（报告出品方/作者：西部证券，李艳丽）
一、策划发行稳中求进，财务状况良好
1.1 业务概览：优质的综合文化服务提供商
中信出版主营图书出版与发行业务、知识服务业务和文化消费业务。公司出版的图书涵盖 主题出版、少儿、财经、管理、人文社科、历史、传记、艺术生活、文学小说等全品类， 发行业务覆盖全平台、全渠道。知识服务业务，以智库、知识库、主题策划、价值传播为 核心模式，研发和策划阅读、视听、沉浸体验等多维度数字内容产品。文化消费业务，布 局国内重要城市机场、商务区和社区，延展书店概念，打造多元主题化的文化体验。
1.2 发展历程：以出版发行为起点，向知识服务与创意传播拓展
中信出版集团的前身是成立于 1988 年的中信出版社，隶属于中国中信集团有限公司。此 后在不断的探索中，公司已经将业务范围从原有的图书音像、电子出版物的出版和传媒领 域，拓展到连锁书店、读者会员服务、教育培训、文化增值服务等领域。 2000 年-2004 年，确立发展战略，形成主流内容出版品牌和口碑。这一阶段，中信出版 社提出二次创业，确立了以商业精品书、畅销书为核心的发展战略，在经济全球化背景下 大力布局经管类图书，公司旗下《谁动了我的奶酪》和《杰克·韦尔奇自传》两书成为现 象级畅销书，奠定了公司在经管类图书领域的领先优势。
2005 年-2013 年，形成大众出版领域优势，布局机场零售书店大发展战略。2005 年起， 公司出版图书逐步覆盖社科、文学、少儿、生活等品类，出版领域快速延伸至综合大众化 方向；成立中信书店后，公司取得全国 17 个机场，132 家店面的经营权，每年覆盖超过 2 亿人次的优质客流，加速向知识服务与创意传播公司转型。 2014 年至今，从传统出版企业向知识服务与创意传播公司转型。公司通过数字出版业务 把握移动互联网发展的历史机遇；通过布局中信书店为现代都市人群的工作、休闲、出行 需求提供更为多元化的文化消费服务，打造直接触达终端用户文化消费需求的流量入口； 通过拓展教育培训、少儿演出、艺术策展等文化增值服务，以更多的体验形式持续为大众 提供更为优质的知识服务。公司以“从中国看世界，把时间变成历史”作为未来的发展愿景， 继续以品牌、创意、内容、技术相融合的手段，逐步发展成为国内规模较大、且具有较强 影响力的综合文化服务提供商。
1.3 股权结构及管理：股权集中度较高，治理结构完善
中信出版股权集中，实控人为中信集团，实力雄厚。中信集团通过中国中信有限公司（控 股股东）和中信投资控股有限公司合计持有公司 73.5%的股权。截止 2023 年 1 季报，公 司前十大股东持股比例为 77.76%，整体的持股集中度相对较高。
公司管理层人员具有较高专业水平与管理水平，大部分管理层均在公司或者中信集团体系 内任职多年，公司管理稳定，治理结构完善。
1.4 财务分析：图书出版发行贡献主要营收，费用率平稳
2018 年，中信出版集团出版的《读懂中国经济》和《影响未来的新科技新产业》两本图书 获选“中国好书”，同时公司不断拓宽线上零售渠道，线上直营店保持强劲增长势头，营 收增速达 28.5%。2019 年中信出版登陆 A 股市场，在深圳证券交易所正式挂牌上市。2019 年后，中信出版的营业收入稳步增长，至 2021 年末达到 19.2 亿元。2022 年，受疫情影响， 线下业务受到一定影响，营业收入略有下降，为 18.01 亿元，比上年同期下降 6.3% 此外，受到疫情影响、行业竞争加剧以及行业整体折扣率变化的影响，公司下调部分库存 图书售价，毛利率表现出一定的波动。至 2022 年，得益于控价策略实现了一定成效，公 司图书出版发行业务毛利率企稳回升，达到 33.0%。
布局直播带货营销渠道，销售费用率有所上升。2018 至 2021 年，中信出版的销售费用率、 财务费用率、研发费用率表现平稳。进入 2022 年，图书零售行业，直播带货营销模式逐 渐打开市场，并且竞争较为激烈，导致公司销售费用率同比提升 1.1pct。 归母净利率受疫情影响出现波动。2022 年，中信出版实现归母净利润 1.26 亿元，同比下 滑 48%，归母净利率为 7%，主要由于外部环境冲击下，公司部分实体店营收下降或撤店。 在正常经营年份，公司归母净利率稳定在 12%以上。
