机械行业中期策略：寻找确定性，关注船舶、智能仪表、机器人

（报告出品方/作者：招商证券，胡小禹，吴洋，朱艺晴）

一、Q1行业基本面复苏，Q2景气度走弱后行情分化明显

2023 年 Q1 机械行业整体收入、利润同比略增。Q1 机械行业整体实现收入 4032.5 亿元，同比+1.69%，环比-26.32%， 归母净利润 232.5 亿元，同比+2.05%。一季度宏观经济向好，制造业景气度较高，工业持续复工复产，因此机械行 业的营收和净利润实现增长。23Q1 收入增幅前五为智能仪器仪表（+26.96%）、3C 设备（+21.53%）、锂电设备 （+16.10%）、制冷、通风设备（+16.05%）、智能装备（+8.26%）。

上半年机械板块的行情演绎大致分为两个阶段： （1）一季度宏观经济形势向好，社会全面复工复产，制造业进入景气度扩张区间，通用机械需求明显复苏，机械指 数跑赢沪深 300 将近 20 个点，此时估值较低、需求稳健、业绩拐点的智能仪器仪表明显好于其他子板块，智能装备、 叉车、机床等涨幅靠前，大部分板块都有正收益，仅锂电设备、光伏设备下跌。 （2）3 月底以来经济走弱，制造业复苏节奏放缓，多数板块进入调整阶段，此时景气度确定性反转的船舶表现领先， 机器人、叉车、机床受益于自主可控与全球化，也有不错表现。

这两个阶段正好对应了我们在 2023 年年度策略——《风起时，别犹豫，积极布局智能制造大时代》中提出的制造业 复苏+自主可控两条投资主线： （1）制造业复苏：2022 年四季度，综合对宏观的 PMI、社融、利率、库存、进出口以及对中观的通用设备产量增速， 我们判断制造业处于景气度磨底的阶段，来年大概率边际向上，因此推荐受益于制造业复苏的机床、刀具、叉车等通 用设备。 （2）自主可控：中国经济正处于转型过程中，下游需求不断升级、社会老龄化加重，在这一过程中，智能化是最大 的主题，它直接对应了劳动力成本上涨、下游内卷、产品升级的痛点。在自主可控的背景下，智能装备产业链的进口 替代进程将快速推进，基于此，我们重点推荐了机器人、机床数控系统、五轴机床等细分赛道。

二、把握行业周期、政策催化、产业趋势，寻找确定性向好的赛道

机械行业具有明显的二阶导属性，其需求来自企业的资本开支，增速是下游增速的导数。因此，判断下游景气度趋势 十分重要。一季度宏观经济发展势头良好，制造业显著复苏，但二季度经济增速放缓，说明国内经济内生动力还不强， 需求仍然不足。同时，全球经济增长趋缓，通胀仍处高位，主要央行政策紧缩效应显现，金融部门动荡，外部不确定 性较高。因此一季度末以来，在内需恢复强度不确定、外需变化方向不确定的情况下，行业基本面和股价都表现出明 显的结构性分化。本部分将从周期、政策、产业趋势三个角度出发，在不确定的大环境下，寻找确定性向上的细分赛 道。 影响机械设备的主要周期类型有以下几个：

（1）库次涅茨周期：约 18-25 年一个周期，主要指长期的房地产兴衰周期，影响工程机械、木工机械等板块； （2）朱格拉周期：约 10 年一个周期，朱格拉周期表面是固定设备投资的周期，但一轮朱格拉周期的开启，往往是由 技术更迭、设备更换、库存(地产)周期共振而形成的； （3）库存周期：3-4 年的制造业景气度周期，影响机床、刀具、叉车、工业机器人、压缩机等通用设备的需求； （4）地产小周期：新开工、竣工、销售短期涨落的周期，对工程机械等品类影响较大；（5）全球贸易周期：我国是出口大国，机械设备又在出口中占据重要地位，会受全球贸易环境影响而呈现出周期 性波动，一般与广义美元周期的关联性较强，受影响的主要是出口占比高的细分赛道、船舶等。

