居民“超额储蓄”会持续释放吗？
投资要点：
•4月份居民部门“超额储蓄”出现下降。一季度居民部门“超额储蓄”在贷款前置投放、理财资金“回表”和春节因素等影响下出现2020年以来单季最大幅度增加，但是4月份居民存款总量减少1.2万亿，居民部门超额储蓄也在4月份始现规模下滑：以2006年至2019年作为设定储蓄增长趋势的样本，4月份超额储蓄下滑近1.60万亿；以2016年至2019年作为设定储蓄增长趋势的样本进行线性外推，4月份超额储蓄规模边际回落1.73万亿。4月份居民部门“超额储蓄”是否会持续释放？
➢“超额储蓄”哪一部分出现回落？居民部门主要腾挪活期存款，但是定期存款则基本稳定，4月份居民释放“超额活期存款”1.65万亿，但“超额定期存款”仅仅下滑856.86亿元。居民在4月份动用活期存款来进行补偿性消费、定期存款在银行调降存款产品利率的影响下新增幅度减弱，但是定期存款规模相对稳定，居民部门风险偏好继续处于低位，“超额储蓄”在4月份之后延续大规模释放的概率较低。假设2020年以来的“超额活期存款”平均值降为零，那么4月份之后可供释放的“剩余”规模为1.61万亿，和4月份单月降幅基本匹配。
➢不宜高估“超额储蓄”释放对消费损失的回补，也谨慎看待4月份“超额储蓄”释放的信号。在居民部门基于应对收入不确定风险的“预防性储蓄”意愿居高不下、“超额储蓄”依旧存在存款定期化等资产再配置倾向的情形下，4月份居民部门“超额储蓄”的释放主要源自活期存款的下滑，居民消费的持续回暖还是需要依靠收入缺口的修复、收入增长预期的改善。
•疫后复苏的“疤痕效应”：收入增长缺口“长新冠”、消费缺口已出现修复。（1）收入端，疫情导致微观主体盈利能力下降、负债比率上升，微观主体资产负债表修复相对较慢，疫情对居民收入的影响有趋于长期化的风险，也就是人民银行所称的疫情“疤痕效应”；（2）消费端，在防疫政策优化、线下消费场景恢复之后，居民消费确实出现一次补偿性修复，但是这种修复是在收入没有显著修复基础上的补偿，补偿性消费对消费倾向提升的带动作用，但是仍然低于疫情前同期，表明疫后居民消费倾向或趋于达到阶段性稳态，但是在收入增长依旧存在缺口的情况下，或较难恢复至疫情之前。
•风险提示：（1）疫情防控政策动态优化以来，第二波新冠疫情高峰或在二季度来到，警惕“复阳”达峰对经济活动的冲击；（2）警惕宏观经济政策有序退出的风险；（3）警惕居民部门“去杠杆”风险，一季度以来居民部门已经显现“资产负债表衰退风险”，或导致总需求在相当长时间内处于低位。
1.“超额储蓄”：始现释放信号？
测算超额储蓄的方法上，我们通过设定潜在线性增长趋势来判断实际值相对趋势值偏离的部分；统计口径上采用其他存款性公司纳入广义货币统计的个人存款作为住户部门储蓄存款的存量指标，经过更新测度2023年以来居民部门“超额储蓄”规模，我们发现一季度“超额储蓄”高增之后，4月份“超额储蓄”始现释放的信号。
1.1.2023年“超额储蓄”的新变化
2023年4月份居民部门“超额储蓄”规模边际回落。2023年一季度，居民部门“超额储蓄”在贷款前置投放、理财资金“回表”和春节因素等影响下出现2020年以来单季最大幅度增加。以2006年-2019年设定储蓄增长的趋势值并进行线性外推，截至2023年4月底居民部门拥有37.68万亿“超额储蓄”，2020年以来累计增长31.75万亿，2023年一季度单季度增长8.69万亿，但是4月份超额储蓄边际回落，相较一季度末滑落近1.60万亿；以2016年至2019年作为设定储蓄增长趋势的样本进行线性外推，截止2023年4月底，居民部门超额储蓄规模为27.85万亿，2020年以来累计增长17.95万亿，相较2022年底增加8.28万亿，同样的4月份超额储蓄规模边际回落，下滑1.73万亿。与2023年4月份居民存款总量减少1.2万亿一致，居民部门超额储蓄也在4月份始现规模下滑。
