十六次境外金融并购

来源：【中国金融出版社】

编者按：

伴随着中国对外开放的步伐，中国银行业紧跟时代发展趋势，开启了与国际化进程匹配的并购之路。“当中国企业在采购、销售全球化的时候, 不一定需要中国银行业的跟随服务, 当中国企业投资、生产和服务全球化的时候, 就需有中国银行业的延伸服务。”

“并购是一门实践的科学。”本书详尽介绍了中国工商银行十六次境外金融并购的战略目标、决策过程、并购运作、 整合过程及并购效果。翻开本书，呈现在您面前的不仅仅是十六次境外金融并购，更是十六次谋定而后动的抉择，无数次清醒冷静的风险评估和紧紧守牢底线的坚持。并购没有可以效仿的路，只有适合自己的路。十六次境外金融并购，走出了始终坚持自己的渐进并购道路。

开放是当代中国的鲜明标识。在进入新时代，打造高水平对外开放新格局的背景下，相信书中关于境外金融并购的经验对正在走向国际化的中国银行业, 以及对国内外金融机构和企业都有一定的借鉴作用。

作者介绍:

｜序言：中国工商银行并购之路

战略并购是许多跨国银行实现国际化、综合化经营的重要手段。20世纪七八十年代银行并购在全球并购交易中占比为8.38%,90年代占比上升至17.65%。中国工商银行(以下简称工商银行或工行)境外金融并购的首次试水是1993年收购香港厦门国际财务有限公司。之后20年间工商银行又先后成功完成15次金融并购,其中大部分金融并购是在我的任期内完成的。关于境外金融并购的案例介绍不多,而工商银行是境外金融并购最多的一家银行,许多业内人士希望能详尽介绍工商银行境外金融并购的战略目标、决策过程、并购运作、整合过程及并购效果。考虑到工商银行境外金融并购的经验或者教训对正在走向国际化的中国银行业,以及对国内外金融机构和企业都有一定的借鉴作用,于是撰写了此书。

全球并购、金融并购与银行并购

从全球范围看,并购是企业追求协同效应,形成市场控制力,获取优势资产,进入新的地域、行业、市场,强化和扩大核心竞争优势的重要手段。世界财富500强中的绝大多数公司都是数十次甚至数百次并购交易的产物。金融是全球并购交易的多发领域,国外大型跨国银行的成长必然伴随着众多的并购交易。

除中国工商银行之外,中国还有几家大型银行和股份制银行有少数几例并购。但总体看,它们在境外的发展,仍是自我、内生性发展。如果跟当地社会、社区没有多大联系,融入不了当地社会,那很难成功。因此,跨国银行的发展难点是在东道国确立本土化根基。唯有本土化,才能在境外逐步发展壮大。相比自主申设,战略并购投入产出周期较短,可以直接获取目标机构当地的网络、客户、存款基础和本地化经营能力,更容易形成可持续的商业模式。但跨境并购不是一条康庄大道,难度比境内并购大得多。因为它不仅涉及买卖双方的博弈,还涉及不同国家和地区的政治、经济、文化因素,处理不好,成功的捷径就有可能变成苦涩的回乡路。

工行的国际化发展始终坚持自我申设和收购兼并并重,这是工商银行境外发展比较有特色的方面。并购机构现在是工行国际化、综合化发展的主力军。截至2015年末,由并购形成的境外子公司总资产达1914亿美元,净资产为155亿美元,年度实现净利润13亿美元,在工行全部境外机构中的占比超过70%,这当然是并购及在并购后成功运营的结果,但从更长的周期回顾,也可以看到本土化的并购机构的发展比境外分行更具潜力。在并购推动下,截至2016年末,工行的国际化网络扩展至42个国家和地区,境外机构总资产达2798亿美元,拨备后利润28亿美元。在2015年的前几年增速均保持在30%左右,超过境内增速,作为全行新的利润增长点的作用初步显现。截至2021年末,工行境外机构已达49个国家和地区,境外机构总资产4898.2亿美元,拨备后利润37.64亿美元(南非标准银行按投资比例计入)。如果把工行境外机构作为一家单独的银行,其资产规模可进入全球千家大银行百强,利润规模与国内一些中型股份制银行相仿。