库存周期： （1）PMI 反弹后再次回落至荣枯线以下：PMI 指数是体现整体制造业景气度最直接的指标、也是同步指标。今年一 季度，防疫政策积极调整后，制造业各个节点都出现快速反弹，PMI 持续处于景气度扩张区间，2 月达到最高点 52.6%。 由于一季度的增长主要是补偿性、恢复性的，4 月份回归常态后，PMI 走弱，为 49.2%。我们认为 PMI 回落是经济增 长从恢复性向全面回升转变过程的正常现象，短期的波动延长了磨底的时间，但结合库存、PPI 等指标来看，复苏的 方向并没有被改变。

（2）工业企业产成品库存增速继续下降，PPI 降幅扩大：2022 年 4 月，我国工业企业产成品存货增速达到最高点， 此后持续下降，2023 年 4 月降至 5.9%。库存周期的产生，是由于工业企业的生产和扩产积极性随需求波动，但生产 和扩产往往需要一定的时间，导致供需错配，进而导致产成品库存的阶段性过剩和短缺。工业企业产成品存货增速持 续下降，说明库存仍在去化过程。历史数据显示，工业产成品存货增速与 PPI 之间有明显的从动关系，PPI 一般领先 于库存周期 1-10 个月，平均为 5 个月左右。2022 年开始，PPI 同比增速一直处于下降通道，4 月为-3.6%。

地产、基建周期： （1）地产投资小幅反弹，但仍在底部：地产在经济周期中扮演重要角色，我们通常认为通用设备 20%-30%左右的需 求是受到地产投资的拉动。我国房地产开发投资完成额增速自 2021 年 2 月达到高点 38.3%之后，持续下滑，2022 年 4 月份转负（-2.74%），2023 年 4 月增速为-6.2%。目前我国地产投资的积极性依然处于历史底部。

（2）基建投资“淡季不淡”，但支撑作用有限：作为稳经济的手段之一，我国基建投资（不含电力）增速从 2022 年下半年以来保持了较高的增速，2021 全年增速为 0.4%，2022 年全年增速为 9.4%。一季度本是基建开工的传统淡 季，今年在多项政策支持加力提效下，一批重大项目加速落地，2023 年 1-4 月基建投资（不含电力）增速为 8.5%， 基建投资呈现“淡季不淡”的态势，但并未对经济形成强有力的支撑。（3）国内货币环境处于宽松状态：2022 年以来虽未全面降息，但 LPR 有微幅下降，存款准备金率持续降低，虽然 力度受到美元持续加息等因素的限制，但货币环境整体仍然是宽松的，企业端融资成本减小。一季度，国内社融增速 和企业中长贷均有高增长，一般社融传导至制造业实际需要 3-6 月时间，为后续制造业的全面复苏提供了货币基础。

全球贸易周期： （1）出口增速阶段性反弹，后续大概率换挡：我国出口总金额同比增速 2022 年从 8 月开始持续回落，10 月转负 （-0.3%），直至 2023 年 3 月，增速回正且超预期，达到 14.8%，4 月出口再超预期，增速为 8.5%。出口增速超预 期的主要原因是出口商品结构逐渐向疫情前靠拢，出口比较优势仍存，此外，除美国以外的出口目的地对我国出口贸 易的拉动力越来越大。但海外经济仍有衰退风险，后续出口增速大概率换挡，预计对制造业的拉动作用有限。

（2）美联储加息或进入尾声，但仍具有不确定性：5 月 3 日，美联储货币政策委员会 FOMC 会后宣布，将联邦基金 利率的目标区间从 4.75%至 5.0%上调到 5.0%至 5.25%，这是美联储自去年 3 月以来连续第十次加息，也是连续第 三次以去年 3 月以来最慢步伐加息。虽然美联储官员并没有给出暂停加息的明确信号，且美联储内部对未来货币政策 路径有较大分歧，仍无法决定是否可以宣布停止加息，但从美联储对于经济、通胀的认识，以及其既有的探讨框架来 看，5 月有可能是本轮周期中最后一次加息，而年内降息是小概率事件。