从营收结构来看，公司主要营收来自于图书出版与发行业务。2022 年，公司图书出版与发 行业务营收为 13.92 亿，营收占比超过 75%。
二、市场规模有望复苏，新兴渠道快速成长
2.1 市场规模：消费支出修复以及政策支持驱动行业增长
图书市场正在从疫情影响中恢复。疫情之前，随着我国国民经济增长、文化消费支出增加， 图书行业市场规模在 2020 年以前呈现良好的发展态势，年化增速稳定在双位数水平。根 据开卷，2022 年图书线上线下销售均受到疫情影响，市场规模出现收缩，整体规模同比下 滑 11.7%至 871 亿元。2023 年以来，经济生活逐步恢复正常节奏，图书市场呈现出改善势 头，有望重新恢复增长。根据开卷数据分析，23 年 1 季度图书零售市场同比下降 6.55%， 降幅同比收窄，去年同期降幅为 13.28%；分渠道而言，一季度线上（网店、短视频）渠道 整体同比微降 0.75%，自 23 年 2 月开始恢复同比正增长；线下（实体店）渠道也有所恢复， 整体规模同比下降 31.67%，降幅较 2022 年（37%）收窄。
国民收入及支出受外部冲击增长放缓，文娱消费意愿有望逐步修复。据国家统计局，2022 年全国居民人均可支配收入 36883 元，比上年名义增长 5.0%，实际增长 2.9%； 2022 年， 全国居民人均消费支出 24538 元，同比增长 1.8%，实际下降 0.2%，人均教育文化娱乐消 费支出 2469 元，同比下降 5.0%，占人均消费支出的比重为 10.1%，尽管出现下滑，但是 数据表现优于同样受到外部冲击的 2020 年，随着经济生活节奏恢复正常，预计居民收入 及文化消费意愿将逐步提升，推动图书行业重回增长轨道。长期而言，我国图书市场规模 有望随着文娱消费意愿修复实现稳健增长，据美国市场研究公司 Report Linker 预测，中 国图书市场规模将在 2030 年达到 1466 亿元（211 亿美元），年化复合增速约为 3.6%。
政策多方面支持，释放社会阅读需求。近年来，中央和地方先后出台一系列政策，对实体 书店提供税收减免、项目补贴等扶持，在保障行业健康发展、推动转型升级、承担社会责 任等方面取得了较好的效果。《出版业“十四五”时期发展规划》提出，服务大局的能力 达到新高度，满足人民学习阅读需求实现新提升，行业繁荣发展取得新突破，产业数字化 水平迈上新台阶，出版走出去取得新成效和行业治理效能得到新提高的目标。其中《规划》 提出要整理出版一批重要文化典籍、推出一批人文社科领域出版精品、推出一批科学技术 类出版精品和推出一批少儿读物精品。
长期来看，与欧美发达国家相比，我国图书零售市场规模存在上升空间。由于我国图书零 售折扣较高，因此我国图书零售实际收入相较于码洋规模存在较大折扣，对比部分发达国 家图书零售行业的实际收入规模，我国图书零售规模存在较大增长空间。另一方面，目前 我国图书定价机制与发达国家存在差异，零售过程中折扣现象相对无序，未来，随着行业 监管不断完善以及文化支出的提升，我国图书零售市场规模存在长期增长空间。
2.2 品类结构：少儿、经管社科、文艺类图书码洋占比稳中有升
图书市场按照内容与功能区分为少儿、社科、经管、教辅教材、文学、科技、语言、艺术、 生活、传记共 10 个细分市场。各细分市场的产品特点、消费群体、竞争程度、市场周期 都有所不同。
分品类而言，少儿、经管社科及文学艺术图书码洋占比稳步提升。2020-2022 年，图书市 场码洋占比前四的品类分别为少儿/经管社科/教辅教材/文学艺术，四类图书合计码洋占 比在 85%以上，构成图书市场的畅销书主体部分。青少年阅读习惯培养的需求不断攀升， 使少儿稳居码洋占比最高的图书品类；外部环境不确定性的增加，也使得响应社会热点的 经管社科类图书码洋占比稳中有升；经典作品、网文、及影视 IP 文学也带动了文学艺术 码洋占比的增加。