工行并购的时代背景与环境

20多年前,很多中国人都不知道什么是并购。今天你百度一下“并购”两个字,就会出现数亿个相关搜索结果。并购对中国人来说已不再陌生。其中最受关注的是跨国并购。联想收购IBM的PC、吉利收购沃尔沃等都曾引起人们热议。以前为什么很少有跨国并购?一是当时中国经济融入全球经济的程度还不深,企业没有跨国并购的需求。当中国企业在采购、销售全球化的时候,不一定需要中国银行业的跟随服务,当中国企业投资、生产和服务全球化的时候,就需有中国银行业的延伸服务。世界资源研究所(WRI)的调查显示,中国“走出去”企业在开展对外投资和并购中所需资金的80%~90%源自中国的银行机构。二是当时中国企业不具备跨国并购的实力,包括资金、财务实力,也包括管理能力。随着中国对外投资的加速,人民币国际化进程的推进,境外运营经验的积累,中资企业通过并购向跨国公司发展的条件逐渐成熟,迎来跨境并购的“黄金时代”。

中国银行业的并购同样具有鲜明的时代特征,工商银行从20世纪90年代开始并购试水,到2000年后的并购加速,至2008年国际金融危机窗口期的并购发力,这与中国银行业发展的阶段特征相吻合,与企业国际化需求相适应,与银行内部管理内控及人才的匹配也基本相适应。

为何选择渐进性并购的道路

境外并购是选择激进并购还是渐进并购道路,始终是银行须面对的一个抉择。大型并购影响巨大、见效较快、效果显著,但缺点是动用资金巨大,收购过程及整合过程风险较大。全球银行业并购领域的失败案例中不少都与大型、超大型并购有关。而小型并购的优缺点正好相反,通常也不太被人关注。但持续的成功小型并购,可以称为渐进并购,往往有积小胜成大胜、积跬步至千里的效果。根据国外机构对6个工业化国家的1700家上市公司并购历史的研究,成功的并购者会在初期做一些小规模的并购,然后逐渐过渡到规模较大的并购,进而逐步进入与核心业务相关的其他领域,增强范围经济。而且企业并购的次数与它能够给股东创造的收益之间存在密切的相关性。一家拥有核心并购能力的企业,其业绩往往超过那些偶尔尝试并购的企业。并购就像是演奏乐器,练习得越多,技巧越精湛。这些实证研究的结论,正为这些年工行所走过的道路所验证,并购的精通来自并购实施中所获得的经验。

“萝卜白菜,各有所爱”。不同企业对收购目标的规模有不同偏好。例如,跨国企业中,GE比较偏向从事大型并购。

思科则对并购较小的企业感兴趣,曾经在7年间搞了70多次并购。不过,实践证明,大规模并购的风险的确要高于小规模并购,一连串小而美的交易往往胜于一笔大规模交易的效果。事实上,从1999年到2003年,美国有75%的收购案的交易价值都低于1亿美元,这还不包括那些没有披露交易价值的交易。

大多数成功收购者有两个有趣的共同点:(1)被并购公司的规模小,强弱联合是一种更加平稳、渐进的发展方式,风险相对较低,即使失败对集团的冲击也相对较小。在美国,专注小型收购(平均交易规模不到买方规模的15%)的公司业绩几乎超过专注大型收购(交易规模达到买方规模的1/3及以上)的公司业绩的6倍。在欧洲,专注小型收购的公司并购成功率是专注大型收购的公司的1.8倍。(2)不断进行交易,收购者可以分为持续型收购者(在整个经济周期内不断实施收购)、经济衰退型收购者(仅在经济衰退期实施收购)、经济扩张型收购者(主要在经济膨胀期实施收购)、经济复苏型收购者(仅在经济萧条和增长交替期实施收购)四类。统计发现,持续型收购者的成功率是最高的。