（3）美元指数近期波动，不改长期走弱大势：当美元走弱，美元相关资产的收益率下降，诱发资金向其他国家流动， 增加了海外出口型企业的资金可得性。当我们将广义美元指数和 Clarkson 新船成交价格作了历史拟合后，发现每轮 美元指数的下行都伴随新船成交价格的上行。在最新 2020 年的广义美元指数的低点，新船价格指数也迎来上涨的机 遇，全球贸易出口增速也得到提高。尽管短期内人民币贬值且美联储加息影响了广义美元指数的走势，但长期来看， 在美元全球外储占比下降过程中，美元继续走弱仍是大势所趋。因此，在美元周期这个视角，船舶行业已经处于上行 大周期的起点位置。中观的船舶行业订单、造船价格、产能利用率等数据也反映了周期的上行势头，我们将在第三部 分中作更详细的论述。

一些细分赛道受上述周期影响较小，在政策和产业自身技术变革的驱动下加速增长： （1）内生需求周期波动较小，政策催化下有望加速增长：存量市场空间巨大，每年都有一定的更新改造需求，因此 内生需求较为平稳，但在政策发力的情况下，需求有望爆发，如智能仪器仪表； （2）产业处于发展早期，设备表现出成长特征：主要是指新技术设备，下游需求经历从 0 到 1、从 1 到 N 的过程， 设备受益于大规模扩产、进口替代等逻辑，成长空间大。如两三年前的锂电、光伏，产业趋势一旦确立，将带来巨大 的发展空间。

不同于其他机械产品，智能仪器仪表的特点是单位价值量较低，与民生相关，需求来自公用事业类公司改造存量管网 和新建基础设施，因此需求端有一定的政府投资属性。从历史数据来看，燃气表、水表等产品的销量增速波动不大， 多数年份同比增速都是个位数，背后的原因是公用事业企业每年用于改造和新建的支出较为稳定，因此行业内生需求 爆发力较小。但当行业有重大政策出现时，往往会有很大的需求弹性，例如，2015 年的阶梯水价政策、2017 年的煤 改气政策，都促使当时的需求量增速达到 20%。

今年以来顶层政策频出，有望促进行业需求爆发。5 月 12 日，住建部最新会议提出，推进城市生命线安全工程建设， 全面启动城市基础设施更新。生命线指燃气、供水、供热、综合管廊等基础设施。政策重点针对公用基础设施安全数 据的采集、整合、管理和分析，旨在为城市安全运行提供保障。5 月 25 日，中共中央、国务院发布《国家水网建设 规划纲要》，其中重点指出了我国水网工程智能化水平不高，水网无法提供动态实时信息，延缓资源调度的问题，提 出要深化国家水网工程和新基建融合，实现物理水网的数据管理平台化、预警预报自动化、响应调度实时化等目标。

在城市基础设施领域提高终端智能化水平，逐步实现对城市运行数据的全面感知、自动采集、监测分析、预警上报， 从而避免燃气安全事故、降低燃气、水资源的漏损、节约能耗，这是表计行业发展的必然趋势，因此一直有支持政策。 但我们认为近期政策之所以密集出台，除了符合行业发展趋势之外，另一层原因是在内需不足的情况下，通过智能化 城市新基建托举经济，同时通过提升智能化水平，增强公用事业企业的盈利能力，减轻地方政府的财政压力。因此， 今年政策自上而下推进力度和落地性有望超预期，智能仪器仪表行业或将迎来全面上行。

产业变革方面，看好人形机器人的发展。人形机器人是机器人领域的终极方向，业界持续对产品和技术进行探索，近 两年有加速发展之势。以特斯拉 Optimus 为例，去年发布时，Optimus 无法稳定行走，但在今年的股东大会上，Optimus 已经能够稳定行走，并可以在工厂完成一些简单工作，用不同力度敲击鸡蛋而保持不破碎，体现了产业端的进步速度 之快。

