这是一篇很早就想写的文章，但我很早以前就想好：这篇文章一定要在铜价下跌或者存在下跌可能的时候写。因为所有长期看好的东西，最好都在下跌的时候研究，这就像魔戒里面奇尔丹送给甘道夫那枚戒指时说的话
“或许在这个逐渐冷漠的世界里，你能用它重新点燃人们的心” - 逆周期调控的魔戒版本lol
我先把结论放在前面，我觉得铜的长期上涨故事，很有可能和很多商品的长期故事（之前说糖，更早之前说贵金属）一样。会发生，但细节处会有很多有趣的不同。在我心中铜未来的上涨，最大的驱动力是发达国家的绿色能源转型+新兴市场国家在中美对抗下的投资强度上升。这也是标题里面说的，发达国家的绿色能源投资是他们这么多年泛金融化之后找到的解药，新兴市场的投资强度上升是中美的合力导致，美苏冷战时期四小龙的故事会再一次发生。
这就是我们这个时代的新希望。
多说一句，铜是我最喜欢的一种金属，甚至比金更甚，因为这个品种非常有趣，纽约的宏观交易者，美国的商品基金，中国的冶炼厂，全球的贸易商，大型矿业公司的策略，都对这个品种的价格有影响。
有时候我们会看到中国的冶炼厂已经很悲观，但欧美的宏观交易员还在不停看多，有时候我们会看到供应链库存在不停被挤出，但冶炼厂感觉下游需求还是不差。有些时候，大型贸易公司尝试搞事情，但被中国的宏观调控教做人。不同的观察角度，得出的价格结论可能是截然不同的。世界银行给出的长期铜价预期还是8000-8500，而高盛则是12000-15000。即便是同样的结论，不同的出发点，解决方案也是不同的，大型矿业公司可能已经希望增加分红和稳定的Capex，而小型矿业公司可能还在执行非常激进的开采计划。
（高盛的铜矿供需平衡表，我觉得需求给的太高了）
（世界银行的很多金属价格预测是偏低的）
铜博士是名不虚传的，从两个世纪前，这个品种就是人们研究的重点，几周前我看到一本一百年前给矿业估值的书，对于铜价，铜矿公司的估值早在本文所有读者出生前很多年就已经发生
坦率说，在写其他交易品种的展望的时候，我其实都不会太认真，但对于铜来说我每次都是尽责去做好，我觉得很少有人可以同时接触海内外宏观交易者，海内外大中小铜矿公司，贸易商冶炼厂和商品CTA。别的品种看错了我可以找理由说自己条件不具备，这个品种看错了只有一个解释就是我蠢。
目前中国市场对于铜的定价权非常小，经常发生的情况就是如果美国和伦敦不开市，沪铜的波动就会非常小，考虑到我们贡献了世界上50%的铜需求和冶炼产能，这种情况是不合理的。但实话说我也不知道如何改变，我只能想很多事情都是先做，再想办法。
言归正传，本文主要讨论以下几个问题
- 铜的长期需求，中国需求还能增长么？没有中国需求能不能增长？
- 铜的长期供给，怎么看大矿和小矿的分化，怎么看地方保护主义的影响
- 铜的价格周期
铜的长期需求
目前铜的需求结构是这样的，中国占据大头，然后建筑和电网占据多头，所以不难解释，在过去20年，中国的PMI就是铜很优秀的先行指标。这并不是什么玄学，这是合情合理的，如果有一天，印度用了世界上50%的铜，然后他们最大的用处是结婚的时候送老公老婆一座铜屋子，那印度的婚庆指标就会成为铜的先行指标。
举这个夸张的例子是为了说，我们可以用中国的PMI看铜，但也不要太过于拘泥于形式，这不是什么亘古不变的真理，这点和美国实际利率与黄金的关系是一样的。黄金和铜存在了5000年，不要用一个20年历史的经济数据去表达他。
（过去并不代表未来，多少人写风险提示的时候写过这句话？）
展望未来，我们要回答的是三个问题，铜的长期需求到底是不是个稳定斜率向上的曲线。未来行业需求怎么看，未来区域需求怎么看？
其中第一个问题我觉得很多人可能都思考过，铜的需求每年增长非常稳定，为什么？
从1900年开始，铜的需求确实增长非常稳定。
如果你去拆分一下，你会发现这是两个事情的结果
- 人口一直在增长
- 人均耗铜一直在增长
那么第一个问题，世界人口会继续增长么？答案目前看是肯定的，非洲和东南亚贡献了最多的动力
（人口到2080年之前都会增长，主要来自非洲和东南亚的助力）
从这一点你也可以理解为什么当年Woodmac要说Copper decoulpe from China，因为中国未来用铜量的增长，要靠质量提高，也就是我们说的高质量发展，有可能但毕竟边际变化不那么大，非洲东南亚电网建设是个更简单的事情，其实你看最近西安的发言里面就有帮助中亚建立电网的说法，这很合理，一个美国人一辈子可能要消耗500公斤铜，一个在巴布新几内亚的部落首领一辈子可能都用不到一公斤铜。所以你要500公斤继续增长肯定是麻烦的，你给这个巴新的部落首领通个电就有意思多了。