回顾一下工行的并购路线图,会发现有比较清晰的逻辑:从中国香港市场到新兴市场,再到成熟市场;从收购小型银行到收购主流银行;从收购银行到收购业务线及非银行金融机构。始终量力而行、先易后难,从小型并购起步,从水浅的地方下水,不懈地练习,有把握了再到达能承受的深度,遇到的风险会小一点,也比较容易获得股东和监管机构的支持。

并购实践的几点体会

工行十几次金融并购之所以屡获成功,得益于对每次交易都小心谨慎、如履薄冰,把每次交易的经验都固化成规范化的交易程序。

一是必须有清晰的战略。

并购不是目的,而是为了服务银行长期发展战略的手段。《孙子兵法·计篇》云:“夫未战而庙算胜者,得算多也;未战而庙算不胜者,得算少也。多算胜,少算不胜,而况于无算乎!”企业并购如同作战用兵,也要谋定而后动,知止而有得。确定好战略方向后,并购目标选择、尽职调查、价格和协议谈判、并购整合等一系列工作才能朝着一个目标产生合力。那些利润业绩最好、增长最稳定的公司,会严格地投资它们的核心业务,或拓展那些能增强其核心业务的相关领域。

银行跨境并购应着眼长远,追求战略协同,而不追求低买高卖,不致力于短期内银行规模、境外网点以及业务范围的扩张。战略协同主要体现在三方面:首先是并购目标所处的国家和地区一般与中国有一定双边贸易规模,宏观政治经济环境稳定,收益良好。其次是并购目标一般与工行具有较好互补关系,能够通过工行资本、技术、产品、客户等优势的延伸,获得较快发展,或者弥补工行产品服务能力的不足。最后是并购目标一般能与附近国家和地区的机构形成良好协同效应,要有助于实现银行未来长期战略目标。在并购中,要全面、深入地评估并购对银行所带来的整体价值的提升,这种提升不仅是当地经营牌照的获取、市场份额的增加,更在于并购后可能采取的业务分拆、合并、业务条线的协同与整合等,从长期来看,能够实现盈利增长和银行价值的增加,因此我们的并购标的主要着重于发展中国家。国际化经营和多元化发展是近年来国际大型商业银行发展的重要特征和普遍趋势。我国银行业在世界范围内通过跨国并购来推动业务扩张和经营转型也将成为一种常态化的增长方式。兼顾内外经济环境变化,审慎选择并购对象和并购时机,避免盲目扩张,致力于长远发展战略目标的实现。唯有此,我国银行业的国际化之路才能越走越远。

战略执行要有坚持。这种坚持在这个激情澎湃的年代有时是孤独的,要在充满诱惑的时候坚守底线,又要在存在质疑的时候坚定前行。并购时代要坚持自己的节奏、自己的速度,持久而稳健地前行,不要总是期望在100米、1000米,甚至10000米的时候掌声响起来。不要期盼“毕其功于一役”。工行从自身国际化、综合化战略出发,每一步走得都非常扎实。2008年国际金融危机期间,我们抓住一些国家监管放开的窗口期,实现了逆市扩张。金融危机过后,我们也能保持清醒的认识,只做对自己战略效用最大、最能发挥自身优势的并购。

还有一点是要抓住有利的国际窗口机会。中国人做事讲究“天时、地利、人和”。监管政策开放的窗口期和合适的并购对象同时出现的机遇难得,因此一旦出现,要果断抓住。并购首先源自卖方有出售意愿,敌意并购并不受欢迎。所以一旦掌握卖方出售意愿,感觉卖方值得信赖,对目标公司的真正价值心里也有谱儿,该出手时就要出手。

二是必须紧紧守住风险底线。

目前,经济已经高度全球化,但各国仍有不同的经济和金融周期。业务集中在某一区域的银行尽管可以获得特定市场在繁荣时期的高速增长,但经济走势一旦逆转,摆脱困局走出泥潭的难度会很大。银行通过全球业务布局,可以分散不同市场的风险,尽可能熨平周期波动,提升抵御经济周期的能力。

