（报告出品方/分析师：民生证券 李哲 罗松）
1 国内最大民企叉车
1.1 国内最大民企叉车，2021 年全球销售额第八位
根据美国《现代物料搬运》杂志发布的全球工业车辆报告，回顾全球工业车辆近五年发展，现已基本形成了前五位相对稳定的竞争格局。
丰田、凯傲、永恒力牢牢占据着全球前三甲；三菱组合并购 TCM、力至优、阿特莱特、欧克拉等成立三菱物捷仕株式会社，成为拥有工业车辆系列最全，品牌最多的供应商，跃升为全球第四；近年来，随着物流自动智能化的高速发展，科朗得益于这方面的大力投入及市场普及，在 2017 年的排位当中跃升第五位。
全球叉车行业品牌集中度较高，2021 年全球销量前五企业的销量在全球叉车销量中占比超过 50%。
在美国《现代物料搬运》杂志根据 2021 年各大企业营收情况统计发布的全球叉车制造商排 行榜中，前 10 名分别是丰田（日本）、凯傲（德国）、永恒力（德国）、三菱（日本）、科朗（美国）、海斯特-耶鲁（美国）、安徽合力（中国）、杭叉集团（中国）、斗山（韩国）和曼尼通（法国），其中丰田 2021 年共实现销售 28.25 万辆、收入 159.2 亿美元，位居全球叉车制造商首位；第二名凯傲在 2021 年实现销售 29.94 万台、收入 73.7 亿美元；第三名永恒力在 2021 年的销量为 16.24 万台、收入 55.1 亿美元，杭叉集团销量为 24.8 万台，收入 22.7 亿美元，排在第 8 位，国内第二位。
1.2 国企改民企，高管层激励到位
杭叉集团是中国目前最大的叉车研发制造企业之一，公司产品包括 1-48 吨内燃叉车、0.75-25 吨电动叉车、集装箱正面吊、空箱堆高机、牵引车、搬运车、堆垛车、越野叉车、高空作业车辆、强夯机等全系列、多品种的产品以及多款 AGV 智能工业车辆，规格品种达上万种，同时为客户提供智能物流整体解决方案以及包括产品配件销售、修理、租赁、再制造等在内的工业车辆后市场业务。
公司发展历史可追溯到 1956 年成立的杭州机械修配厂，1974 年试制 CZ3 叉车并获得成功，1979 年更名杭州叉车厂，正式成为生产叉车的专业厂，1988 年第 1 万台叉车诞生，2003 年完成股改，2010 年改名杭叉集团股份有限公司，2011 年引入巨星控股战略伙伴，2016 年完成上市。
截至 2022 年中报，杭叉控股持有公司 44.7%股权，巨星控股持有杭叉控股 79%股权，公司高管团队持有上市公司 5.5%股权，杭州实业投资集团持有公司 22% 股权。
1.3 业绩稳健增长，销量占全国 21%-26%
2016-2021 年，公司营收复合增速 22.0%，2022Q1-Q3 营收增速为 3.3%；2016-2021 年归母净利润复合增速 17.9%，2022Q1-Q3 增速为 1.1%。
2016-2021 年公司毛利率均值在 20.5%，其中 2016 年达 23.6%，2021 年受到原材料涨价影响，降至 15.5%，2022Q1-Q3 恢复至 16.3%；2016-2021 年净利率均值为 7.7%，2021 年为 6.8%，2022Q1-Q3 恢复至 7.0%。
2016-2021 年公司 ROE 均值为 14.8%，2021 年为 16.2%，资产负债率均值为 29.5%，2021 年为 42.0%，2022Q1-Q3 为 43.3%。
2016-2021 年，公司收现比均值为 75.7%，2022Q1-Q3 为 75%；2016-2021 年净现比为均值为 80%，剔除 2021 年的特殊情况（当期存货备货增加、采购价格上涨以及现金支付比例上升），2016-2020 年均值为 96%，属于比较好的状态。