所以人口不用担心，这里我想多说一句。当年1990年前后，日本的上市公司负责人有两个看法是后面他们非常后悔的。一个是以为没有日本的经济增长，亚洲其他国家没有机会，一个是认为中国的本土品牌发展会很慢。所以我现在从来不轻视印度东南亚。
中国的用铜增长其实符合过去东亚模式的特征
未来的增长还是有空间的，但边际变化肯定不如新兴市场国家
如果算总数，中国的用铜占比已经接近当年英国和美国的高峰。但考虑我们的人口，这还是那个经典的问题，我们的人均可以赶英超美么？
反正我自己会把一部分希望放在中国之外的地方。
如果我们在未来要说中国的用铜逻辑，我们必须看到中国的电气化改造再进一步，但我觉得无论从长距离电网建设，新能源车渗透率，竣工面积来看，中国用铜增速最快的时候确实是过去了。其实这个换个说法就好理解了，如果你有了世界上50%的冶炼厂，你增速最快的时候肯定是过去了。。。
（世界总产能共十石，中国独占五石）
电网建设今年已经非常给力了，在消费和房地产投资承压的时候，2023年的中国基建增速是非常快的，我不相信未来很长期可以维持10%以上的基建增速。
新能源车的渗透率是过去几年最大的惊喜，中国新能源车渗透率的提升速度我觉得是超过了所有人预期的，2018年-2019年如果要我写这个文章，我肯定想不到五年后新能源车可以占了铜需求的两位数。但渗透率的提高，自然就带来了增速的放缓，我自己觉得未来2-3年，20%的增长预期比30%的预期要靠谱很多。未来新能源的需求增量更多还是在海外。
前几周在科罗拉多的时候，这是一个美国传统的矿业大州，煤矿供应也很多，科罗拉多地处高原，光照很强，所以也是光伏的好地方。我自己就很惊奇，当地已经有了很多光伏板子了。而且分布式的安装，和中国以前一样也是有补贴的，15%的安装费用政府出，加上4000美金的条件付款。我自己觉得中国新能源车渗透率很强，比亚迪和特斯拉都是好公司，未来海外也会走这个逻辑。但要指望中国每年30%的增速不现实。
新能源车用铜未来可能会上升到15%左右，但增量不一定是中国的。多说一句，新能源取代传统能源车，是我第一次见到传说中的“萧条时期爆发颠覆性技术革命”的实证，坦率说给了我很多信心。
电网的增量目前看还是看欧洲，我觉得欧洲是肯定会增加自己的能源供给的...在俄乌战争之后尤其如此。
竣工的话，我自己觉得今年的竣工面积是不可持续的，资金来源还是脉冲式的，往后面去看，竣工和开工的面积差是去库存的办法，不是一个可以持续的东西。所以不可能说开工和销售都是8-10亿平米，竣工是13-15亿平米，这个差距的缩小还是会发生。
所以总结一下：人口还会增长，增量在非洲和东南亚，人均用铜的增长有三部分：
- 中国部分其实可能已经差不多就这个水平了
- 美国和欧洲部分靠新能源的普及
- 非洲和东南亚靠基建，工业化，和城市化
换句话说，就是长期来看，中国竣工减少的用铜，能不能被全世界新能源车＋亚非拉的城市化替代。我觉得这个故事我是信的，算数算出来可以，其实讲大逻辑也讲得通，在40年马放南山发展服务业的全球化时代结束之后，制造业和基建可能是下个时期全球的主题之一，对于中美都是如此。
那么这个长期增长的趋势有没有风险，当然是有的，如果你看之前那个1900-2010年的用铜图，1920年和1930年前后有一个很大的下挫，全球性的萧条是一个很大的挫败。如果我们分开去看，未来1-2年，铜需求最大的Downside Risk包括但不限于以下几个
- 中国竣工面积的下滑甚至是断崖式下滑
- 中国新能源车增速下滑
- 中国基建增速下滑
- 欧美在加息的大环境下实际利率太高，导致包括新能源车消费，基建预算，光伏电网需求下滑
其实这四点，都有可能在2023-2024年发生，所以我非常理解，为什么这么多人想找一个低点去买。因为这个逆风是存在的，后面的顺风也是存在的。
我觉得中国的发展没有结束，我们的增速下滑但不会变成负数，全球的发展，或者人类历史的发展，也不是中国高速增长期过去后就结束了。所以我相信非洲和东南亚人口的增长和他们用铜量的增长，在未来20-50年都可以让铜延续过去200年的增长趋势。
