静待“咸鱼翻身”，广誉远的好日子要来了吗（一）
上个月，有位粉丝朋友在后台给我留言，大意是读过片仔癀、云南白药分析文章之后，问我能不能写一写广誉远。
对于粉丝的要求，我一般希望尽可能做到有问必答，为此最近也查找、阅读了一些有关广誉远的资料，并作出了简单梳理，今天就在这里来谈谈我的看法。
自从开始码字之后，中药类上市公司的分析文章已写过不少，以前写过的东阿阿胶、白云山，到近期的片仔癀、云南白药、同仁堂，通过对主要上市公司的观察与了解，个人觉得中成药这个行业并没有林园所推崇的那么美好，优点鲜明的同时，缺点同样十分突出。
说到优点主要就是老字号文化遗产传承，天生具备消费垄断属性中的品牌壁垒，无论阿胶、白药、王老吉、片仔癀、安宫牛黄丸都有一定的唯一性特征，基本都称得上是金字招牌。正是由于家里有这些矿存在，所以知名的中成药公司大多不需要类似化学药的高研发投入，很容易创造自由现金流，拥有与消费股相似的投资逻辑。
不过缺点也非常难以克服。一是中成药严重依赖于原材料，销量增长的同时，成本也会跟随同步放大，难以像西药一样形成规模效应（西药最大的成本其实是研发，销量越大，分摊到单个成本就越低），从而导致即使是爆品，也无法获得类似创新药（主要是创新药）的高毛利，且很容易受到上游原材料供给的影响。二是名贵中药材通常都会存在原材料稀缺的短板，例如驴皮、麝香、天然牛黄等，很难做到量价齐升，甚至稀缺原材料价格的上涨还会抵消定价权的有效性。三是近年来遭遇到“智商税”的冲击，不能说对“金字招牌”们完全没有影响。由于上述三点的存在，中成药赛道的成长性其实是远不如化学药的。
正因为存在这样的优缺点，所以我认为如果要投资中成药行业，一要尽可能选择品牌壁垒深厚、聚焦主业的公司；二要注意溢价问题，不可为难以实现的增长目标付出过高的溢价。那么广誉远是否符合选择要求呢？
首先我们看公司的基本情况，广誉远前身源于明朝嘉靖年间的广盛号药店，在清代曾与广州陈李济（1600年建立），北京同仁堂（1669年建立），杭州胡庆余堂（1874年建立）并称为“清代四大药店”，1949年接受社会主义改造成为山西中药厂，主要从事中药产品的生产、销售,根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》，广誉远属于医药制造业,核心业务为中成药业务。依据产品定位和销售渠道不同,公司医药工业主要包括传统中药、精品中药和养生酒三大板块。公司拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等百余种传统中药批准文号,其中龟龄集是国内目前为止存世最完整的复方升炼技术的活标本,被誉为“中医药的活化石”,其与定坤丹均为国家保密品种。
从上述描述中，我们不难看出，没有三两两不会上梁山，做中成药的上市企业多半会有两把独特的传承刷子傍身，否则压根无法在这片江湖中立足。那么既然有过人之处，公司的业绩走势是否也是持续走高，与其他中药类上市公司有着相似之处呢。从下表中，我们可以看到2013-2021年，广誉远的营业收入从2.68亿增长至8.54亿，年化增速为15.59%，猛然一看销售端的成长性似乎还不错。
然而，如果将视线切换至盈利端，却多少让人感到有些辣眼睛。主要体现在净利润表现非常不稳定，发挥好的时候一年能赚3.74亿，净利率可以高达24.34%（2018年）；差的时候，直接巨亏3.16亿（2021年），净利率下降至-38.92%，简直是一幅冰火两重天的画面。与此相对应的，ROE也同样呈现出起伏不定的状态，一会超神（2014年达到了55.71%），一会超衰（2013年干脆-171.2%），实在没法具体衡量，与弱周期的行业特性相差甚远。
再看现金流情况，2013-2021年公司累积可以创造5.99亿净利润，但是累计经营现金流净额却是-9.54亿，并且期间的资本支出高达9.42亿，也就意味着公司基本没有内生造血能力，完全靠融资在支撑经营，这显然不是一个好现象。
那么现金流都去哪里呢了，虽然相当部分中成药企业会存在现金流较差的问题（例如东阿阿胶、云南白药、片仔癀），但差成这样的倒也极为罕见。通过仔细查看2021年资产负债表，会发现2021年账面应收票据+应收账款+应收款项融资三项合计高达14.57亿，长期下来竟然积累了这么多的白条，自然也就没有什么现金流可言了。
很明显，上述情况非常令人费解。其一、按说无论院方渠道还是药店渠道，消费者都是即时付款，即便渠道方面现金到账会有一个时间差，但参照同仁堂、云南白药的应收占比，也不至于累积出这么多的应收白条，其中缘由何在；其二、既然公司也拥有自己悠久的历史文化传承和独门绝技，为什么没有形成有效的护城河，从而保障自身经营业绩持续稳定发挥；其三通常中成药企业大多具有低资本支出属性，为何广誉远的资本支出这么高，都干了些啥。
带着这些疑问，下一篇我将继续逐一探讨，敬请有兴趣的朋友继续保持关注。（未完待续）
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