少儿： 少儿图书是图书出版品类中的重要组成部分，近年来成为零售市场中增长最快的细分品类。 2016 年，少儿图书码洋超过了社科类图书，成为零售市场码洋占比第一品类。少儿市场目 标读者明确，读者群体呈现流动状态，但读者规模相对稳定，同时受社会热点影响较小。 未成年人阅读习惯培养促使少儿类书籍需求增长。随着年轻一代 80 后、90 后成为父母， 他们对孩子的阅读启蒙更加注重。第十九次全国国民阅读调查成果显示，2021 年我国 0 至 17 周岁未成年人的人均图书阅读量为 10.93 本，成年国民人均纸质图书阅读量为 4.76 本，未成年人阅读量超过了成年人阅读量的 2 倍。对亲子早期阅读行为的分析发现，2021 年我国 0 至 8 周岁儿童家庭中，平时有陪孩子读书习惯的家庭占 73.2%，而这一占比近年 来呈持续提升趋势。另外，在 0 至 8 周岁有阅读行为的儿童家庭中，家长平均每天花 26 分钟陪孩子读书，家长平均陪伴阅读时间近年来同样呈现提升趋势。
推荐书目成为少儿图书需求持久的一大推力，伴随寒暑假呈现周期性变化。推荐书目即为 教育部向全国中小学生发布的“阅读指导目录”，以世界经典的文学作品为主。教育部作 为考试的“指挥棒”，推荐阅读书目必然受到学校和家长的重视。每至寒暑假期，因为假 期阅读作业的需要，或者开学后课程的需要，中小学生都会购买一批推荐书目，从而形成 一个市场高峰。教育部的推荐书目多为经典作品，例如“中国古典四大名著”、《鲁宾逊 漂流记》、《钢铁是怎样炼成的》、《假如给我三天光明》等，这些图书成为青少年“必读经 典”，能够达到传播经典文学以及优秀的精神文化的教育效果。
经管社科： 知识付费意识与理财观念变化，驱动经管社科类图书规模发展。终身学习、通识学习的理 念深入人心，人们逐渐养成为优质内容付费的观念和习惯，为读者提供专业知识以及有效 方法论的社科类书籍欢迎度逐渐提升。尤其是在投资理财这一细分品类，随着金融产品日 益多元化，居民投资理财拥有了更多选择，理财需求提升，财经通识书籍销量随之提升， 一些大众类经管图书不断进入公众视野。加之知识新的形态，例如播客、直播形式的受众 群体规模持续扩大，一方面打开了单品种纸质图书和数字版图书的销售空间，另一方面丰 富了内容的变现维度与盈利空间。随着民众终身学习的热情增强，经管社科图书市场有望 扩大，长期而言相关内容需求具备长期稳定性。 经管社科类图书顺应时代背景，新书关注度高。2020 年以来宏观环境波动加剧，居民对 于严肃阅读的关注度有所提升，顺应时代背景，解读热点议题，帮助人们把握生活确定性、 为个人成长和组织管理提供建议的经管社科类图书需求增加。艾瑞咨询针对读者的调研也 显示，经管理财是读者最感兴趣的新书类型。
文学艺术： 名家经典是文学类图书的重要组成部分，网络媒体对文学作品影响逐渐凸显。文学类图书 中，经典作品往往生命周期长，销量表现亮眼。例如，“三体”系列三部曲不仅成为 2021 年销量前 3 名，并且年中 6 个月位居开卷虚构类销量首位。另一方面，短视频和网络讨论 热度助推部分作品销量上升，例如《遥远的救世主》一书，根据其改编的电视剧《天道》 近年来在网上讨论热度不断上升，并逐渐影响到原著小说，发展成对小说的解读和推荐。 此外，教育体系对大语文教育的重视度提升，学生推荐书目中的经典文学作品持续进入畅 销榜。 新书和流行热点对文学市场的影响明显。2018 年以来，文学市场畅销热点不足，因此同 比增速持续放缓，并于 2019 年出现负增长。2020 年受疫情影响，负增长幅度进一步扩大。 2021 年文学市场恢复正向增长，同比增长率为 4.6%。网文纸书和知名作者新作是带动市 场增速上升的主要原因。预计文学类图书增速将逐渐恢复，实现正增长常态化。
网文助力纸书拉动文学市场。从文学类图书细分情况来看，2021 年小说类所占的码洋比 重进一步扩大，达到 63.5%，同比增长 2.2pct，是文学类中增加最多的细分类。头部图书 方面，文学类销量 TOP100 中 28 种为网文纸书。
