（报告出品方/分析师：招商证券 苏宝亮 肖欣晨）
一、白云机场：粤港澳大湾区核心枢纽机场
1.公司简介
广州白云国际机场始建于上个世纪30年代，自2004年转至现址运行以来，白云机场各项业务迅猛发展，硬件设施不断完善，国际航空枢纽建设持续推进，是国家“一带一路”倡议和“空中丝绸之路”的重要国际航空枢纽之一、粤港澳大湾区核心枢纽机场，是中国三大门户复合枢纽机场之一。截至目前，白云机场现有两座航站楼、三条跑道，飞行区等级为4F标准。T1航站楼建筑面积50余万平方米，T2航站楼及综合交通中心建筑面积80余万平方米，目前T1、T2两座航站楼设计容量可满足年旅客吞吐量8000万人次。
2019年，白云机场年旅客吞吐量突破7300万人次，位列全国第3、全球第11。2019年，白云机场年旅客吞吐量达到7338万人次，其中国内旅客5467万人，国际+地区旅客1871万人。从白云机场出发，空中航线网络覆盖全球230多个通航点，近80家航空公司在此运营，广州与国内、东南亚主要城市形成“4小时航空交通圈”，与全球主要城市形成“12小时航空交通圈”。在全球新冠肺炎疫情的特殊环境下，2020年白云机场全年共完成运输旅客4376.8万人次，成为全球复苏最快、客流量最大的机场，在国际机场协会（ACI）2020年度全球机场服务质量旅客满意度测评中脱颖而出排名第一。2022年，旅客吞吐量蝉联国内机场第一，货邮吞吐量国内机场第二。
2020年疫情爆发后，公司经营数据遭遇重创，至2022年到达谷底。2020年，公司旅客吞吐量4377万人，同比下降40%，起降架次37万次，同比下降24%；至2022年，公司旅客吞吐量2611万人，不到2019年的四成，其中国内旅客量2530万人，国际及地区旅客量81万人。
白云机场由广州白云国际机场股份有限公司进行管理运营，公司于2003年在上交所完成主板上市。2004年，控股股东广州白云国际机场集团公司经批准变更组建为广东省机场管理集团公司，公司的实际控制人由中国民用航空总局变更为广东省人民政府。
2.白云机场历史盈利表现
疫情前，白云机场营业收入持续增长，2019年实现营业收入78.7亿元，CAGR达到7%；2017年之前，净利润也持续正向增长，2016、2017年增长率达到10%。2018年4月，T2航站楼投入使用，折旧、运营维护等成本费用增加，此外，自2018年11月29日民航发展基金返还作收入政策取消，造成2018、2019净利润下滑，营业收入增速下降。
2020年疫情爆发后，公司收入和盈利遭遇重创。2020年，公司收入同比下降34%至52.2亿元，归母净亏损2.5亿元；2022年，公司业绩遭遇最低谷：公司营业收入39.7亿元，同比下降23%；归母净利润-10.7亿元，亏损同比扩大6.7亿元。
白云机场营业收入主要包括航空服务收入和航空性延伸服务收入两个板块。航空服务收入包括航班起降服务、旅客综合服务、安全检查服务和航空地面服务收入等；航空延伸性服务收入包括货邮代理业务、特许经营权业务、租赁业务、地面运输业务、广告业务等。疫情前，航空性延伸服务毛利率迅速攀升，2018、2019年两年中，达到了60%以上，远高于航空服务毛利率。
3.上市机场对比
从产能上看，上海机场、首都机场、白云机场为三大门户机场，产能规模接近，航站楼面积均在 140 万平方米以上，设计旅客吞吐量均在8000万人次以上，高峰小时容量均在80架次左右；深圳机场产能次于三大门户机场，设计吞吐量6700万人次；美兰空港在T2投产后，设计吞吐量3500 万人次，次于深圳机场；厦门空港受场地面积所限，产能目前已达到饱和，产能规模最小。
从经营规模看，疫情前首都机场旅客吞吐量最大，上海机场资产重组后成为吞吐量最大的上市机场。2019 年，首都机场吞吐量1.0亿人次，上海机场7615万人次，白云机场7339万人次，深圳机场5293万人次，厦门空港2741万人次，美兰空港2422万人次。以2019年数据计，上海两场旅客吞吐量合计1.2 亿，超过首都机场。
从经营数据增速看，疫情前美兰空港增速最快，首都机场增速最慢。2014-2019 年，美兰空港旅客吞吐量、起降架次分别年均复合增长11.8%和9.9%，增速领先；首都机场因产能限制，旅客吞吐量、起降架次分别年均复合增长3.0%和0.4%，增速最低；其他上市机场平均来看，旅客吞吐量年均增长6.9%，起降架次年均增长4.0%。
