杨川
上海新诤信科技投行部
前言：经济增长的内生动力来自消费和投资这两大引擎。我们常说的“三驾马车”——投资、消费和出口，其中出口也是消费，只不过是外部消费。当然，消费不仅是生活性消费，也包括生产性消费。因此，“三驾马车”的本质就是双引擎：投资引擎+消费引擎。投资与消费两大引擎存在一个动力平衡的结构关系。研究彼此之间的相适、互生，与失衡、互抑的关系，会对宏观经济的微观化分析与制定切实有效的经济政策具有指导性的现实意义。本文将从消费-投资结构在供给过剩时代对经济增长的影响分析，以及对影响这个结构的三大因素：①技术进步；②货币与财政政策；③就业率与贫富差距的研究，来揭示增长动力结构性失衡的根源，并探讨消除这些根源的方法和手段。消费-投资结构对增长的影响消费-投资结构与经济周期相关。而经济周期则是工业革命以后的产物，在工业革命之前的农业时代，有些地区倒是存在“马尔萨斯人口陷阱”的周期律。如果从中微观层面来观察，康波周期本质上也是技术进步对经济产生的周期性影响。然而随着技术进步加速时代的到来，未来经济周期的特征正在发生改变。因此，对消费-投资结构的研究不能脱离具体的经济周期与技术进步这个关键要素。投资与消费的关系很像汽车的挡位与车速的关系，不同的经济发展阶段与周期，就有与该阶段和周期配适的投资-消费的结构。反过来，这个结构也会影响经济周期与发展模式的改变和转型。在关于消费与投资对增长的贡献上，国内经济学者有过很多争论。比如，复旦大学教授张军认为：根据现代增长理论，“三驾马车论”中只有投资才是经济增长的动力，净出口和消费都不是。他认为，从经济增长理论来看，储蓄及由此带来的投资而不是消费，才是发展中国家不断提高人均产出从而向发达国家靠拢的主要推动力；投资的增长是经济增长的原因，而消费的增长则是经济增长的结果而不是相反。基于此，他质问：“如果生产出来的东西都消费掉了，没有了储蓄和投资，经济怎么能增长？如果消费就能带来经济增长的话，那世界上就没有穷国了。投资拉动经济增长是应有之理，何错之有？” （引自《马光远：消费和投资比例失衡影响经济持续发展》2014.8）中欧商学院的朱天教授在2023年4月发表的一篇文章《朱天：中国经济能否继续比别的国家增长更快？》中，就用不同国家的经济数据分析和对比，得出“消费和出口都不能带来经济增长，只有投资才是增长的主要动力”的结论。这种观点就是不承认有什么消费-投资的动力结构问题。研究经济增长理论的诺奖得主库兹涅兹也通过对20世纪中叶为止的50到100年的经验数据进行分析后发现，在现代增长中，人均国民收入的年均增长率约为1.5%，其中资本对人均收入的贡献约为0.25%，生产率提高的贡献为1.3%。他因此认为。和早期的经济增长主要依赖资源、特别是资本投入不同，在作为现代经济增长的显著特征——高增长中，资本投入的贡献只占有限的一小部分。而对增长贡献最大的生产率就是技术进步。同样，索洛的研究发现，在1909年到1949年的40年间，美国每人每小时的产出增长了1倍，其中87.5%来自技术变化，只有12.5%来自资本投入。索洛的研究表明，经济增长靠的既不是单纯的资本投入，也不是单纯的消费，而是技术进步。同样是用数据分析的方法，为什么朱天教授却得出与库兹涅茨和索洛完全不同的结论？其实，无论是张军、朱天等人都有没有在中微观的层面去探究增长动力的本质。从微观角度来观察技术进步对经济发展的影响，我们就会发现，技术进步的两种类型都是推动经济发展和提升社会福祉的主要动力。第一种类型就是效率改进型技术进步，效率改进使得工业品价格不断下降，让更多人可以消费得起，从而扩大了消费需求，也增加了围绕技术改进和产能提升的投资需求。第二种类型就是发明创造和颠覆式创新，这类技术进步创造了新需求，形成了新产业和新经济。比如互联网技术不仅推动了计算机与半导体技术的快速发展，也产生了互联网和数字经济。如果不从中微观的角度对经济增长的内生性进行深入研究，就会得出宏观数据支持下的各自有理的结论。比如朱天教授用1979-2019年多个国家简单数据比较，得出消费不是增长动力，投资才是的结论。在下表中，中国、韩国的消费率相对最低，但经济增长速度反而是最快的。
引自《朱天：中国经济能否继续比别的国家增长更快？》但是，如果从中微观的角度分析就会发现，简单的用宏观数据来分析增长动力结构的方法，会产生极大的偏差和误导。下面，我们对这些偏差和误导做一个大致的梳理和分析：（一）投资-消费结构在不同发展阶段不同，不能用处于不同发展周期的国家做类比首先，投资-消费结构在不同的经济发展阶段和周期是不相同的。在贫困到小康的阶段，人们的收入主要用于维持基本生存和生活必须的消费，这个时期，资本短缺，消费/投资比率较高，这很类似于家庭收入的恩格尔系数。从小康到富裕阶段，人们收入中的储蓄与投资比例逐渐提升，这时就进入到需求旺盛，投资拉动经济高速增长的阶段，这个阶段资本回报率处于较高水平。