影视动漫及游戏 IP 助力打造畅销文艺图书周边。IP 跨形态改编和衍生已经成为一种趋势， 如《深海》、《狂飙》等作品均基于影视作品 IP 改编为绘本或小说，在作品宣发期发售， 增强 IP 的影响力，影视作品原著或衍生文学作品、绘本出现在畅销榜的频率逐年提高， 成为带动市场销量成长的重要驱动，影视动漫 IP 粉丝因为喜欢某一 IP，从而愿意购买一 本图书，成为读者，也为图书市场带来了新的需求点。2023 年 1 季度，销量前十的新书中 有 4 本为影视剧衍生图书，影视作品改编图书成为文学类图书销量增长的重要驱动。
2.3 竞争格局：图书行业集中度低，经典作品头部效应凸显
图书行业产业链由策划、出版、发行、分销和零售五个环节构成。 策划环节：图书公司或出版社通常会结合市场需求，进行调研、选题、策划、编辑与制作， 向作者购买版权、图书公司提供的选题策划进行审核。 出版环节：我国图书出版需通过出版社申请书号。出版社对自主策划或图书公司策划作品 进行报批，通过后可申请书号，进行图书出版，并在国家新闻出版广电总局备案。此后， 实体书印刷由出版社委托印刷厂进行。 发行环节：发行商从出版社购入图书、并销售给下游分销商，取得发行收入。主要发行渠 道包括省级新华书店发行集团、民营发行企业、线上发行渠道等。 分销环节：区域性的分销商从发行商处购得图书，并分发给零售商。 零售环节：零售渠道主要分为实体书店和线上渠道，实体书店包括新华书店、民营书店、 跨界书店等；线上渠道包括（1）以当当、中华图书网为代表的等图书垂直电商，（2）天 猫、京东等平台电商，（3）短视频直播电商抖音、快手等。
目前，我国图书零售行业市场集中度较低。根据公司 2022 年财报披露，公司实洋市场占 有率达到 3.03%，位居大众图书出版公司第一。
图书行业经典作品头部效应凸显。近年来，高知名度高质量的经典图书品种对市场码洋的 贡献占比持续走高。根据开卷数据，2021 年销量前 1%的图书品种的码洋占比为 59.7%，较 2020 年的 58.6%提升 1.1pct，而 2017 年该比例仅为 51.8%。
2.4 营销渠道：新兴渠道发展迅速
从销售渠道来看，近年来线上销售渠道占比维持 75%左右。根据开卷数据，2016 年中国图 书零售市场总规模为 701 亿，其中线上渠道零售达 365 亿，线上市场份额首次超过线下实 体零售。凭借低折扣和方便快捷的购物体验，我国图书线上网络渠道销售码洋占比自 2020 年以来稳定在 75%左右。2022 年网络渠道销售码洋为 659 亿元，占比 75.7%。
短视频等新兴电商渠道发展迅速，逐步获得市场份额。根据开卷数据，2022 年短视频电 商渠道图书动销品种 5.7 万种，同比去年提升 58%，而平台电商、垂直电商、实体店的动 销品种分别为 185 万、112 万、148 万种。尽管动销品种数量仍远不及其它渠道，短视频 电商渠道在新书销售方面表现突出，新书品种占比为 11.9%，高于其他渠道，成为新书宣 发的重要阵地，此外，短视频电商码洋占比已经初具规模，2022 年，短视频电商码洋占比 达到 16.4%，首次超过实体店渠道（码洋占比 15.3%）。
网店渠道折扣力度企稳回升。根据开卷数据，2022 年网店图书折扣力度触底回升，不包 含满减满赠、优惠券的情况下，平均折扣为 5.9 折，恢复至 2019-2020 年的水平，实体店 折扣力度为 8.8 折，较为稳定，线上线下折扣相差 29pct，差距小幅收窄。具体来看，短 视频电商和平台电商均实现折扣力度同比减少，2022 年折扣分别为 4.2 折和 5.6 折。
针对图书市场低价倾销的现状，国家监管有望趋严。2021 年 12 月 28 日，国家新闻出版 署发布了《出版业“十四五”时期发展规划》。《规划》在“规范网上网下出版秩序”部分 提出：加强出版物价格监督管理，推动图书价格立法，有效制止网上网下出版物销售恶性 “价格战”，营造健康有序的市场环境。针对图书销售折扣，世界上多个国家出台了相应 的法律或者行业协议，这些相关内容有望为我国营造健康有序的市场环境提供借鉴。
2.5 消费场景：与线上平台深度融合，阅读方式趋于多样化