此前产业界的进步主要体现在控制和硬件等方面，AI 有望在软件算法层面助力人形机器人发展再上一个台阶。 近日，英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋表示，人工智能的下一个浪潮将是具身智能，即能理解、推理、并与物理世 界互动的智能系统。具身智能将推动机器人技术向更智能、灵活和自主的方向发展，是 AI 在机械行业最大的应用场 景之一。因此，我们认为人形机器人在软硬件方面都具备了从 0-1 的条件，产业趋势逐渐清晰，也有望成为下半年的 主线之一。

总结本章，我们认为制造业复苏大方向没有变化，短期调整波动为正常现象，但由于外需不确定性较高，可能会影响 到整体复苏强度，因此我们维持全年整体弱复苏的判断。其中，高端制造业表现出了很强的韧性，如全球竞争力持续 提升的叉车、产业结构高端化的机床等，行业订单和景气度都较好，对于这类通用设备，我们认为回调后仍有很好的 投资机会。另外，从周期的角度来看，船舶行业已经处于上行周期的起点，是机械行业景气度确定性向好的赛道之一。

三、重点推荐船舶、智能仪器仪表、机器人板块

1、船舶：上行周期持续推演，量价逻辑逐步兑现

纵观全球船舶百年发展史，船舶周期与宏观经济息息相关，虽然政策、战争等因素也会拉长或缩短周期长度，但总体 大致呈现 20 年左右的周期。一般来说，船舶周期的运行规律是：经济繁荣带动海上贸易量提升，催生船舶运输需求， 新船订单量不断提升；但当经济发展趋稳或不可控因素导致需求滑坡时，造船企业出现产能过剩现象，过剩产能为行 业带来负担，行业进入去产能调整期，直至供给端充分出清及新的经济增长点出现而再次进入下一轮上行周期。作为 强周期性行业，驱动船舶行业繁荣的因素主要有新增需求和更新需求。1960 年代到 2010 年代，全球船舶市场实际经 历了三轮上行周期，即 1976-1980、2002-2008 两轮新增需求驱动为主的船市繁荣和 1987-1992 一轮由替代需求驱 动为主的船市“次繁荣”。

自 2008 年全球金融危机后，船市进入了长达十几年的行业低迷期，直至 2020 年 11 月全球船舶新接订单出现新一轮 扩张周期。2020 年底，随着疫情影响消退，全球贸易复苏而实际运力出现缺口，以集装箱船为首的航运价格开始飙 升，航运公司盈利快速改善，扩张意愿强烈，因而船企新船订单快速上涨。2021 年全球船舶新接订单量达 1.33 亿载 重吨，同比增长约 93%；其中集装箱船新接订单 0.47 亿载重吨，同比增长约 332%，占比达 35%；散货船新接订单 0.49 亿载重吨，同比增长约 100%，占比达 37%。

虽然 2022 年全球新接订单同比有所下滑，但我们认为这主要系 21 年基数过高和船厂排产较满、接单意愿下降，而非景气度下跌。头部船厂订单已排至 2025 年以后，中国造船生产 保障系数近年来也均处于 2 年以上，22 年年中部分船企甚至已超过 3 年。此外，我们观测与船舶行业景气度、全球 贸易周期紧密相关的美元周期，发现尽管近来美联储加息影响了广义美元指数的走势，但长期来看，美元继续走弱仍 是大势所趋。因此，不管是从新签订单潮还是从全球贸易的视角上看，船舶行业已经处于上行大周期的起点位置。