2016-2021 年，公司叉车销量从 8.2 万台到 24.8 万台，复合增速 24.6%，占全国出货量比例保持在 21%-26%，其中 2020 年达到 26%，2021 年降至 23%，整体相对稳健。
2 叉车稳健增长，锂电化趋势确定
2.1 叉车下游以物流为主，需求稳健增长
叉车又称叉式装载车，也称铲车，是指对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输，重物搬运作业的各种轮式搬运车辆。
叉车的机械构成主要可以分为 6 个部分，分别为动力系统、传动系统、转向系统、起重系统、液压系统以及行驶系统。
叉车最早出现于 20 世纪初，被用于战争物资搬运，在第二次世界大战后发展迅速，并已走向系列化、标准化生产。
目前发达国家大部分企业的物料搬运已经脱离了原始的人工搬运，取而代之的是以叉车为主的工业车辆机械化搬运。
近年来，电动化、无人驾驶进步显著，科技属性明显增强，未来，随着劳动力成本的上升， 自动化替代人工需求增加，叉车渗透率有望进一步提高。
物流行业是叉车主要的下游应用领域之一，其在物流系统中扮演着非常重要的角色，是物料搬运设备中的主力军。
从中国工业车辆分会统计情况来看，我国叉车使用主要在物流业和工业制造中。
从细分行业来看，在交通运输和仓储物流的需求规模最大，占比约为 20.48%，其次是在电气机械和汽车行业的使用需求，占比分别为 12.39%和 9.79%。
从走势来看，我国叉车销量与社会物流总额同比波动整体趋势一致，2020 年受益国内疫情防控的成功，加速了国内叉车企业出口的进展。
2006-2021 年我国叉车销量占全球销量比例从 14%提升至 56%（销量 CAGR=16.1%），2010-2016 年该占比保持在 31%-34%（销量 CAGR=8.1%），但从 2017 年开始占比迅速提 升至 2021 年的 56%（销量 CAGR=22.0%），这里反映的不仅国内需求旺盛，出口也从 2017 年的 12.6 万台上升至 2021 年的 31.6 万台，占我国叉车销量的比例近 30%，体现出我国叉车全球竞争力快速提升。
从 2021 年数据来看，中国区叉车销量 78.6 万台，占全球的 40%，排在全球第一位，其次为欧洲和北美。2017 年开始我国出口增速保持较快增长，2021 年出口叉车 31.6 万台，占全球叉车销量的 16%。
2.2 锂电化趋势明确，中国占据优势
叉车包含四大类别，轻小型搬运车辆（板车/地牛）不属于叉车分类范畴。叉车按照国内划分标准，可分为内燃平衡重式叉车、电动平衡重式叉车、电动乘驾式仓储叉车和电动步行式仓储叉车四大类别。
与欧美分类标准相对应，国内内燃平衡重式叉车相当于欧美分类标准的 4 类车（实心轮胎）和 5 类车（充气轮胎），电动平衡重式叉车、电动乘驾式仓储叉车和电动步行式仓储叉车分别对应欧美分类标准的 1 类车、2 类车和 3 类车。其中电动步行式仓储叉车可以认为是“电动版”的轻小型搬运车辆（俗称板车或地牛），但轻小型搬运车辆不属于叉车类别。
2021 年，我国叉车销量 109.9 万台，I 类车销售 11.3 万台（锂电化率为 42.8%），II 类车销售 1.6 万台（锂电化率为 18.3%），III 类车销售 52.9 万台（锂电化率为 63.7%），IV&V 类车销售 44.2 万台。
锂电池凭借其能量密度高、体积小、免维护、充电快、使用寿命长等诸多优点，在全球叉车行业得到了广泛的应用。
我国锂电池叉车渗透率不断提升，2021 年锂电步行式仓储叉车在锂电叉车总销量中占比高达 85%。2021 年我国锂电叉车总销售量达 33.3 万台，同比增长 106.3%。