区域上我觉得东南亚和非洲，欧洲会贡献新的增量，而行业上，新能源车渗透率提高的故事，光伏补贴的故事会在美国和欧洲重演，城镇化和基建的故事会在东南亚和印度重演。铜的长期需求增速我觉得维持在2%左右是有可能的
铜的长期供给 - 短缺是对的，但问题比看起来更复杂一点
我相信很多人都看过下面这个图
表明铜的长期供给是有限的，长期需求维持稳定。
这张图我觉得没大问题，但细节需要很仔细推敲。首先第一点，这个图其实隐藏了一个意思是，未来很多年矿端的扰动会非常多。这点大概率是对的，但你在看这张图的时候，要明白，这个是计算了矿端的扰动的。
所以供给是短缺的，但这个故事的全图景是下面这样的：
1，Probable的项目更多都是Brownfield Project，意思是如果价格小幅上涨，更有可能放出产量的是扩产的项目而不是新开的项目
2，无论是扩建还是改建，或者一些进展到后期的找矿项目，都大概率集中在一些大型矿业手里面，他们要么面临复杂的全球化运营压力，要么面临过去10年走出债务周期的压力，准备提高分红率回报股东，所以大型矿山的扩产，或者大型矿业的产量更容易走平或者不达预期
3，而一些小型的项目，中小型矿业公司，其实在这方面其实没啥限制，举个很简单的例子，逆全球化对于全球化公司有没有影响？当然有，对于一个一辈子就在一个山村挖矿的公司来说有没有影响，也许有但肯定不大。
所以从2018-2021年，你看到的是，大型矿业公司的产量不多，小型矿业公司的产量增长其实是还可以的
所以在思考这个未来供给的时候，我觉得是要分开讨论的。
对于大型矿业公司来说，或者大型矿山来说，我觉得未来肯定是缺的，一个世界级的矿业项目，真的是千里挑一，而且从发现到开采的周期是非常长的。
（注意看这几年其实EXP的项目很多）
无论是自由港Freeport，南方铜业SCCO，或者小一点的第一量子，更小一点的Capstone，在一季度的交流上都提到了，今年，至少到Q2的一个主要工作还是保证生产的平稳。而不是增加勘探
对于这些公司来说，我觉得他们还有一个问题就是面对太多投资方的压力了，互联网巨头动不动万亿美元的市值，最大的铜矿公司市值可能还不到千亿美元，所以对于很多基金来说，他的体量被互联网公司撑大之后，根本买不了一些小一点的铜矿公司。所以其实从财务投资者的角度来说，他们会非常支持大型矿业公司的并购，无论是近期Newmont买Newcrest，还是之前挪威主权投资基金对Teck的拆分投赞成票，我觉得都是这个现象的一个体现。
但这个选择到底是不是大型矿业公司的最优选择呢？我觉得可能是个好选择，但周期股的并购归根到底还是看价格的
例如Newmont和Newcrest的并购产生的协同效应他们计算是5亿
如果金价未来几年上涨（我觉得这是个好交易，因为我确实觉得金价会上涨），这个交易的协同效应肯定不止5个亿。。或者赚的肯定比这个多得多。
但2012年的时候，也有很多矿业公司用1700美元做长期金价假设去并购，结果是非常糟糕的。
而这种大型矿业公司之间的并购，其实对于产量的增加是有限的，你看上面这个图里面 Full Potential也就是2个亿。
换而言之，我觉得越来越多的头部矿业公司，正在逐渐更多变成一个财务投资者，而不是产业投资者。这点也在Royalty Streaming公司雨后春笋般冒出来有体现。
所以产量的增长，其实都是靠一些小型矿山，比方说年产几万吨的矿山，他几年前可能还是一个Junior Mining Company，然后大投行算未来产能的时候根本没有算他。然后前几年铜价4美元一磅，然后这些项目其实动力很足的。对于这些小矿山未来的增速。我觉得目前大家聊下来分歧是很大的。
支持说他们会继续增产的人认为，他们本来扰动就不多，然后价格很高就可以生产，没有后顾之忧。这里有个很有趣的地方，我从Quinton Hennigh的PPT里面学到的
以前在很早以前的时候，所有采矿的人，尤其是小矿山，本质上就是不管干嘛，挖出一百万盎司黄金这辈子就发达了，所以他们一般的方法是这样的
（原谅我糟糕的画画技术，这个黄色区域是可能的矿石区域，红色的是最有可能的区域，斜线是打得勘探钻，以前的做法就是管它三七二十一，先把最有可能挖出来的地方钻探完，然后剩下的爱谁谁，大爷我开采完就跑路了）
那么后面有了ESG的要求之后，社区要求你建学校，要环保，要可持续发展，我觉得这个世界最搞笑的就是要求矿业可持续发展，矿是世界上最不可持续的商业模式之一了....