从短期来看，新造船价高位和钢价下调给船企带来“剪刀差”利润。受益于俄乌冲突背景下货运路线改道带来的航运 需求增长，目前国际运价处于高位。而原材料的视角来看，作为造船行业最大成本的钢材价格近年呈现下跌趋势。根 据百川盈孚，船用钢板在 2022 年 4 月 25 日达到高点，10mm 船用钢板的平均价格为 5848 元/吨，相比年初上涨 4%， 此后便持续下滑，截至 2023 年 5 月 16 日，10mm 船用钢板价格已经下落至 4819 元/吨，相比最高点回落了 17%的 幅度。纵观 2-3 年的时间维度，我们认为原材料价格回落仍将是大趋势，虽然短期内原材料价格走势仍难以把握。在 船市一片大好，价格突飞猛进的 21 年与 22 年，制造船舶的核心原材料钢板价格反而一路下行，价增本降打开船舶制 造利润空间，形成“剪刀差”。可以预见造船企业毛利率空间进一步扩大，享受双重市场红利。

从订单量的角度来看，在 2020~2021 年集装箱船订单潮过后，全球新签订单尚未有新的一轮起势，然而散货船和油 船较低的手持订单/运力，和持续居于高位的油运价格+底部反弹的干散货运价，预示着未来更加可观的签单前景。根 据中国船舶工业协会数据，1~4 月国内造船完工量 1280 万载重吨，同增 9.3%；新签订单量 1985 万载重吨，同增 29%； 手持订单量 11506 万载重吨，同增 12.3%。

另一方面，行业 CCI（中国造船产能利用监测指数）继续上涨，达到近 12 年来的高点。手持订单和 CCI 的持续增长，意味着船厂的产能短缺程度持续加深，形成了船价增长的核心驱动力。 中国造船行业体量优势渐显，4 月新签订单、手持订单的全球占比继续提升。2023 年 4 月底，中国船厂手持订单占 全球市场份额达到 51.3%，环比 3 月增长了 0.5pct；且 1-4 月累计新签订单占全球份额达到 65.5%，相比 1-3 月的 62.9%提高了 2.6pct。预计在韩国船厂接单饱和、日本接单相对疲软的背景下，中国造船业的市场份额有望继续提升。

从长期来看，环保新规和船龄老化将催生订单放量。21 世纪以来，世界经济增长带来的环境问题日益严峻，作为全 球贸易运输的重要渠道，航运行业的低碳环保问题也一直受到国际社会关注。由于船舶大型化等多重因素，船舶碳排 放与贸易走势在 2008 年开始逐步解耦，并在之后呈现下降趋势。同时期，为提高船舶能效，国际海事组织（IMO） 于 2011 年 7 月 15 日通过了第一套全球温室气体减排强制性措施，包括新造船舶能效设计指数（EEDI）和船舶能效 管理计划（SEEMP）等规制，并将其纳入了《国际防止船舶造成污染公约》（MARPOL 公约），后在 2021 年 6 月 召开的第 76 次海洋环境保护委员会（MEPC）会议上，通过了 MARPOL 公约附则 VI 的修正案，提出了现有船舶能 效指数（EEXI）限制要求，引入营运碳强度指标（CII）评级机制，形成 EEX(D)I、CII、SEEMP 组合政策强制约束 矩阵。

此外，截至 2021 年，全球平均船龄约 12.2 年，三大主流船型船龄均接近历史高点。受船龄老化驱使，一波长达 10 年的更新换代大潮正在开启。根据 Clarkson 数据，截至 2020 年，总舰队规模中有 55%的船舶船龄在 10 年以下，13% 的船舶的船龄大于 20 年，25%的船舶将达到 15 年船龄。2022 年 6 月，全球散货船的平均船龄已从 5 年前的 8.7 年 升至 11.4 年；集装箱船的平均船龄从 11.6 年升至 14.1 年；而油轮的平均船龄为 12 年，高于 2017 年的 10.3 年。一 般来说，船舶的设计寿命为 25 年，但一般达到 18 年后，经济性便大幅下滑，而上一轮船舶交付的高点在 2010~2012 年间，距今已有 10 年时间，这意味着 2022 年后将逐渐迎来全球船队的大量更新，预计 2025 年后更新量达到高点。