收购兼并要选择风险在承受范围内的并购目标。避免进入一些政治、社会、经济动荡的国家和市场。中国金融机构向海外开拓市场的道路并不平坦,中资企业海外并购失败的案例并不少。2007年,中国某集团投资比利时富通集团,一年多的时间亏损高达228亿元,并在之后与比利时政府进行长达数年的索赔和诉讼;2009年10月某银行入股美国联合银行(UCB),亏损了8.87亿元人民币等。在并购时机选择上,要避免在繁荣期收购。这已经成为业内共识,即便是在危机之后逢低买入,也要审慎选择恰当时机。在危机开始后的很长一段时间内,金融机构资产的问题并未完全暴露,系统性风险尚未彻底释放,被收购方的资产负债表仍会不断恶化,这会给收购方形成极大的负担,甚至会拖垮收购方。并购是有风险的,敢冒一定的风险和过度承担风险在实践中很难区分。一些企业过去由于缺乏约束往往会过分冒险,而激励机制的缺失又会造成“风险嫌恶”,这实际上是一种管理者的懒惰行为。所以要把握好度,处理好取与舍的关系。并购中可能遇到的风险多种多样,每个风险事件都可能使交易功败垂成,因此并购是“沙里淘金”的细活,战略、战术都很重要,战略上要大胆,战术上要心细,既要能够承担一定的风险,又要尽可能防范和规避各种风险。

战术上注重细节体现在几个方面。

首先是尽职调查。工行每次收购都实施了慎重周密的尽职调查。尽职调查可分非现场和现场调查两个阶段。非现场尽职调查主要是审阅目标公司的资料,这些需要审阅的资料范围非常广泛,从公司权属文件、股票到房产证明和物业租赁合同,从历年财务报表到信贷档案,从风险管理制度到业务发展规划,等等。现场尽职调查主要是访谈目标公司管理层,询问和验证非现场尽职调查中发现的问题和潜在风险点,进一步理解目标公司的经营现状和未来发展能力,面对面判断公司管理和运营水平,评估其商业模式有效性和与收购方的战略协同性。除了这两项必需的尽职调查程序,如果目标公司某些领域可能存在风险,工行会组织专项尽职调查,就这些领域详细了解,深入分析,有时就坐在他们的业务人员身边看半天他们的操作。如果签约和尽职调查间隔时间太长,还会在签约前组织补充尽职调查,就尽职调查之后发生的新情况抽查一遍,确认没有新的风险发生。

其次是协议谈判。通过协议对尽职调查期间发现的风险点作出有效的保护。比如,在股份买卖协议中设定对价调整机制以反映签约日到交割日的净资产变化,既激励卖方和被收购机构在此期间勤勉经营,又防范经营风险导致的净资产下降;针对可能造成潜在损失的重大诉讼、税务及监管处罚风险约定卖方赔偿义务;设定可以终止交易的重大不利变化条款等。

全面、深入地了解交易对手的情况,是一项并购交易成功的前提。金融机构交易的复杂性和多样性大大高于其他行业,仅对财务报表进行分析远远不足以全方面了解被并购对象的状况,尤其是涉及跨国并购时,更应该按照严格的流程展开尽职调查,了解当地的行业监管要求、相关法律规范等,及时发现被并购对象在财务和制度上的缺陷,避免遭受损失。要把并购风险防控的关口前移到筛选阶段,让风险过高的项目难以通过这一关。工行股改以来,在部门或管理层层面否决的潜在并购目标有上百个,其中在项目前期初审阶段由总行管理层直接否决的有50余个。比如,曾有一家投行来推荐一家日本的消费信贷公司的并购标的,由于不符合我们的发展战略,被我们拒绝了,第二年就传出这家公司破产的消息。2010年,埃及财政部向工行提出想出售其在当地一家银行的控股权。虽然埃及是工行的空白市场,但工行管理层要求并购工作团队认真论证。2011年1月,又派出工作团队做实地评估,认为当地局势不太稳定,工行管理层果断控制了项目节奏。结果过了一个月,穆巴拉克就下台了,埃及政局陷入动荡。