从旅客结构看，上海机场的国际+地区旅客占比最大，美兰空港的国际+地区旅客占比最小。2019 年上海机场国际+地区旅客达到3851万人次，占总旅客比例达到 50.6%；若加入虹桥机场的数据，两场合并比例为 34.4%。首都机场、白云机场、深圳机场、厦门空港、美兰空港的国际+地区旅客占比分别为27.6%、25.5%、11.2%、13.3%、5.8%。
从财务数据看，基于2019年数据：
1） 收入：2019年上海机场凭借快速增长的免税业务，全年营业收入达109.4亿元，位于第一；首都机场和白云机场收入分别为108.1亿元和78.7亿元；深圳机场以38.1亿元位列第四；厦门空港和美兰空港收入分别为17.9亿元、15.8亿元，收入规模相近。
2） 收入结构：受益于免税业务，上海机场、首都机场非航收入占比超过 60%，接近国际先进机场水平；受益于离岛免税业务，美兰机场非航收入占比55.0%，排名第三；白云机场非航收入占比53.2%；厦门机场和深圳机场非航占比相对较低，分别为 35.2%和 33.9%。
3） 毛利率：受益于高毛利的免税业务，上海机场毛利率51.2%，美兰空港毛利率54.3%，领先业内；厦门空港毛利率 42.9%，主要因为资本开支时间较早、产能利用率较高；首都机场毛利率31.1%；白云机场和深圳机场分别为24.1%和23.7%，毛利率相对较低，其中白云机场受到T2航站楼投产影响。
4） 归母净利润：上海机场净利润50.3亿元，位居第一，领先业内；首都机场净利润24.2亿元，位于第二；其他机场净利润规模不超过10亿元；
5） 净利率：受益于高毛利率，上海机场净利率达46%，位居第一，美兰空港36.5%，位于第二；厦门空港、首都机场、深圳机场、白云机场分别为29.0%、22.4%、15.6%和 12.7%。
综合来看，免税收入是上市机场收入增长、提高利润率的重要推动力，而产能周期导致的折旧费用、财务费用变化会对利润率造成较大影响。
二、后疫情时代白云机场增长动力充足，确定性和弹性皆备
1.航空需求正在快速修复中，国际客流恢复提速
机场收入由航空性收入和非航空性收入构成。
航空性收入来自于机场的基础业务，是流量变现的基础。航空性收入包括起降费、旅客服务费、地面服务费等，相关收费标准受民航局政策影响较大，以政府指导价为主。航空性收入的规模与机场业务量直接挂钩，关键指标包括飞机起降架次、旅客吞吐量等；与区域经济、居民收入等宏观指标关系较为紧密，地域差别明显；此外，机场的硬件设施和空域情况亦会对产能形成影响。总体来说，航空性收入弹性较小，波动不大，稳定性强。
非航空性收入是机场商业价值的体现，是机场盈利差异的关键因素。非航空性收入包括有税及免收商业租金/销售提成、广告收入等，弹性较高。近年来伴随出境人数激增及消费能力的提升，免税收入（销售提成）成为非航空性收入的重要部分。该部分收入与相关的免税合同协议关系较为紧密，核心指标包括扣点率、客单价、经营面积、国际旅客吞吐量等，收入模式一般为保底+提成。有税商业同样为保底+提成模式，但一般保底金额和扣点率均低于免税。
疫情前，伴随着中国出境游旅客的增长、政策端的放开、中高端香化需求的爆发，免税市场迎来快速发展期。2014-19年，中国出境游旅客年均复合增长8%，2019年达到1.55亿人次。政策方面， 2016年2月，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合印发《口岸进境免税店管理暂行办法》，在维持居民旅客进境物品5000元人民币免税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币。与此同时，中国高端香化市场需求爆发，根据欧睿数据，中高端化妆品市场份额占比已由 2015 年的 22.7%增长至 2021 年的 41.8%。
对于中高端香化，免税渠道相比有税渠道具有明显价格优势，免税渠道也相应成为中高端香化的重要销售渠道。根据中国中免数据，2019年其香化免税销售收入占到总免税收入的63%，是第一大销售品类。综合多方面有利因素，2019年中国免税规模达到500亿元，其中口岸免税店达到342亿元。2017-19年中国免税市场规模年均增长29%，口岸免税店年均增长30%。
