惠誉：确认安徽海螺水泥“A”长期发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，5月17日，惠誉已确认安徽海螺水泥股份有限公司(Anhui Conch Cement Company Limited，简称“安徽海螺水泥”，600585.SH，00914.HK)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A”，展望稳定。
本次评级确认反映了安徽海螺水泥的行业领先地位，这使该公司能够在2022年充满挑战的行业动态中产生强劲的运营现金流。尽管为转变能源结构而投入的资本支出暂时较高，但安徽海螺水泥的净现金头寸仍然很高。
关键评级驱动因素
低成本领军企业：2022年，安徽海螺水泥的水泥毛利约为每吨90元人民币，比主要行业同行的平均水平高出约30元人民币，尽管由于防控措施的限制和房地产行业的大幅下滑导致建筑业活动减少，整个行业陷入低迷。安徽海螺水泥在2022年的行业利润份额为29%(2021年为26%)，尽管其仅占全国市场份额的13%。这是该公司业界领先的低成本的直接结果。
安徽海螺水泥拥有强大的地域影响力，在其华东地区核心市场拥有约30%的市场份额。安徽海螺的成本优势来自其规模经济效益、优越的战略性地理位置及垂直整合的经营模式。其石灰石资源达到自给自足，储量足以满足未来几十年的需求。安徽海螺水泥还拥有自有自营的运输配送码头，从而降低了水运成本，并使销售范围进一步扩大。这些优势对于同行来说很难复制。
绿色转型推动资本支出：惠誉预计，随着绿色转型的持续，2023年，该公司的资本支出将保持在约190亿元人民币的高位(2022年为266亿元人民币，2021年为152亿元人民币)。根据其2022年的资本支出计划，安徽海螺水泥应该能在2024年前实现1GW的太阳能发电能力的目标。根据该公司2022年的产量和成本，这将为年度电力支出减少近10%，增加约人民币2元/吨水泥的年度总利润。2022年约40%的资本支出用于太阳能发电装机和其他绿色转型，其余用于技术升级和维护。
自由现金流暂时为负：惠誉预计， 2022年，安徽海螺水泥产生的负向自由现金流(FCF)是暂时的，并将在2023年基本恢复至中性，原因是由于煤炭成本下降和基础设施支出增加，资本支出减少以及EBITDA生成能力增强，产生更强劲的需求。
EBITDA将增长：惠誉预计，该公司EBITDA将在2022年降至240亿元人民币(2021年:460亿元人民币)后，于2023年增至300亿元人民币，并且将于2024年增至340亿元人民币。惠誉的预期是基于更好的市场基本面和更低的原材料价格。如果该公司在绿色转型方面没有进一步的投资，惠誉预计资本支出将在2024年大幅减少至每年约90亿元人民币，并且主要用于技术升级和维护。
然而，该公司可能会着手增加进一步的太阳能发电能力，但须经政府批准。惠誉估计，为了在可再生能源发电方面完全自给自足，安徽海螺水泥每年必须发电10GW。这将为每年直接能源成本节省70亿元人民币。新增9GW的产能还需要550亿元人民币的投资，但实际投资金额和投资时间仍未确定。
稳健的财务状况：惠誉认为，安徽海螺水泥稳健的财务状况为绿色转型的进一步投资提供了充足的缓冲。其低成本头寸、强大的流动性和净现金头寸为保护其评级水平提供了灵活性。尽管全行业面临压力，该公司在2022年底仍设法将其净现金头寸维持在440亿元人民币(2021年为770亿元人民币)。
评级推导摘要
基于其领先的市场地位和显著的成本优势，安徽海螺水泥的利润率出色，因此其评级高于建材行业的大多数发行人。该公司稳健的净现金状况也使其有别于其他水泥行业同行。因此，惠誉将安徽海螺水泥与“A”评级的大型基础材料生产商以及业务多元化的工业同业，而不是建材同业公司进行比较。
安徽海螺水泥的评级与世界上最大的化工公司BASF SE(A/稳定)处于同一水平。两家公司在各自相关的核心市场都拥有领先的市场地位，利润率很大程度上受到原料价格的影响。与安徽海螺水泥相比，BASF SE的利润率较低，杠杆率较高，但由于其化学产品的终端用户比安徽海螺水泥的主要产品建筑材料更多样化，BASF SE的业务状况更强劲。BASF SE正在为其在中国的项目进行大幅扩张的资本支出，再加上EBITDA收入较弱，这将在短期内导致其自由现金流为负。
安徽海螺水泥与Hubbell Incorporated(A-/稳定)相比具有优势，该公司是一家设计、制造和销售电子产品的美国公司，产品用于建筑、工业和公用事业应用。Hubbell业务更加多元化，处于比安徽海螺水泥更不具周期性的行业，但规模较小，EBITDA利润率较低，现金流产生较弱，杠杆率较高。
惠誉认为，安徽海螺水泥评级的主要制约因素在于，相较于同业公司，其产品多元化程度较低。惠誉授予“A”和“A+”评级的大多数同业公司均具有多元化的产品组合及终端市场应用。尽管安徽海螺水泥正在采取措施扩展到其他产品类别，但惠誉认为未来三到五年内该公司的非水泥业务规模不会很大。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2022年资本支出190亿人民币，2023-2026年间每年资本支出为90亿人民币(2022年：266亿人民币);
-2023年运营EBITDA利润率为23%，2024-2026年间为26%-27%(2022年：18.6%);
-2023年销售收入增长1%，2024年增长1%，2025年增长2%，2026年增长1%(2022年：-21%);
-2023-2026年派息率为40%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：
-鉴于安徽海螺水泥缺乏产品多元化且所处行业具有周期性，预计不会对其采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：
-净债务与EBITDA之比持续高于0.5倍;
-派息前FCF利润率(不包括绿色转型资本支出)在持续一段时间内低于10%。
惠誉在评级变动触发因素中考虑了派息前FCF利润率体现了该公司的业务稳定性，自2022年起，行业从2021年的峰值大幅下滑，导致该公司EBITDA大幅减少。安徽海螺水泥的评级高于一般建材行业的“BBB+”风险评级上限，但其在周期性行业展现出强劲业务稳定性的能力是其评级水平的关键考虑因素。此外，基于该公司正在进行绿色转型投资，惠誉在评估其经受住行业波动的能力时排除了这一点。
流动性和债务结构
流动性强大：截至2022年底，安徽海螺水泥享有净现金状况，可用现金总额为660亿元人民币，而总债务为220亿元人民币。惠誉预计安徽海螺水泥将在2023-2026年保持其净现金状况。
发行人简介
安徽海螺水泥是中国销量最大的水泥生产商之一。2022年，按销量衡量(不含贸易业务)，该公司在中国的市场份额为13%。安徽海螺的主营业务包括水泥、熟料和骨料产品制造与销售。