2013-2021 年，我国出口叉车台数占总出货台数比例在 23%-29%，其中 III 类车出口占比在 40%附近，I 类和 II 类车在 20%-30%，IV&V 类车出口占比不到 20%，海外市场 IV 和 V 类车是优势车辆，但国内锂电车优势更加明显。
我们参考 Interact Analysis 预测，2021 年全球锂电叉车出货量占比 20% 出头，即约 45 万台，我国出货 33.3 万台，占比高达 74%，其中，国内销售量为 15.1 万台，同比增长 58.6%；出口销售量为 18.2 万台，同比增长 175.1%；出口销量同比增速高于国内。
3 我国叉车海外份额仍低，锂电化加速全球化
3.1 全球叉车由日德美主导，国内龙头全球份额仍低
参考美国 MMH 杂志统计的全球叉车数据，全球叉车巨头主要包括丰田/凯傲/永恒力/三菱/科朗/海耶斯-耶鲁，安徽合力和杭叉集团 2021 年排在全球第 7/8 名，2021 年销售额约 24/22.7 亿美元，仅为丰田的约 15%，凯傲的 32%，永恒力的 43%。
从 2017-2021 年收入复合增速来看，国内安徽合力/杭叉集团/浙江中力分别为 15.5%/20.5%/28.9%，增速远好于海外巨头，一方面中国需求好，另一方面叉车在锂电产业的加持下，近几年国内出口强势。
我们对比全球头部叉车企业的设备均价可以看出，2021 年，国内安徽合力/杭叉集团/浙江中力的设备均价在 0.87/0.92/0.27 万美元/台，而海外竞对均价基本在 3 万美元/台以上，如此大的均价差一方面与海外客户后市场贡献部分收入而国内这块偏少有关，更重要的是海外的叉车卖的确实比国内贵，这也是为何锂电叉车能在海外畅销的重要原因。
3.2 锂电产业&交期优势，国产叉车走向全球
目前大部分电动叉车所配电池为铅酸电池，富液式开口的铅酸电池在使用过程中会有水损耗和酸液溢出，需经常补充蒸馏水，而且还存在充电时间长、寿命短、能量密度低等缺点。
而叉车使用场景基本都是在固定的小范围内，例如，大型物流仓库均属于室内应用场景，零噪音和低排放的要求更高；此外，在室内环境下，叉车的作业距离较短，对电池的续航里程没有那么严格的要求，很大程度上降低了电池成本。
参考 Interact Analysis 预测，2021 年全球锂电叉车出货量占比 20%出头，后续比例将持续提升，预计 2028 年全球出货量里将超过 50%的叉车为锂电叉车。
2021 年全球订单量和出货量之间的差值达到了历史较高的 37 万台（出货量远远落后于新增订单）。全球范围内叉车的交付期达到了 6~18 个月，部分地区甚至达到了 24 个月。
根据 Interact Analysis 统计，在中/欧/美市场可以看出，中国市场的不同类型叉车的交货期明显短于欧美市场。
美国是 2022 年叉车交货期最长的市场。部分原因是受到丰田的特殊影响：2021 年 4 月，丰田公司的北美生产基地由于发动机认证的问题停止发货，同年 6 月，生产也完全停止，而丰田约占北美市场出货量的 1/3，这对北美市场的本土交付产生了重大影响。
欧洲市场的交货时间处于中间值。仓储叉车的交货时间从 6 到 12 个月不等，而一些平衡叉车的交货期超过 1 年。中国市场虽然也受到了疫情影响，但整体交期仍是 3 大主流叉车市场中最短的，与国内完整产业链及及时响应速度有关。
3.3 公司锂电叉车系列齐全，产业链深度绑定
作为工业车辆行业的领军企业和新能源工业车辆的先行者，公司积极实施新能源战略，围绕新能源技术领域进行前瞻性布局。
