《中国金融》｜精准厘定中介机构虚假陈述民事责任
导读：在虚假陈述民事责任认定中，精准认定投资者损失与中介机构行为之间的因果关系，厘清职责边界，方能督促引导中介机构专注主业、归位尽责
作者｜张保生 牛馨雨「北京市中伦律师事务所」
文章｜《中国金融》2023年第10期
2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，全面注册制时代正式开启。在此背景下，证券中介机构作为资本市场“看门人”的功能愈加突出。近年来，中介机构在批量诉讼中被诉请对发行人的虚假陈述承担连带赔偿责任。但是，不加区分地苛以中介机构“兜底责任”甚至“刚兑责任”，并非压实“看门人”归位尽责的正确选择，对中介机构过度追责反而可能导致其丧失聚焦本职的动力。在虚假陈述民事责任认定中，只有精准认定投资者损失与中介机构行为之间的因果关系，厘清各中介机构职责和注意义务的边界，方能督促引导中介机构专注主业、归位尽责。
中介机构虚假陈述民事责任认定之原因力考量
- 厘清损失性质与范围：虚假陈述责任的赔偿范围应为投资差额损失
证券虚假陈述纠纷的本质是侵权纠纷，被告对原告损失的赔偿范围应遵循“损害填平”原则，以原告实际损失为限。该损失认定思路在股票虚假陈述案中并无争议，但受《全国法院债券纠纷案件座谈会纪要》对债券投资损失认定的影响，近年来多个债券虚假陈述判决直接按照债券票面本息认定原告损失，使不具有合同义务的中介机构实际承担还本付息责任，导致以低于票面价格买入债券的原告获得超额收益。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）第二十五条明确规定被告的赔偿范围应以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。
青岛中院在“胜通债”虚假陈述案中总结当前实践争议、切实回应理论呼声，判决认定债券虚假陈述造成的投资损失应为实际投资差额损失而非债券票面金额，推动人民法院在认定债券虚假陈述损失问题上进入了更为理性的新阶段。避免中介机构实质承担“刚兑责任”，避免“看门人”沦为“增信方”，方能促使“看门人”聚焦本职工作。
聚焦侵权行为：剔除系统风险、非系统风险等其他因素造成的损失
证券虚假陈述纠纷系典型的多因一果侵权纠纷，导致投资者损失的原因既包括虚假陈述行为，也包括系统风险、非系统风险等虚假陈述以外的因素。在股票市场虚假陈述诉讼中，对系统风险和非系统风险因素进行认定与剔除，已基本成为司法实践的通常做法。但在债券虚假陈述诉讼中，当前作出的绝大多数判决基本未考量系统风险、发行人内外部经营风险等给原告造成的损失，导致中介机构实质承担了虚假陈述之外的其他因素所致损失。
债券发行人无法兑付本息系因丧失偿付能力，与近年来的新冠疫情、国内外经济环境和金融政策变化等系统风险因素和发行人经营不善、现金流断裂等非系统风险因素均紧密相关。合理剔除系统风险及非系统风险因素所致损失对于精准认定中介机构的民事责任意义重大，如将这些无关因素导致的损失判决由中介机构承担，既违背公平合理原则，也不利于激发中介机构勤勉履职的动力。
定位所涉事项：量化中介机构所涉具体虚假陈述对损失的原因力
近年来司法实践中出现很多涉及多项虚假陈述事项和多个被告主体的复杂案件，每一项虚假陈述事项均可能构成独立的侵权行为。合理的处理方式是区分不同中介机构对应的不同虚假陈述事项，分别确定实施日和揭露日，进而合理确定某个（些）中介机构应对哪些损失负责。
但是，考虑到实践中原告人数众多、交易行为复杂，不同被告责任区间多有交叉，真实案例中往往难以实现针对每个投资者的损失准确框定不同被告责任范围。基于兼顾公平与效率原则，人民法院可以针对全案投资者损失，统一确定不同被告的责任比例，可以通过与中介机构相关的特定虚假陈述事项所涉虚假陈述金额占比、对股价的影响占比等因素合理量化每个中介机构的责任。
考察影响区间：尊重信息的重大性衰减效应