三是收购价格必须合理。

这是指并购机构未来收益良好,收益率超过银行平均资金回报率,同时要给银行带来诸多方面的综合回报。要在不长的时间将被并购机构纳入工行集团体系,对集团形成协同增值效应;对战略参股机构而言,对集团有良好的财务回报和业务贡献。并购的价格是以价值为基础的。目前银行估值主要采用可比公司法、可比交易法、股息贴现模型法。在实践中,工行会综合三种方法,得出一个较为合理的价格区间,在区间内结合目标公司的净资产溢价确定具体价格,溢价主要是看目标公司能够带来的中长期价值。

交易中遇到的实际情况可能非常复杂。尽管有PE、PB、成本、收入及成长性等可比数据,但很多因素会影响估值判断。比如交易个案的特殊性,竞购对象稀缺而缺乏可比性,市场在繁荣、萧条期的价格差异等。还有人的心理也容易受到环境的影响,难以做到完全理性和客观。往往在并购市场追涨杀跌,其实市场不景气时价格反而相对低,但由于对未来的预期不好,这时的并购往往难以得到董事会或股东支持。所以必须坚持价值判断,从战略回报角度审视目标机构的真正价值。说得通俗一点就是,如何赚钱、在哪里赚钱以及能赚多少钱,如实反映到交易对价里。

四是必须做到整合便利。

并购如同婚姻,恋爱结婚只是开始,婚后两个人的磨合与包容更重要。但实践中,收购方很容易把注意力放在并购对象的短期财务回报上,而忽略战略目的和长期财务投资价值,缺乏对后期整合的全面系统考虑。麦肯锡在2006年的一项统计显示,过去20年全球大型企业并购事件中,真正取得预期效果的仅50%,而中国企业有67%的海外并购失败,整合不力是核心死结。整合是并购中最重要、最艰难的环节。如果并购方在整合、管理及在改变被并购方的经营绩效方面有及时有效的作为,其能力就容易被并购对象迅速认可。

金融并购除了合理的目标选择外,成功的并购整合是重要经验。当您花了钱投资在一家公司,而又没有管理权,那就只能看着它出问题。所以当您花了钱,就必须负起责任把这家公司经营管理好,把风险控制好。当然,整合要在坚持最终控制的前提下,结合投资主题和被并购机构的特点因地制宜,对于旨在拓展产品、客户取得范围经济的并购,宜做好重点业务和

运营领域的选择性整合。对旨在拓展地域或扩大市场份额创造规模经济的并购,则要做好全方位整合以实现成本节省并提高资本利用率。总之,要紧扣能够产生价值这个核心,确保整合真正带来价值。

并购后的整合可以简单概括为以下几个步骤:第一步,稳定人心。工行的做法是,坚持本地化用人原则。另外,行动要快,才能达到安抚人心的目的。再有就是组成两行管理人员共同参与的过渡团队,为交割后的经营管理和整合做准备。第二步,树立信心。通过注入资本、业务和客户资源等措施让被并购企业迅速提升业绩,从而使其对新股东的资源优势、管理模式和业务能力产生信赖并提高信心。第三步,融入集团。整合母子公司的战略、业务、产品使之产生协同效应,始终坚持本地化特色并发挥集团规模优势。第四步,整合系统。工行在境外的并购特别是中小收购,一般会把被收购机构的系统纳入工行统一的FOVA系统(境外机构综合业务处理系统)。通过更换被并购机构的系统,实现集团一体化和本土化统筹,不让被并购银行成为孤岛,利用榕树理论加快其发展。选择恰当的并购对象与时机是摆在大型银行国际化道路上的一项重要挑战。第五步,融合文化,“海纳百川,有容乃大”。所谓文化融合,就是以开放的思维,构建兼容并蓄、平等和谐、齐心协力的公司文化。文化融合是一个长期的过程。要尊重被并购方员工和管理层的文化习俗,尊重他们的宗教信仰,使他们心情舒畅并恢复工作效率,融入新公司和新团队。要多沟通,迅速形成新公司统一的愿景,逐步建立新公司统一的价值观和公司文化。新公司的主要负责人应善于沟通和倾听,具有文化的包容性,避免管理文化有剧烈冲突。在并购后,要特别注意经营、税务、用工方面的守法合规。