国际客流占比高的门户枢纽机场充分受益于免税市场的蓬勃发展。2017-18年，国内机场开启新一轮免税招标，各大机场保底金额和扣点率大幅提升，枢纽机场扣点率基本在40%以上。上海机场、白云机场在此期间签订的协议中，均采取租金和扣点提成取其高的模式。其中上海机场的免税业务最为典型。浦东机场的非航收入占比至2019年已达到63%，非航收入2015-19年年均复合增长22%，远超航空性收入6%的增速；其中2019年免税收入达到52亿元，占总收入的47%。
对比同期的旅客吞吐量增速，我们看到航空性收入的增长与旅客吞吐量增速基本一致，一线机场产能的限制形成对航空性收入的制约；而非航收入的跃进式发展，受益于免税业务人均销售额和扣点率的提升，则脱离了产能限制，推动枢纽机场进入新的发展阶段。在免税业务的推动下，枢纽机场逐渐脱离了基础设施属性，其商业属性受到认可。
新冠疫情导致的国际客流锐减，直接冲击了机场板块的基本面和估值。2020年新冠疫情爆发以来，机场国际客流锐减，一方面航空性收入受到直接冲击，另一方面使得非航收入失去客流变现的基础。上海机场、首都机场和白云机场为中国三大门户枢纽机场，疫情前国际客流占比高，因此受疫情影响最为明显。以2019年计，上海机场、首都机场和白云机场的国际旅客吞吐量占比分别为50.6%（加入虹桥机场为34.4%）、27.6%、25.5%。2020年，上海机场、首都机场和白云机场旅客吞吐量分别同比下降60%、65%、40%。
业绩基本面之外，2021年初上海机场与中免签订免税补充协议，免税销售提成的保底额由此前的下限变为上限，并受到较为严苛的限制，直接冲击了机场免税业务的估值逻辑。复盘上海机场股价表现，2020年新冠疫情爆发后，股价虽有波折但并未经历大幅下挫，直至2021年初与中免的补充协议签订后，股价才历经大幅下挫。
因此，对于门户枢纽机场，国际客流的恢复是其业绩及估值能否修复的核心。
进入2023年，航空市场正快速修复中。随着2022年底疫情管控放开以及国内疫情的缓解，今年年初，国内航空市场在春运刺激下开始快速修复。春运后半程开始，国内积压了三年的商旅需求爆发，支撑了节后淡季需求。根据航班管家数据：1）2023Q1全国航班量恢复至2019年同期的82.5%，旅客量恢复至2019年的80.0%；其中国内航班量恢复至2019年的97%，国内旅客量恢复至2019年的88.6%。2）相较之下，国际航班恢复进度相对落后，Q1国际航班量恢复至2019年的16.9%，国际旅客恢复至2019年的12.4%。3）从票价和客座率看，Q1国内经济舱平均票价相比2019年下降8.4%，全国平均客座率75.3%。
春夏季国内需求将迎来爆发。根据我们对 2020 年疫情以来的观察，国内航空需求通常在 1-2 个季度就能呈现快速修复。展望今年，随着商旅客出行强支撑、五一假期等小长假的持续刺激，国内旅客出行需求将不断走高，直至暑期旺季有望迎来国内市场需求高峰。
国际航班稳步恢复，下半年有望迎来更大修复力度。今年以来国际航班恢复进度相对滞后，主要由于：各国出入境政策影响；海外机场地面人力保障不足；国际航班航权需要重新谈判等。3月以来，受益于政策端的不断放开和航权谈判进展，国际航班恢复已有环比提升，从1月的2019年10%的水平，恢复至2019年的30%。我们预计在春夏季国际航班有望恢复至2019年的40%以上，至今年年底有望恢复至70%以上，全年平均恢复至2019年的50%；2024年，国际航班有望迎来全面修复。从地区来看，东南亚、东亚、中西亚等周边国家，有望实现率先恢复。
随着未来两年国际客流的修复，一方面带动机场的航空性业务本身恢复常态，另一方面国际客流的恢复使得机场商业价值的基础得以回归，流量变现的逻辑得以重新确立。
2.白云机场受益于国际旅客恢复及未来进一步增长
作为国际客流占比较高的国际枢纽机场之一，白云机场的航空性业务将直接受益于国际客流的恢复，业绩回升确定性强。以2019年计，白云机场国际旅客吞吐量（含港澳台地区旅客，下同）1871万人次，占总旅客吞吐量的比例为25.5%。在目前国内旅客恢复较好的情况下，国际旅客的恢复将对机场的航空性收入进一步修复形成直接利好，对公司业绩反转形成强支撑。此外，白云机场的国际航线中亚洲、大洋洲航线相对较多，从目前国际航班恢复的地区差别看，白云机场相较首都机场、上海机场等欧美航线占比较多的机场有望实现较快恢复。