证券虚假陈述作为市场信息的一种，其对投资者的影响区间会持续多久，金融界、司法界均有关注。金融界研究普遍认为，投资者仅具有有限理性，信息获取、收集和处理能力也存在限制，通常依赖较近出现、更容易获取的信息，在股票市场信息的有效性时限基本不会超过1年。美国《1933年证券法》第11条明确规定，如果发行人已经发布了一份涵盖注册文件生效后12个月的盈利报告，投资者此时买入股票的，不能推定与注册文件存在交易因果关系。最高人民法院“哈工智能”案、重庆高院“北大医药”案、新疆高院“中基健康”案等多个司法判例亦认定，投资者投资决策与披露时间较早的信息不存在因果关系。以上理论被称为“信息的重大性衰减效应”。参考该理论，应当合理认定虚假陈述的影响区间。如果实施日至揭露日期间极长，不宜认定数年前的虚假陈述还会影响投资者的投资决策，尤其是在期间介入了足以中断“推定信赖”的其他因素的情况下。至于影响区间的长度，可考虑结合虚假陈述的性质、同类信息发布和更新的情况、投资者类型等进行综合认定。
明确举证责任：对专业机构投资者应课以审慎决策的举证责任
《虚假陈述司法解释》规定的“推定信赖”原则能否适用于专业机构投资者，值得商榷。基金管理人、信托公司等专业机构投资者不仅具有较强的专业分析研究能力、风险识别和承担能力，而且负有法定的和合同约定的审慎决策义务。最高人民法院法官贾纬认为，“对于机构投资主体，只有在充分证明自己是善意投资人的前提下，才能适用信赖推定原则确定其损失与虚假陈述的因果关系……法人或者其他组织等机构投资主体还须提交其投资可行性调研或分析报告、投资决策报告，以证明其投资行为是理性和善意的”。浙江高院“祥源文化”、湖南高院“中兵红箭”案等多个案例均判决认定机构投资者负有审慎决策义务，在未证明已尽到审慎注意义务的前提下，不能当然依据推定信赖原则推定存在因果关系。北京金融法院在“大连机床”案中亦明确肯定了债券市场机构投资者的注意义务有别于普通投资者。
专业机构投资者和中介机构一样，在履行职责时都负有一定的审慎注意义务。而且，基于专业机构投资者的专业能力与经验，其并非如普通中小投资者一样处于“弱势”地位，不需要也不应该得到像中小投资者一样的特殊保护。司法裁判应避免中介机构承担机构投资者未审慎决策所导致的损失，既促使中介机构归位尽责，也促使专业机构投资者勤勉履职。
中介机构虚假陈述民事责任认定之过错考量
- 区分主观状态：过失情形不应承担全额连带责任
发行人是相关信息的生产者和源头，而中介机构仅是信息披露的辅助者。因此，《证券法》对发行人课以严格责任而对中介机构课以过错责任。《虚假陈述司法解释》明确，此处的“过错”仅指故意和重大过失。在故意情形下，判令中介机构对其负责的虚假陈述事项所致损失承担全部赔偿责任，属应有之义。然而，如判令仅具有过失的中介机构承担全额赔偿责任，不仅有违“过责相当”原则，而且会降低事后定责对中介机构事前履职的引领与震慑作用。美国1995年《私人证券诉讼改革法案》明确规定，除非有关方故意违反证券法律，否则各方之间按其过错及所造成的损失比例承担责任。最高人民法院法官刘贵祥亦指出，中介机构与公司内部人对发行人财务造假的主观过错并不相同，对过失导致虚假陈述的当事人应适用“过责相当”原则，避免不必要的负面效应。
区分注意义务：合理界定专家责任与非专家责任
对于中介机构的过错认定，美国《1933年证券法》第11条规定：非专业人士对于无专业意见支撑的内容，以及专业人士对自身出具的专业意见，均需进行“合理调查”后信赖相关陈述真实；非专业人士对于专业人士出具的专业意见或官方文件无需“合理调查”，仅需证明没有合理理由相信且确实不相信存在虚假陈述或遗漏；专业人士对其出具专业意见以外的虚假陈述不承担责任。我国《虚假陈述司法解释》、近期监管规则及司法判例均体现出区分专家责任与非专家责任的倾向，但实践中如何认定承销商、保荐人的身份，如何判断中介机构对其他中介专业意见的合理信赖标准，尚有待探究。
保荐人、承销商因作为中介机构“统筹者”而常被误解应承担更重的责任。但对证券服务工作的组织协调并不代表其对于每个事项都是“专家”。全面落实注册制相关规则，要求保荐人充分了解发行人经营情况、风险和发展前景，根据相关板块定位保荐项目，体现出保荐人在企业投资价值研判方面的专业性。除此之外，保荐人、承销商的特殊技能还体现在对发行方案的灵活设计和对发行上市流程、监管规则的熟稔，但这些也难以构成与审计、法律、评估等同的“专业领域”。美国Escott v. BarChris案等司法判例认定承销商不属于《1933年证券法》规定的“专业人士”；中国香港地区《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》亦认为保荐人并非“专家”。结合域外法经验和保荐、承销机构的职业特性，笔者认为，保荐、承销机构较难构成证券法项下的“专家”，对其注意义务的讨论，应置于“非专家”的语境下进行。