从其他存款性公司资产负债表当中的“纳入广义货币的存款：个人存款”和“对其他居民部门债权”分别作为居民部门存款和贷款存量的指标，以2006年-2019年作为样本区间设置趋势值来测度居民部门“超额净储蓄”规模：截至2023年4月底，居民部门“超额净储蓄”达到18.43万亿元。与“超额储蓄”的增长起点早在2019年不同，居民部门“超额净储蓄”的增长是在2022年才开始显现，在2022年出现一次规模跃升之后，“超额净储蓄”在2023年1月出现第二次跳升：从2022年底的11.56万亿元增长至2023年3月底的19.48万亿元规模。与“超额储蓄”释放的信号一致，4月份居民部门“超额净储蓄”规模回落至18.43万亿元，边际下滑1.05万亿。而从存贷差的角度来看，今年一季度居民存款增长显著，单季存款增长达7.10万亿，贷款增长较少，单季贷款增长仅2275亿，存贷差扩张继续与“超额净储蓄”的趋势保持一致。
超额储蓄和“超额净储蓄”高增长之后，规模或趋于平稳。2019年以来超额储蓄出现5次“跳跃”：2019年1月-3月、2020年1月-3月、2021年2月-3月、2021年12月-2022年9月和2022年12月-2023年3月。但是2022年超额储蓄第四次“跳跃”后走势与前3次有明显变化，前3次超额储蓄短暂高增长“跳跃”之后即开始进入稳定的平台期，但是2022年以来的超额储蓄高增长直至2023年3月份还保持较快的速度，2023年4月份超额储蓄的释放或是总规模边际企稳的信号。
1.2.“超额储蓄”哪一部分出现回落？
超额储蓄规模边际下滑主要源自“超额活期存款”释放。我们采用2016年-2019年测度的“超额储蓄”数据：截至2023年4月底，这一口径的超额储蓄规模为27.85万亿，2023年前4个月增长8.28万亿，4月份超额储蓄规模下滑1.73万亿。在“超额储蓄”进一步拆分为“超额活期存款”和“超额定期存款”之后：
截至2023年4月底，住户部门“超额活期存款”余额为1.88万亿，相比于2023年3月末3.53万亿规模，4月份当月居民释放“超额活期存款”达到1.65万亿的规模；与之不同的是，同期住户部门“超额定期存款”余额为26.0万亿元，一季度增长8.54万亿，4月份当月仅仅释放856.86亿元。住户部门储蓄存款定期化是“超额储蓄”形成的主要原因，并且“超额储蓄”也不是来自活期存款向定期存款的转化，收入预期不稳定压制消费倾向、资产价格波动引致资产迁移等原因是居民部门多存款多储蓄、少消费少投资、存款定期化的主要原因。相比反映风险偏好持续压降的“超额定期存款”，活期存款的波动性和灵活性更强，而且活期存款变化往往出现较强的季节性：年初春节取现需求下易容易季节性高增，从线性增长趋势线上看，2020年以来未曾显著偏离趋势值，2022年12月至2023年1月居民部门超额活期存款出现高增，随后即开始进入下行通道，今年一季度末较2022年底下降了2564亿，4月份当月环比大幅下滑1.65万亿。
居民部门延续“存款定期化”倾向、风险偏好继续处于低位。2023年一季度居民部门资产端的再配置延续Riskaversion风格，从地产、理财等资产端腾挪至存款端带有一定滞后性，2022年四季度至2023年一季度理财产品回流至存款，造成“超额定期存款”和“超额储蓄”的高增长。并且由于今年一季度末前，中小银行尚未“补降”定期存款利率，部分关键期限定期存款利率相对理财产品等金融资产的性价比较高，4月份以来存款产品利率调整尚没有对存款流出产生效应。从4月份“超额储蓄”释放的构成来看，居民部门主要腾挪活期存款，定期存款则基本稳定，存款类金融机构资产负债表同样显示：4月份住户活期存款下降1.49万亿、定期存款反而增长2878亿元。超额活期存款和超额定期存款的变化显示：居民在4月份动用活期存款来进行补偿性消费、定期存款在银行调降存款产品利率的影响下新增幅度减弱，但是定期存款规模相对稳定，居民部门风险偏好继续处于低位，“超额储蓄”在4月份之后延续大规模释放的概率较低。假设2020年以来的“超额活期存款”平均值降为零，那么4月份之后可供释放的“剩余”规模为1.61万亿，和4月份单月降幅基本匹配。