结合前述短期因素以及为满足 IMO 政策所释放的增量需求，我们考虑近五年订单趋势与环保政策引致的航速下降等 因素，假设未来每年全球贸易呈现年均 4%的增长，可作出下表测算，足以看出如果后续依然保持散货船年均完工 2440 万载重吨、油船年均完工 2820 万载重吨的低水平（这两个数字是 2016~2021 年均新签订单数额），那么未来 10 年 散货船和油船将面临越发扩大的需求缺口。从细分船型来看，在未来 5 年内，油船面临的需求缺口将大于散货船，而 5 年后散货船面临的需求缺口将快速放大。无论怎样，为了应对后续的产能缺口，这两类主流船型势必在后续产生大 量订单，且新签订单平均增速将明显高于过去五年。

2、智能仪器仪表：城市生命线安全工程启动，公用事业数字化转型提速

（1）智慧燃气。 我国智慧燃气行业正在经历燃气普及率提升、老旧管网改造、物联网表加速渗透三重变革。 城镇化带动各地区燃气普及率提升，农村地区仍有较大提升空间。燃气普及率的提升将为城燃企业持续创造燃气表安 装需求。据国家统计局，我国常驻人口城镇化率从 2015 年的 56.1%提升至 2022 年的 65.2%，年均上升 1.3pcts。在 城镇化的推动下，我国城市地区燃气普及率于 2021 年达 98%，接近 100%。同时，2021 年乡、村庄燃气普及率分 别为 33.6%、38.2%，不足 50%。随着常住农村人口不断向城市迁移及“燃气下乡”，燃气表需求将被进一步催化。

燃气安全事故多发、频发，管网老化是重要因素。管网改造将加速燃气表安装+更新迭代。 事故多发、频发：2021 年 6 月 13 日，湖北十堰燃气爆炸，造成 26 人死亡，138 人受伤。同年，辽宁省的大连、 沈阳也发生了重大事故。保障民众安全是中央政府的绝对“底线”，政府对此高度重视。 管网老化是重要因素：据应急管理部，我国的燃气管道大都建于 20 年前，现在全国 93 万公里管道中已有近 10 万公里出现老化。《全国燃气事故分析报告（2022 年全年综述）》26 起天然气用户事故分析样本中，管道问题 占比达 31%。 管网改造：2023 年 5 月 11 日，住建部全面城市生命线安全工程，管网改造将自上而下全面展开，推动燃气表 需求量增长。

价值量更高的 NB-IoT（窄带物联网，最适用于燃气、水务领域的物联网通讯协议）表渐成行业主流，渗透率提升带 动行业 ASP 上升。 物联网燃气系统能够提升安全性，降低供销差。1）安全性：通过管网流量及终端数据来监控管道漏损，分析用 气行为，实现远程阀门控制，减少安全隐患；2）供销差（销售量和供应量的差）：一方面，物联网燃气终端计 量精确度更高，另一方面，降低管道漏损率也能够降低供销差。物联网表价值量最高。膜式表单价 50-70 元/台，IC 卡表单价在 150-180 元/台，物联网表单价在 180-350 元/台。 物联网表渗透率正不断提升。我国智能燃气表目前在整个燃气表市场占比约 70%，膜式表还有 30%的份额。预 计 5G NB-IoT 物联网表渗透率 2026 年将超过 90%。

综合上述三个驱动因素，我们预计 2026 年，智能燃气表市场规模达 205 亿元，年均增长率约 13.5%。其中，燃气表 需求量将于 2026 年达 8534 万台，平均单价达 240 元/台。

（2）智慧水务。我国的智慧水务与智慧燃气行业有许多相似之处。比如，智慧水务行业也经历了产品及技术的智能化迭代：从机械表 （机械式计量，不具备数据传输功能）到机电一体化表（机械式计量+以 NB-IoT 为主的通讯技术）再到全电子式表（电 子式计量+通讯）产品。 与智慧燃气不同的是，智能水务终端的智能化迭