那大家只能这样钻探
就是说，为了ESG，大家必须先把整个区域看清楚了，确认说整体挖下来是赚钱的，再去开矿。那自然而言这个勘探成本要提高，因为你要打更深的钻井，打更多的钻井。
所以有一种说法是，逆全球化和高商品价格，会让更多的勘探公司，回到之前那种开采完再想办法ESG的模式，我觉得这个其实是有可能的，因为如果你是一个美国公司，你现在敢去蒙古或者哈萨克投资么....那哈萨克和蒙古的勘探公司，有必要一定听你的ESG么？
反对的人说还是那个老问题，铜矿产能最大的敌人不是技术，是环保ESG那群魔怔的人
所以理论上，如果你是个老板，你要顶着巨大的环保压力，然后花一个很长的投资周期（从你决定投资到你赚到第一笔钱很有可能要花5-8年，这其实还算快的），然后你还要被ESG打一个低分....
综上所述，我觉得供给侧的故事是这样的
- 大型矿业公司未来因为地缘政治，股东分红和逆全球化的压力，会执行更多的的并购交易，而不是增加勘探，所以这部分供给很有可能是短缺的。
- 小型矿业公司有可能顶上来，有可能不顶上来，过去几年其实他们表现是不错的，我自己觉得如果铜价高于9500他们肯定会顶上来，但这些公司到底这几年是透支了未来的产量，还是可以继续有新的发现也很难说，我自己觉得ESG对于产能的限制是不合理的。这等于是人为制造供给短缺，从价格上我们乐见其成，但我很怀疑这个政策在未来会不会持续被执行。
综合在一起，我自己的看法是，铜矿的长期供给是短缺的，但如果价格足够高，他的短缺也不会那么严重。
我的结论自然而然承接到下一个话题，我觉得铜价过去很多年的价格周期还是会持续的，铜依然是一个周期品，在未来几年会有一波不错的涨幅，但我不相信铜可以一直上涨。2024年很好说短缺的故事，所以如果2023年说需求下滑的故事，2024年全球PMI转正，美国走出萧条，会是个完美剧本。
在长期铜价的走势里面，周期性给我最大的启示是一点
- 从成本来，回成本去
在过去50年铜价的周期里面，铜不像黄金有一个货币逻辑，铜的支撑很多时候是通胀和成本
实际上，过去50年你在铜的牛市里面做多，在熊市里面做空，除了2008年那一次，和2020年那一次，大部分时候你都会面对一个从哪里起涨跌回哪里去的过程。
按照JE Gross的计算，从1970年开始，如果你把握了每个牛市每个熊市
你经历了26.7年牛市，22.7年熊市，差不多五五开
上涨的时候你赚了12.72美元/磅，下跌的时候你亏了11.04美元/磅。
主要牛市的时间比熊市时间稍稍长一点但也不多
所以如果我们把2020年3月开始的牛市算作是过去50年第11次牛市，一个核心问题就是，这一轮牛市的回撤会在什么位置。
之前的供需分析中我们指出了长期铜的看涨，短期铜的担忧。
问题就是，现在的成本支撑大概是多少，之前提到过无数次，我觉得去年就是跌到了成本支撑7000美元，今年可能也是如此，而今年的成本目前看，比去年其实还是走高了一点，因为从CPI也看得出来，今年CPI到目前的读数还是5%，铜价成本里面很多时能源和人力，目前看7500美元是一个比较有效的成本支撑。
对我自己来说，我不知道今年会不会跌到这个位置，因为太多人说这个逻辑了，我觉得只有美国的萧条和超预期的风险可以把铜价干到这里，不然8000都有可能是个支撑。
对于投资来说我觉得结合之前的分析，最好的投资是有量逻辑的中型铜矿公司，单一运营国家，成本在50-60%分位曲线。
每次写完这种文章，我都不知道怎么结尾。会有一种倦怠感，但希望有耐心读完这6500字的读者能够有所收获吧。