2.“疤痕效应”：收入增长缺口“长新冠”？
收入增长缺口“长新冠”、消费缺口已出现修复。继续采用2016年-2019年作为无疫情期间的时间样本设定可支配收入和消费支出增长的趋势线，来测算2020年疫情以来居民部门人均可支配收入和人均消费支出的累计变化。从人均可支配收入和人均消费支出的累计同比增速的变化来看，截至2023年一季度末，居民部门人均可支配收入累计同比增速和线性外推的趋势值之间的增速缺口还有3.92个百分点，2022年底这一缺口为3.98%，这部分缺口在2022年二季度以来较为稳定，疫情导致微观主体盈利能力下降、负债比率上升，微观主体资产负债表修复相对较慢，疫情对居民收入的影响有趋于长期化的风险，也就是人民银行所称的疫情“疤痕效应”。和收入增长缺口相比，人均消费支出累计同比增速和线性外推的趋势值之间仅剩1.86个百分点的缺口，相较于2022年底，消费缺口已补回3.62个百分点，表明在防疫政策优化、线下消费场景恢复之后，居民消费确实出现一次补偿性修复，但是这种修复是在收入没有显著修复基础上的补偿，也就说明消费支出修复的3.62个百分点是疫情期间挤压需求的一次性释放。
如果将增速缺口折算为绝对值：（1）2023年一季度居民部门人均消费实际支出低于2016年-2019年线性外推的趋势值661.90元，从累计值差额来看，2020年-2023年一季度末合计人均消费支出少增5726.90元；（2）2023年一季度居民部门人均可支配收入低于2016-2019年线性外推的趋势值1080.92元，从累计值差额来看，2020年-2023年一季度末，人均可支配收入少增6508.96元。居民人均可支配收入和人均消费支出近乎等比例下滑，一季度收入增长的预期不稳定，以人均消费支出和可支配收入之比表示的消费倾向低于2016-2019年一季度均值4.34个百分点，这一缺口在2022年三季度以来反而扩大，基于收入增长不稳定的“预防性储蓄”或是导致居民储蓄居高不下的更重要原因。
2.1.收入下滑：工资和财产性分项修复滞后
从居民部门人均可支配收入的构成来看，居民部门人均可支配收入分为工资性收入、经营性收入、财产性收入和转移性收入等四个主要项目。其中工资性收入在可支配收入的占比最高，在居民可支配收入中下滑幅度也最高。
从人均可支配收入的4个主要分项来看，同样以2016年-2019年作为时间样本设定增长趋势，线性外推2020年-2023年一季度末各分项的增长情况及缺口的情况，2020年疫情以来，居民人均收入中仅有转移净收入出现正增长，实际值超出趋势值人均408.22元，2023年一季度转移净收入继续高于趋势值，相对趋势值多增人均73.25元，比2022年一季度多增人均62.25元，多增规模还有所扩大，2022年留抵退税等转移支付在资产负债表修复方面发挥了重要作用，但是2023年对住户部门转移支付的优惠措施预计逐步退坡。而在可支配收入占比最高的工资性收入，2020年-2023年一季度末合计减少4110.19元，2023年一季度相对趋势值尚有人均698.51元的缺口，和2022年一季度人均402.03元的缺口反而有所扩大，和2023年以来青年人失业率攀升相映衬，就业问题是阻碍工资收入修复的主要原因；受疫情影响较重的个体工商户等经营性净收入，2020年以来合计减少1566.46元，2023年一季度相比趋势值还有人均251.95元缺口，这一规模也较2022年同期扩大；最后是受金融市场影响的财产净收入，2020年以来合计减少1249.93元，2023年一季度缺口为人均226.81元，和2022年同期相比财产性收入的人均缺口值人均116.66元相比也有扩张。
