胡永强 陈迅
基础设施REITs作为在证券交易所公开募集的基金，已成为我国资本市场上的重要板块，随着消费型基础设施纳入REITs资产类型范围，REITs未来将会有更加广阔的发展前景。底层基础设施资产的价值评估作为REITs运行全链条中重要的一环，其评估结果直接影响着二级市场定价和走势。下面我们从基础设施价值评估的逻辑和方法出发，来了解一下基础设施评估价值和REITs投资价值的紧密关系。
一、基础设施价值评估的逻辑和方法
评估是科学与艺术的结合，其基于大量项目的实践经验、科学应用估价技术，为监管方、原始权益人、投资者等多方提供公允、客观的估值，它的重要性毋庸置疑。
基础设施作为一项资产，其具有资产的一切特征。在资产评估中，资产是由特定主体拥有或控制的、预期能够给该主体带来经济利益的经济资源。其重要特征：“拥有或者控制”和“预期带来经济利益”。资产的价值大小，取决于资产能够带来未来经济利益的能力。资产评估就是通过适当的方法量化这种能力，反映资产的价值。资产评估中的预期收益原则认为，资产之所以具有价值，是因为它能够为其拥有者或者控制者带来未来经济利益。因此在资产评估过程中，资产的价值不在与过去的生产成本或销售价格，而是应当基于对资产未来收益的预期加以决定。
REITs不同于证券市场上的股票，其要求每年强制分配收益给投资者，且收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，因此未来持有期内，基础设施资产的收益能力将直接影响着其价值水平。在资产评估的方法中，只有收益法采用预期收益原则，即通过将未来收益利用折现率（报酬率）转化为价值的方法，正与REITs的本质相契合。因此REITs相关政策要求其价值评估时，原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法，且应当将收益法中现金流量折现法作为主要的评估方法。因此，基础设施REITs资产评估本质上是对基础设施资产收益价值评估，即预期未来现金流的现值之和。
REITs中基础设施资产评估收益法用数学式可表示为：
其中Ai为未来第i年的预期收益、ri为第i年的折现率、n为收益年限。运用收益法进行评估涉及许多经济技术参数，最主要的参数有三个：未来预期收益、折现率和收益年限。
1.未来预期收益
基础设施资产未来可带来稳定、可预期的收益。未来预期收益是运用收益法评估资产价值的基本参数之一。其主要通过预测资产未来各期的运营收入和运营成本、资本性支出等进行测算，主要难度在于未来各期收入与支出的变化率的分析和判断，这需要评估人员具有专业的分析和技术能力。不同的资产类型预期收益的测算过程差异较大，下面是已发行REITs的典型资产类型的运营收入项和运营成本、资本性支出项内容：
2.折现率
折现率是一种投资回报率，亦称报酬率，是投资者在投资风险一定的情形下对投资所期望的回报率。它不仅反映了资金的时间价值，更重要的是体现了未来经营相关风险和一定程度上的REITs投资收益率。在收益法运用中，其对最终的评估价值起到举足轻重的作用，因此折现率的确定十分关键。
目前特许经营权类REITs主要采用了加权平均资本成本法（WACC），产权类REITs主要采用了累加法（无风险收益率加风险调整值）进行测算。由于预期回报、资本成本、市场利率、资产类型和分布城市、区位等多方面影响因素的不同，不同资产类型折现率有较明显的差异。已发行REITs典型资产类型的折现率统计如下：
3.收益期
收益年限是指资产具有获利能力并产生资产净收益的持续时间。它由评估专业人员根据评估对象自身效能、资产未来的获利能力、资产损耗情形及相关条件以及有关法律、法规、契约、合同等加以确定。特许经营权类REITs的收益年限一般采用特许经营权或收益权协议的剩余年限进行确定，产权类REITs一般由其剩余土地使用权年限和建筑物的经济寿命进行综合确定。
由于基础设施收益期递减的特性，短期内虽然价值一般变化较小，但长期来看REITs有着价值递减的内在因素，但产权类REITs的收益期一般较长且具有一定的增值性，某种程度上可抵消一定的影响。不同资产类型价值评估差异较大，因此REITs投资者应时常关注评估价值的变化，把握投资机遇。如下所示，已发行REITs短期内基础设施评估值变化不大。
二、基础设施评估价值锚定了REITs投资价值
基础设施资产评估贯穿在公募REITs整个环节中：①资产评估结果作为基石，为发行或扩募规模提供依据；②底层资产所处市场前景的判断是体现在资产估值上，即所谓的市场性；③基金估值在公开市场表现上真实地反映出资产评估盈利预测与实际发生数经营数据差异调整，资本性支出预期与实际差异、收益增长率预期差异，通过市场的不断校正达到客观价值；④资产估值不仅仅是底层资产的价值，同时也反映管理团队的运营管理能力、投资能力、控制能力、市场利率波动、政策等综合分析，这就是所谓的个性化价值。
不同于股票，REITs底层的基础设施资产未来可带来稳定、可预期的收益以及REITs具有强制收益分配的特性，这体现了REITs的本源和特点——长期稳定的收益，其更加适合于长期投资和价值投资。尽管资本市场波动风险不可避免，但REITs的底层资产收益和价值的稳定性，决定了REITs市值只在一定范围内波动调整。因此某种意义上，基础设施的评估价值是REITs投资的压舱石，其锚定了REITs投资价值。如同价格与价值的关系，价格总是围绕价值上下波动，而无法脱离其内在价值的影响。如下所示，已发行REITs发行时资产评估值与各年度市值对比图，反映了如上事实。
三、结语
我们从资产评估逻辑和方法的角度介绍了基础设施REITs的主要资产评估方法——收益法。收益法是基于资产未来收益的预期，体现了资产收益的特性，从而使得基础设施评估价值成为REITs投资价值的压舱石，锚定了REITs投资价值。虽然短期内REITs市值会有波动，但长期来看，终将回归其本源价值。因此REITs投资者除关注资本市场风险外，更应透过现象看本质，关注底层资产的价值变化，把握投资机遇，以不变应万变。
[作者胡永强为瑞联平台研究院研究员；陈迅为瑞联平台副总经理、世联资产总经理]
（编辑 何帆）
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