五是并购需注意的其他事项。

控股权、管理权收购与财务投资性收购。股权收购有两类。一类是控股权、管理权收购,又称为战略性收购,一般收购股比在50%以上,或收购股比少一些,但与目标企业有战略合作安排,而且对目标企业董事会有较强控制力。另一类是财务性收购,一般收购股比在20%左右。战略性收购主要是为了拓展市场,或者获取新的资源和能力来充实企业的主营业务,着眼长远的发展和收益。财务性收购主要是为了从投资对象获得短期收益。工行的并购一般都是控股权收购。迄今为止,在完成的交易中收购南非标准银行20%股权是唯一一次参股收购,相对而言,对非控股权企业的管理更困难一些。需要投资方运用多方面的智慧。

利益相关方的关系处理。并购一家企业后,并购方进入了一个全新的环境。要真正融入新环境、在新环境中站稳脚跟,就要处理好与客户、员工、其他股东等利益相关方的关系。这中间很重要的是要学会“换位思考”。对被收购机构的其他股东,要坚持以诚相待,保持及时有效沟通。

公司治理与董事会的设置。公司治理是现代企业制度的核心。工行在设计被并购机构治理架构时,一般坚持几个原则:首先是符合监管要求,其次是确保贯彻集团战略意图,最后是保持本地化的灵活性和创新性。举个例子,工银安盛的前身是金盛人寿,51%股份由国际保险业巨头法国安盛集团持有。时任安盛集团董事长亨利·德·卡斯特里(Henride Castries)第一次跟工行谈合作时,就想在未来的合作中继续起主导作用。但我一开始就跟亨利讲,工行进入保险领域,不仅是为了建设一家中国最好的保险公司,还要在全世界产生一定的影响力,因此工行一定要控股。如果安盛接受降低持股比例的安排与工行合作,工行一定会全力支持这家保险公司的发展,几年后合资保险公司发展起来的时候,安盛集团按照降低后股比享有的利益,可能是现在收益的几倍甚至几十倍。亨利和安盛集团管理层最终被工行设计的合资公司发展战略及前景打动,工行获得了60%股权。但安盛集团认为,自己是全球最大的保险公司之一,最了解保险行业,应该由它来具体管理收购后的公司。工行则提出,工行在国内的网点和渠道优势是保险业务发展最关键的资源,所以管理权应该给工行。经过反复磋商,工行设计了“执行董事长+总裁、副总裁+管理委员会”的管理架构,工行派出执行董事长和副总裁、安盛派出总裁,工行、安盛集团、五矿集团三方股东均在管理委员会中占据一定数量席位。这既是一种妥协的结果,也实现了多赢。2015年末工银安盛总资产规模突破660亿元,全年实现保费收入235.4亿元,同比增长53%,在合资和银行系寿险公司中均排名第一。在经营中间安盛公司逐步了解工行的管理和文化,增强了信任,最终将董事长和总裁职位都给了工行。

监管政策与政商关系。一方面,要尊重东道国(地区)监管政策。比如,印度尼西亚央行限制银行把数据输出境外,虽然工行一直坚持数据集中的科技战略,但为尊重监管要求,工银印度尼西亚仅采用了集团统一的系统架构,而把数据留在当地。另一方面,要积极促进当地经济社会发展。针对形形色色的“中国威胁论”和“新殖民论”,要坚持经济效益与商业道德并重,服务好中国与东道国的贸易及投资往来,支持中国企业参与当地能源、矿产、基础设施项目,帮助东道国引进资金和技术,促进当地产业发展、生活和就业改善,扩大与东道国经济社会发展的利益共同点,营造“和实生物”的良好氛围。

社会责任。被并购机构要想实现可持续发展,还要在东道国(地区)主动承担社会责任,注意环境和知识产权保护,在当地社会树立可信赖、负责任的企业形象。

国际化人才与国际经理人队伍建设。金融业的竞争很大程度上是人才的竞争。中国商业银行走向国际,必须要有一支素质过硬的国际经理人队伍。工行派到境外的干部,都是骨干和精英,除了外语好,业务和管理能力强,文化适应能力也比较强。有些干部回国后已经走上了总行和部门、分行的主要领导岗位。工行在境外机构中一直坚持本地化用人原则,本地雇员比例超过90%,在