2.2.消费支出减少：房屋租赁支出下滑影响最显著
从人均消费支出的分项来看，同样以2016年-2019年作为时间样本设定增长趋势，线性外推2020年-2023年一季度末各分项的增长情况及缺口，疫情以来，食品烟酒项目出现正增长，实际消费支出比趋势线高出1565.39元，今年一季度人均消费支出比趋势值高188.52元。
在实际消费支出低于趋势线的项目中，居住、医疗保健、以及教育文化和娱乐等3个项目分列前三，居住分项实际支出低于趋势线2922.94元；医疗保健分项低于趋势线1534.84元；教育文化和娱乐分项实际支出低于趋势线1438.70元。从实际支出与趋势值的偏离幅度看，居住项和医疗保健项偏离幅度仍在扩大，今年一季度居住项人均支出低于趋势值382.46元，医疗保健项人均支出低于趋势值174.68元，均较前三年一季度偏离幅度更大，在收入不确定性较高情况下，居民对于租房这一大额支出项目相对谨慎，且去年下半年起房屋租赁价格有所下行，今年一季度依然处于同比下降区间；教育、文化和娱乐项人均支出低于趋势值52.76元，偏离幅度大幅收窄，得益于线下消费场景恢复，今年一季度以旅游业为代表的服务业恢复较好，居民娱乐消费支出恢复领先于其他支出。
2.3.对“超额储蓄”释放乐观吗？
消费倾向或趋于新稳态、较难恢复至疫情之前。2016年以来消费支出占可支配收入比在季节性波动之余呈现整体趋势下行，2020年至2022年期间由于疫情频发的扰动，消费倾向下滑的幅度阶段性放大，截至2023年一季度，全国人均消费支出占人均可支配收入的比例接近62%，高于2020年至2022年各年度同期，显示补偿性消费对消费倾向提升的带动作用，但是仍然低于2016年至2019年一季度平均66.32%的比例，疫情防控政策优化之后，居民消费倾向或趋于达到阶段性稳态，但是在收入增长依旧存在缺口的情况下，或较难恢复至疫情之前。
政策层面已经冷静客观认识到超额储蓄向消费转化迟缓的问题，人民银行在《2023年第一季度货币政策执行报告》也认为“居民超额储蓄向消费的转化受收入分配分化、收入预期不稳等制约”，汽车和住房等大宗消费需求偏弱、居民部门去杠杆等均是制约因素。仅仅从住房来看：在居民消费性支出分项中，住房租赁支出是修复最迟缓的分项，而地产销售也仅仅经过一季度阶段性好转之后再度回落至近年来同期较低水平。低风险偏好、慎加杠杆或已经是居民部门的惯性行为。
基于前面的分析，我们提出：不宜高估“超额储蓄”释放对消费损失的回补，也谨慎看待4月份“超额储蓄”释放的信号。在居民部门基于应对收入不确定风险的“预防性储蓄”意愿居高不下、“超额储蓄”依旧存在存款定期化等资产再配置倾向的情形下，4月份居民部门“超额储蓄”的释放主要源自活期存款的下滑，居民消费的持续回暖还是需要依靠收入缺口的修复、收入增长预期的改善。
3.风险提示
（1）疫情防控政策动态优化以来，第二波新冠疫情高峰或在二季度来到，警惕“复阳”达峰对经济活动的冲击；
（2）警惕宏观经济政策有序退出的风险，由于2023年经济总体方向处于复苏阶段，前期加码的宽松财政和货币政策或倾向于有序退出，政策效应减弱或导致短期经济增长承压；
（3）警惕居民部门“去杠杆”风险，一季度以来居民部门已经显现“资产负债表衰退风险”，或导致总需求在相当长时间内处于低位。
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