随着互联网的发展以及生活节奏的变化，读者阅读的方式也趋于多样化，数字阅读已具备 相当规模。根据中国音像与数字出版协会发布的《2021 年度中国数字阅读报告》显示，数 字阅读市场整体营收规模达 415.7 亿元，同比增长 18.23%；2021 年我国数字阅读用户规 模达 5.06 亿，同比增长 2.43%，占我国网民总数的 48.6%。 “Z 世代”活跃于新兴互联网平台，为数字阅读的主力。报告显示，2021 年我国数字阅读 用户规模达到 5.06 亿，同比增长 2.43%。其中，19 至 25 岁用户占比最多，达到 44.63%； 其次是 18 岁以下用户，占比达到 27.25%。由此计算，95 后数字阅读用户占比超过 7 成。 为了满足读者的阅读需求，无论是图书策划公司、出版社，还是发行、分销商，都有必要 探索新的内容形式，为用户提供有价值的图书产品，从而吸引新一代用户、同时实现图书 价值、并帮助策划出版发行方构建自身的品牌影响力。
三、构建多元内容生态，成功拓展短视频电商渠道
3.1 依托丰富版权储备，经管社科份额保持领先
中信出版依靠丰富的版权储备在经管社科类图书领域排名持续领先。在图书细分领域中， 公司经管类与科普类多年保持实洋市场占有率第一；传记类排名在 2022 年上升至第一名； 艺术类排名与 2021 年提升至第六名。
我们认为，当前公司在大众领域经典作品与新作品储备丰富，拥有全球经济科技领域权威 学者、知名作家和企业家的新书版权，图书内容紧跟社会发展节奏，在经济、传记细分领 域的长期具备领先优势，未来市占率有望持续增长。
3.2 少儿类图书持续贡献增量收入
少儿品类快速发展，实现跨越式突破。公司少儿品类从 2019 年起实现了较大突破。公司 历年财报显示，2019/20/21/22 年公司年少儿品类的实洋市场占有率排名分别为第 11/5/3/4 名。根据开卷数据显示，2022 年公司在少儿类图书的码洋市占率达到 3.4%。
我们根据开卷数据测算，2021 年以前，中信出版少儿类图书码洋保持高速增长的态势， 2015-2021 年复合增速接近 30%，2022 年由于疫情影响，少儿类码洋规模同比去年持平， 仍然跑赢行业增速 8 个点，中信出版少儿类图书码洋占公司整体码洋的比例也在持续提升， 从 2015 年的 5.4%提升至 2022 年的 37.7%。
少儿类图书全面覆盖 0-12 岁读者，构建完善的内容体系。目前公司的童书出版范围已涵 盖精品绘本、酷玩科普、动漫 IP、艺术启蒙、趣味认知、经典文学、成长励志、亲子教育 等领域，且衍生出多个少儿出版子品牌，各子品牌进一步深耕细分市场相辅相成，搭建儿 童知识生产体系，打造出品牌的集群效应。
经营策略方面，考虑到少儿品类畅销书较为固化，系列化趋势明显，公司重视系列 IP 培 养，以原创选题为基础，探索开展 IP 全版权、全产品运营业务。商业模式方面，公司研 发出会员订阅式的、整合图书/衍生品/数字产品的分龄阅读产品体系，通过线上自媒体和 会员订阅、线下儿童主题空间的运营，打造直接面向用户的内容和渠道能力。
3.3 构建MCN营销矩阵，成功拓展短视频电商渠道
中信出版通过组建图书自播矩阵，积极应对渠道迁移、线上竞争加剧等外部挑战。公司持 续发力知识类 MCN 运营，2021 年，公司 MCN 矩阵覆盖全网粉丝数达 3933 万，内容视 频播放量达 27 亿次。《出版人》榜单显示，2022 年，中信出版共有 5 个抖音直播账号进 入出版社自播 TOP10。我们根据灰豚数据测算，近一年内中信出版旗下抖音账号总直播 GMV 超过 7000 万元。
中信出版采取自行招募培训的方式搭建直播间主播团队。自建主播团队与寻求外部主播合 作相比，中信出版在直播业务方面可拥有更高自主权，并且直接掌握消费者数据，对消费 者行为分析具有优势，从而增加客户黏性。截至 2023 年 5 月 25 日，公司旗下直播间账 号“中信出版集团”/“中信童书旗舰店”/“中信出版官方旗舰店”粉丝数量分别达到 77.0/68.5/54.5 万，远远领先行业其他出版社直播间账号。
