没有明显回升的问题：①1-3月工业企业利润累计增速仍处于下降区间，实体回报率不佳。②“房住不炒”框架下，房地产价格没有明显上涨。③目前信贷向基建类贷款、结构性货币政策工具支持的领域进行倾斜，以居民房贷为主体的居民中长贷始终处于低位，银行贷款平均利率明显降低。④城投债、产业债等高息信用债供给趋势减少，地产债供给量持续处于低位。对于发债企业来讲，贷款成本的系统性下降也对于其在公开市场发债的行为形成了明显的挤出效应，这也在相当程度上加剧了高息债券供给不足的问题。⑤资管新规后非标供给持续压降。在各类高息资产供给明显减少的背景下，债券成为了性价比较高的资产。4月以来经济数据环比转弱，风险偏好回落状况加剧。当前对于银行体系，债券仍是回报较高且确定性较强的资产，其配置债券类资产的意愿仍然相对较强。
资产荒逻辑下，扫估值洼地是今年以来债券投资者的操作主线，主要是压利差，先压信用利差再压期限利差。不同资产的轮动大体表现为“高等级短久期信用债/二永债——中低等级短久期信用债/二永债——高等级信用债/二永债拉久期——超长端和长端利率债”，交易拥挤度明显提升。
主线之二：经济基本面环比转弱+资金价格4月以来边际转松，支撑债市做多行情
经济金融数据方面，多项经济金融指标指向经济修复最快的时候已经过去，甚至可能面临中期回落的压力。4月制造业PMI降至50以下，近期公布的4月进出口、通胀数据均偏弱，说明基本面可能面临中期下行的压力。4月金融数据也指向信贷投放强度明显回落，私人部门实体融资需求偏弱的状态仍未得到明显改善。高频数据方面，房地产等领域的终端需求似乎并未出现明显改善，航运指数也指向外需可能仍面临较大压力。
经济基本面环比转弱，映射到资金面上，表现为4月以来资金面趋于宽松，存单利率也转为下行，这带动收益率进一步下行。除了央行维稳资金面以外，资金面偏松的背后还是实体融资需求不强，和资金淤积在金融体系中的问题。此外，部分银行下调存款利率，也使得银行体系负债成本进一步压低，进而支撑债市做多行情。
上述两条主线中，第一条资产荒的主线已经被市场普遍关注到了，当前第二条主线的重要性在提升。
3
从三大周期的角度看资金和基本面
从库存周期、产能周期、信用周期这三大周期的角度分析，当前基本面修复斜率偏缓的局面可能仍会维持一段时间：
库存周期：当前仍处于主动去库存阶段，且近期CPI和PPI转弱可能导致主动去库存的时间进一步延长。3月以来，PMI新订单分项见顶回落，PMI原材料库存和产成品库存分项均转为下行，且PMI出厂价格和主要原材料购进价格也处于下行区间，说明当前仍处于主动去库存阶段，且由于价格指数转弱，企业主动去库可能仍需要维持一段时间。
产能周期：工业企业利润增速仍处于负区间，1季度产能利用率偏低，当前内需偏弱的问题尚未得到明显改善，企业进一步扩张的意愿大概率偏低。
信用周期：政策性融资需求边际回落，但实体自发性融资需求尚未明显回升。1季度社融和信贷高增长，资金主要是流向基建、制造业、小微企业等政策导向的领域，实体自发性融资需求仍然偏弱。4月信贷数据明显转弱，反映的是政策性融资需求回落但私人部门需求尚未明显回升而造成的“断档”。
资金面而言，5月资金宽松有望继续延续。1）基本面偏弱的背景下，央行货币政策大概率以稳为主。5月MLF仍然加量续作，指向央行仍然意图维持稳定偏松的货币环境，以促进宽信用。从公开市场操作来看，近一周央行每日均为20亿元的逆回购操作，未来总的央行逆回购到期量并不多，央行缺乏回收流动性的工具。2）4月信贷已转弱，当前实体自发性融资需求尚未明显回升，信贷投放对于银行间资金的消耗正在边际减少。3）5月的缴税压力大概率低于4月，而4月税期对资金面的扰动不大，5月税期对于资金的干扰可能也偏弱。
4
债市或仍处于追涨和波动放大的行情加速期
资产荒逻辑未破，经济基本面环比转弱+资金价格4月以来边际转松，交易结构尚未明显恶化，后续债市可能将继续压缩各类利差（长债和超长债利差及信用利差）、扫估值洼地。市场仍在追涨期间，但因为交易拥挤度上升，市场波动也可能放大，投资者焦虑感可能加重。
除利率债期限利差压缩外，建议继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。国债期货方面，TS合约的正套策略已具备价值，资产荒下跨期价差仍有望压缩，投资者可参与做空跨期价差策略。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.利率】从两条运行主线看债市边际变化》
对外发布时间：2023年5月15日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003
（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股