展望后疫情时代，我们认为白云机场在国际客流恢复后，其吞吐量和占比仍将持续增长。
1）疫情前，白云机场国际旅客占比低于上海机场和首都机场，但逐年提升。以2019年计，相较上海机场50.6%的国际旅客占比（加入虹桥机场为34.4%）、首都机场27.6%的国际旅客占比，白云机场国际旅客占比较低，尤其是相对上海机场。但从白云机场自身情况看，疫情前国际旅客量和占比逐年提升：国际旅客吞吐量从2015年的1136万人增长至2019年的1871万人，年均复合增长13%；国际旅客占比从2015年的20.6%提升至2019年的25.5%，提升了近5个百分点。
2）白云机场在粤港澳大湾区机场群中拥有竞争优势。
粤港澳大湾区是我国规划打造的世界级城市群，世界一流的城市群必然拥有世界一流的机场群，目前粤港澳大湾区拥有7座运输机场，包括香港国际机场、广州白云国际机场和深圳宝安国际机场三座国际航空枢纽，澳门国际机场和珠海金湾机场两座干线机场，以及佛山沙堤机场和惠州平潭机场两座支线机场。
白云机场受区域空域紧张影响相对较小。大湾区内机场分布密集，而我国空域对民航业开放程度较低，仅占全部空域的30%，相较于拥有80%以上空域的美国民航，空域资源十分紧张。但对比深圳宝安机场和香港国际机场，白云机场处于机场群边缘，与其他机场发生空域紧张甚至是冲突的可能性更小。
白云机场产能规划充足，且未来便利性有望提升。随着2018年白云机场T2航站楼的正式投用，白云机场设计容量可满足年旅客吞吐量8000万人次。2019年，白云机场超过香港国际机场，成为大湾区内旅客吞吐量最大的机场。2020年9月，白云国际机场三期扩建工程正式开工，预计2025年完成施工，2026年有望正式投产。三期工程主要包括机场工程、空管工程、供油工程，将新建42.2万平方米的T3航站楼，14.4万平方米的T2航站楼东四和西四指廊，西二、东三跑道，以及24.2万平方米的综合交通中心和停车楼。根据总体规划，白云机场2030年有望实现旅客吞吐量1.2亿人次，终端2045年实现旅客吞吐量1.4亿人次。疫情过后，白云机场的产能优势有望释放，且其规划产能超过大湾区其他机场，将承载更多大湾区增长的旅客需求。
此外，2020年 9 月《广州白云国际机场综合交通枢纽整体交通规划（修编）》提出：建设多层级、一体化的机场综合交通枢纽积极推进高速铁路、城际铁路、城市轨道引入机场，畅通机场对外道路交通，优化完善机场内部交通组织，形成以白云机场为核心，高效、便捷、安全、绿色、经济的综合交通网络。根据《广州市 2023 年重点建设项目计划》，广州在年内将实现新塘经白云机场至广州北站城际轨道交通（新白广城际）竣工。未来，新白广城际将直接在新塘连通穗深城际，广州白云机场与深圳宝安机场也将实现轨道相连。
白云机场定位更加明晰，预计2030年国际客流有望达到3600万人，较2019年近翻倍。在2020年总体规划修编中，白云机场定位是引领粤港澳世界级机场群建设、支撑民航强国战略的国际航空枢纽。根据《广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划》，珠三角枢纽（广州新）机场计划在“十四五”期间开工建设，将与广州白云机场共同打造广州-佛山国际航空枢纽。珠三角枢纽（广州新）机场的定位为“广州国际航空枢纽的重要组成部分、珠三角西部枢纽机场”。
广州新机场预计2026-27年建成，将交由白云机场一起运营，新机场服务于佛山、肇庆、云浮、阳江、江门五市。我们认为新机场有望承接广州白云机场的支线和部分国内窄体机航线，而白云机场将更聚焦于国内干线和国际航线。考虑到：1）2030年白云机场旅客吞吐量有望达到1.2亿人次，以及2）参考白云机场规划和疫情前上海机场、首都机场的情况，远期白云机场国际旅客占比有望提升至30%，则2030年白云机场国际旅客有望达到3600万人次，相较2019年接近翻倍。
3.免税业务发力，成为业绩增长新动力
历史上白云机场的免税业务发展落后于京沪机场，但