就非专家对专家意见的审查标准而言，美国Toolworks、WorldCom案判例指出，承销商无需重复会计师工作，无需对审计报告进行尽职调查或对收入确认方法作出判断。中国香港地区《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》规定，保荐人对专家意见的核查内容仅包括专家是否具有资格、专家意见是否与工作范围相符、专家意见依据的重大基础及假设是否合理、专家意见与其知悉的信息以及对行业的认知经验是否相符。
中介机构对其他专家意见的核查，应重点关注专家是否有相应资质和能力、专业意见的前提及假设是否合理、所依据的资料和核查程序是否充分等，只有专业意见存在前后矛盾或与其知悉的情况存在重大不符时，才需要进一步调查、复核。各中介机构存在的市场动力是发挥其专业优势，只有厘清各中介机构在何种情况下属于“专家”、作为专家和非专家的责任边界，才能为其归位尽责提供指导，真正激发中介机构聚焦本职工作的动力。
区分履职身份：合理认定持续督导和受托管理责任
在认定中介机构责任时，还应注意其在不同身份定位下的职责义务有所不同。以证券公司为典型代表，根据相关规定，证券公司作为保荐人、财务顾问的持续督导义务与发行、重组阶段的职责存在明显不同。在发行、重组阶段，保荐人、财务顾问对于上市公司信息负有核查、验证义务，而在持续督导阶段对于上市公司一般的信息披露事项仅负有及时审阅义务，而不负有审慎核查或保证真实、准确、完整的义务。“索菱股份”案、“尔康制药”案判决均明确认定持续督导的职责边界，有效避免“督导义务审计化”，切实保障证券公司长远展业的积极性。
在债券虚假陈述纠纷中已经出现债券受托管理人被列为共同被告要求承担虚假陈述责任的案件。债券受托管理人既非债券承销商，也非债券服务机构，其工作重点是公正履职、维护持有人权益，而并无对债券存续期间发行人信息披露文件的审慎核查义务，在受托管理报告中通常也会明确作出未验证引述内容的声明和提示。期待司法判例对债券受托管理人的身份和职责作出明确界定，为债券市场的有序发展提供有益指导。
减责、免责考量的特殊因素：发行人内外部串通造假与原告存在过错
实践中存在发行人串通银行、供应商、客户等第三方主体内外配合系统造假的情况，中介机构常见的函证、走访等外部调查手段在此类情形中均难以发挥有效作用。在此情形下，需要考量中介机构是否具有发现虚假陈述的可能性。中介机构对发行人的了解程度、核查手段相较于董事、监事、高管等内部人本就十分受限，美国Feit v. Leasco、WorldCom案等判例指出，承销商不应被寄望于像内部董事一样对公司有深入了解，而应根据他们有限的访问权限（Limited Access）确定责任。Escott案认为，公司管理层与第三方串通造假，审计机构经过合理审查后也难以识别背后的隐秘安排，不能苛求其在公司故意造假的情况下知悉此事。《虚假陈述司法解释》第十九条亦规定，审计业务必须依赖的金融机构、发行人的供应商、客户等相关单位提供不实证明文件，会计师事务所保持了必要的职业谨慎仍未发现的，应认定不具有过错。因此，在客户、供应商等第三方配合进行全链条、系统性造假的情况下，应当考量造假的隐蔽程度与发现难度，相应减轻或免除中介机构的责任，体现“过责相当”、合理定责的理念。
原告自身存在过错的也相应减轻被告的责任。存在非理性投资行为的自然人投资者和未尽到审慎决策义务的机构投资者对其投资损失负有一定责任，应相应减免中介机构应当承担的责任。上海金融法院在“上海岩石”案中判决自然人投资者非理性投资行为所致损失由其自行承担；北京金融法院在“大连机床”案中亦判决认定，原告作为专业投资者，在已被提示存在无法兑付风险且发行人已有其他债券违约的情况下仍买入案涉债券，属于未审慎投资，据此减轻了各中介机构赔偿责任。在“卖者尽责”的前提下，落实“买者自负”的理念有利于提高投资者的风险意识、避免过度投机行为，促使资本市场各参与主体共同努力实现证券市场稳定和谐发展。
在全面注册制时代，如何对作为资本市场“看门人”的证券中介机构精准定责关乎整个资本市场的健康发展，应当在“压实看门人责任”与“精准划定责任”之间寻求适度平衡。在司法裁判领域，人民法院应尽可能科学化、精细化地审查各中介机构行为对投资者损失的原因力大小和各方过错程度，作出合理的责任认定，促使中介机构回归“各尽其职”的专业定位，通过司法裁判的精准定责助力“看门人”归位尽责，共同营造良好的资本市场环境，为注册制改革的顺利推进、全面落实培育高质量的健康土壤。■
（责任编辑 刘宏振）