2018 年，公司与宁德时代 CATL、杭州鹏成新能源等合作成立合资公司，定制开发工业车辆专用的异形锂电池，批量应用于平衡重式、前移式、仓储车等全系列电动产品；战略投资入股河南嘉晨智能控制，确保在新能源工业车辆的动力电池、驱动电机、整车电控等三电核心技术方面处于行业领先；2021 年，实施可转债“年产 6 万台新能源叉车建设投资项目”， 进一步提升新能源叉车零部件和整机的制造能力。
通过持续高强度研发投入，公司已掌握了工业车辆锂电池应用技术、电动叉车锂电专用架构平台技术、高电压永磁同步技术、快速充电技术等多项核心技术，在行业中率先发布了 XC 系列锂电专用叉车、XC 系列锂电专用前移式叉车、XH 系列高压锂电专用叉车、氢燃料电池叉车等系列化新能源工业车辆，全系列均实现新能源化。
公司为行业中锂电池产品系列最齐全的企业，销量领跑行业，氢燃料电池叉车在国内行业较早实现批量销售，引领行业开启全电时代，致力于成为全球顶尖的新能源叉车领导者。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测假设与业务拆分
公司核心业务即为叉车销售业务，营收分为量价两个维度：
销量：2019-2021 年公司销量分别是 13.9/20.7/24.8 万台，2022 年因为疫情防控等，行业销量有下滑，预计公司也会有下滑，预计下滑幅度与行业相当，假设下滑 4.1%；考虑到叉车下游与物流关系较为紧密，随着疫情防控放开，经济恢复叉车销量也将反弹，公司作为行业龙头，销量增速将略好于行业，2010-2021 年我国叉车复合增速约 15.2%。2016-2021 年复合增速为 24.3%，我们给予 2023-2025 年公司叉车销量复合增速均为 20%；
均价：锂电化成为未来产业的趋势，锂电叉车的均价比油车高，再考虑到行业内一定降价考虑，因此未来来看，公司的叉车均价保持平稳，但 2022 年低价的内燃车下滑较多，结构变化导致公司均价有所提升；我们给予 2022-2025 年均价分别提升 7%/0%/0%/0%的假设； 计算得出 2022-2025 年公司叉车业务收入分别为 138.0/165.6/198.7/238.5 亿元；
毛利率及期间费用率：
毛利率：2021 年是原材料成本上涨比较快的年份，属于“不正常”年份，我们预计随着原材料价格的平稳化及上游锂电池降价潮来临，公司叉车成本端将有改善，给予 2022-2025 年毛利率分别是 15.8%/16.4%/16.6%/16.8%；
期间费用率：
①假设 2022-2025 年维持在 2.7%；②管理费用率：考虑一定的规模效应，参考 2022 年前三季度管理费用率，假设 2022 年降至 2.1%，2023- 2025 年维持该比例；
③研发费用率：预计未来保持较高的水平，参考 2022 年前三季度，给予 2022 年全年 4.1%，预计 2023-2025 年维持该比例。
4.2 估值分析
根据公司所属行业特性、业务情况等因素，选择相对估值方法，对公司的估值情况进行分析。
公司身处叉车行业，属性与通用设备类似，因此，选择安徽合力/诺力股份/纽威数控/海天精工作为对标公司。我们经过分析看出，杭叉集团在估值层面具备一定性价比。
4.3 报告总结
预计公司 2022-2024 年归母利润分别是 10.2/12.9/15.7 亿元，对应估值 18x/14x/11x。
5 风险提示
1）海外需求下滑导致出口下滑风险。目前美国仍处在加息周期，对海外需求持续性有负面影响，可能出现需求下滑风险。
2）国内经济复苏低于预期风险。国内目前经济处于复苏状态，但地产投资仍比较弱，三年疫情对居民消费造成一定负面影响，可能出现经济复苏低于预期进而影响叉车需求。
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报告选自【远瞻智库】