当经济进入到中等收入的相对富裕阶段，整个社会呈现收入增加与资本富裕的状态，全社会的消费/收入比下降，导致消费相对供给不足，资本相对优质投资品过剩的状态。这是一个消费/投资比下降，资本回报率边际效用递减的周期。上表数据尽管是同一时间段，但几个国家完全不在同一个经济周期。在这个跨度长达40年时间段里，除了中国刚好是改革开放的高速发展周期，其他国家比如日本恰恰处于从高增长进入的泡沫期和泡沫破裂后的低增速周期。不同的经济周期，是不能用简单的宏观经济指标比如增长率、消费率和投资率去做优劣比较的，这就像不能用身高和体重增长率在同一时间里对儿童和成人做优劣比较一样。我们只能对处于同一个经济周期的不同国家来对比分析，并且还要分析其增长的质量，因为质量决定了增长的可持续性。比如同样是出口，德国和日本的产品出口与俄罗斯和沙特的能源出口对经济增长的意义（比如国际竞争力与长期可持续性）完全不同。上表当然凸显了中国经济的好学生样板，但中国自2015年就出现了增长拐点，经济增长对政府投资高度依赖，被迫进入到债务驱动型的发展模式，债务驱动增长的经济发展质量令人堪忧！因此，在增长拐点后的周期转换阶段，中国倒应该好好研究日本在上世纪高增长后，从泡沫到衰退的这40年发展的经验和教训，这可能对中国更有借鉴意义，而不是盲目地沉醉于上个周期靠投资拉动的发展模式里。此外，在长达40年的时间里，上表有很多国家都发生了周期转换，宏观数据长周期拉平均是没有意义的。比如上表中除了日本外，津巴布韦也发生了周期转换。津巴布韦在40年里的人均GDP增长率才0.4%， 但从下图可以看出，2008年是一个周期转折点，之前是低增长乃至负增长阶段，之后就进入到了高增长周期。其GDP从2008年的44.16亿美元到2021年的283.71亿美元，增幅高达542.46%（见下图）。津巴布韦13年里的GDP平均年增长率为41%。比中国入世后13年的增长率还高。如果用这个时间段与中国入世后13年的增长比较，才有意义。 
（二）投资是包含所有行业在内的投资，而不是简单的固定资产投资。上表里投资的用的是固定资产/GDP比重，而不是股权于债权投资/GDP比重，这个数据就更无法表达经济活动中真实投资的数量与价值了。因为恰恰是这40年，美国因科技进步出现了固定资产/GDP比率下降的趋势，其大部分投资都用在了研发于上，并最终表现在高科技公司的市值上。而作为投资市场发达的美国，其投资很大一部分都来自资本市场，如果包括风投在内的一二级市场的投资不算进去，大量科技公司并购的股份支付的投资不算进去，上表的比较就更没有太大的研究意义。（三）出口是消费，只不过是外部消费根据上表，朱天教授的结论是中国、韩国的消费率相对最低，经济增长速度反而是最快的。这完全忽视了很多国家是出口型经济的特征。中国过去二十年的增长，一方面是内需拉动，尤其是政府创造土地与基建信用的经济总量扩张，另一方面就是靠出口。比如中国长三角和大湾区的诸多出口企业都是投资/GDP高比例的主要贡献。韩国更属于出口依赖型经济，其投资的一大部分都为了出口。如果没有出口，这个比重会大幅下降。没有出口的带动，投资也不会增加。中国的很多企业如以富士康为代表的国际供应链企业，其投资都是为满足全球市场消费需求而出现的。改开后的中国和战后五、六十年代的日本很像，经济高增长表面上看是投资动力在起作用，背后是强劲的出口市场产生了高投资率。日本在广场协议后，因为汇率和关税问题，主要出口企业尤其是汽车制造业从日本迁至美国，才造成出口的下降。而对外投资，即资本输出，相当于是增加了资本输入国的收入和就业，因此，日本的海外投资对本国的GDP并未贡献，但GNP会随着对外投资的收益增加而增加。如下图所示，日本在广场协议后的30年里的低增长与资本输出和产业（包括相关的就业）转移有很大关系。 
因此，不对宏观数据做中微观分析，就很难找到增长的基本逻辑。如果日本没有海外的消费（出口），单纯依靠高投资和国内的低消费，能带动高增长么？广场协议后，日本国内为了刺激经济所采取的宽松货币政策不仅没有带来产业投资的增加，反而助长了房地产和资本市场的泡沫。并且随着出口转为产业向海外转移（包括向进口美国和廉价劳动力成本的中国转移），其经济增长很快就进入到漫长的衰退周期（如上图）。这充分说明消费对投资与经济增长有直接的影响。当中国经济从人均GDP跨过5000美元大关后，就进入到了中等收入阶段，在这个“中等收入陷阱”的增长平台期，单靠增加投资来拉动经济，已经陷入产业资本回报率下降，市场资本渐入冬眠，不得不赖政府投资与政府创造基建信用来实现增长的困境。中等收入阶段是资本相对富裕，消费/投资比下降的阶段。这个阶段的典型特征和突出矛盾就是需求相对供给不足。如果没有增长模式的转换，就会发生消费-投资增长动力的结构性失衡，这个结构失衡会造成资本收益率下降和就业岗位的减少，如果继续通过增加投资来强行拉动经济，不仅增长会停滞，还会大大增加全社会的负债率和债务金融风险。（未完待续）
