（报告出品方/作者：华创证券，欧阳予、彭俊霖、董广阳）
一、奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道
（一）品类特征：动植物奶油差异竞争，不同品牌间差异较大
产品分类：整体分为动物奶油及植脂奶油。动物奶油以牛奶中天然乳脂成分为主，一般 标注“稀奶油”、“淡奶油”字样，部分淡奶油品牌如侨艺，实则添加一定植物油脂如棕 榈油、椰子油，属于乳脂植脂混合奶油。植物奶油核心原料多为棕榈仁油，由于生产工 艺大多含氢化技术，产品中含有少量人体难以代谢的反式脂肪酸，消费者多对产品安全 存在一定担忧，此外根据是否添加乳脂成分，可进一步划分为含乳脂植脂奶油及纯植脂 奶油，前者兼具动植物奶油优点，当前在植脂奶油中占据主流。 单品差异：原料部分决定品质，不同品牌间存在较大差异。首先，动植物奶油特点存在 明显区别，植脂奶油稳定性高、颜色更白，口味上更加甜腻，多用于烘焙饼店，而动物 奶油奶味更纯、口感更好，除在饼店使用外，还集中应用于茶饮等渠道。其次，淡奶油 核心原料为牛奶，一般乳脂含量越高品质越高，但由于奶源（如欧系偏淡，澳系偏浓）、 工艺（主要是灭菌方式）以及原料配比（是否含添加剂、植物油、奶酪等）各不相同， 最终导致产品特点各不相同，尤其体现在产品打发及外观口感上，且价格区别更为明显。
（二）生意理解：类调味品属性，被低估的小而美赛道
奶油与餐饮端调味品生意属性高度相似。尽管整体空间更小，但奶油盈利及粘性兼高， 且仍在稳定成长，作为烘焙原料中小而美的子赛道，不应低估其优秀的生意模式。具体 相同点来看：
相同点一是粘性高：厨师一般不轻易更换调味品，间接导致行业易守难攻，亦是抬 高板块估值的核心因素。而奶油在使用方面，核心步骤打发需精确控制时间及温度， 且部分师傅会根据经验习惯，将不同品牌按比例混合后再打发，一旦切换需重新学 习，存在较高的替换成本。食用方面，首先不同奶油颜色不同，如伊利偏白、安佳 偏黄，其次味道存在差异，如蓝风车奶香更足、雀巢偏油腻，部分消费者能感知到 奶油品质变化，因此饼店不轻易更换奶油。渠道方面，奶油多与其他原料协同供货， 如安佳奶油与黄油、奶酪，南侨奶油与烘焙油脂等等，同样存在类似海天单品捆绑 逻辑，且销售人员通过终端上门服务，客情关系通常更好，故一般不更换单一配料。
相同点二是盈利强：调味品由于在菜肴中成本占比偏低，间接导致毛利率多在 40+％。而奶油一是得益于下游应用产品如蛋糕、奶茶等盈利空间较高，二是在原材料中占 比同样有限，按调味品餐调比定义计算约在 10％左右，即使价格小幅波动，高粘性 下客户流失亦不高，三是舶来品定位下，部分外资品牌得以拉高行业整体定价中枢， 四是淡奶油方面进入门槛较高，而大型乳企利润诉求强于份额，植脂奶油早年竞争 充分，当前格局稳定仅剩寡头比拼，故最终植脂亦能实现 40％左右较高毛利率，而 外资淡奶油预计盈利可更高。
相同点三是大单品、周期长：调味品主打大单品，如海天金标生抽、恒顺三年陈等。 奶油除功能性产品如蛋挞液、植物基等，企业一般分档次推出子品牌，打造核心单 品，如立高美蒂雅、海融丝诺等均为过亿大单品。同时奶油产品生命周期较长，如 维益 04 年推出金钻乳脂、10 年和牧动植物混合、14 年爱护稀奶油，尽管上市已经 10+年，但当前仍是其核心主力单品。
但在渠道、供应链等具体运营环节方面，奶油与调味品依旧存在较大区别。具体来看：
一是渠道运营不同：调味品多为专业经销商，仅负责销售少数品牌，甚至细分渠道、 区域，供货关系稳定。而奶油渠道规范性较差，一方面部分进口奶油通过总代模式 运营，缺乏明晰的渠道链条，从下单到到货往往需要数周，直接导致小 B 供货极不 稳定，易出现“人找货”情况，另一方面奶油多为地区性烘焙原料大商，主营其实 是各类面粉、油脂等，奶油占比相对有限，且大多同时代理各家奶油，缺乏主动推 广某一品牌获取增量的诉求，因此奶油订单相对稳定，经销商仅负责仓储、配送即 可。
二是价格规律不同：调味品 B 端产品价格带较窄，不存在明显的档次区别，且存在 周期性提价规律。而奶油价格跨度较广，从 150+元的植脂到 600+元的进口淡奶油， 产品档次存在明显区别，定价上往往对照竞品存在上下限。同时部分淡奶油由于进 口易出现缺货情况，价盘因供需关系、运输成本等波动较大，加上全球乳制品贸易 实行拍卖制，价格也易出现浮动，故奶油价格稳定性远弱于调味品生意。
三是销售模式不同：调味品渠道更为专业，公司销售重点负责渠道招商及大商对接， 经销商质量及数量一般即可反映企业渠道能力。而奶油一是在烘焙原料中占比有限， 经销商主观能动性不强，二是产品学习成本更高，且下游产品更新迭代极快，客户 购买的不仅仅是奶油，还包括奶油产成品的“解决方案”，因此公司销售一方面需亲 自对接终端推广，另一方面还要对门店进行新品及技术培训，故对人员服务能力要求相应更高，且为增加用量及粘性，对中大型客户往往还提供其它增值服务，如新 品联合研发、制定营销方案、战略规划分析等等。
四是供应链不同：生产端，调味品如酱油原料中大豆、玻璃等占比较高，而奶油原 料构成存在明显差异，淡奶油核心原料即为牛奶，而乳脂植脂混合奶油则添加棕榈 油、椰子油等，植脂奶油则更多是棕榈仁油，影响因素差异更为明显。运输端，调 味品常温即可运输，销售半径更大，而除部分国产奶油外，动脂奶油大多需冷藏运 输，植脂奶油更需-18 度冷冻，进口奶油甚至要海运过关，运输通常花费 2-3 月，进 口到岸后货龄已受较大影响。
（三）规模拆分：整体 150 亿左右，乳脂/植脂分别90/60 亿
分产品：乳脂 25 万吨/90 亿左右，植脂 30 万吨/60 亿出头。具体来看：动物奶油：一方面据华经情报网，20 年淡奶油产量 11.8 万吨，加上进口奶油 11.5万吨，整体规模约在 20 万吨出头，另一方面，欧睿数据显示 21 年国内奶油（Cream） 销量为 23.8 万吨，综合预计当前淡奶油规模在 25 万吨左右，按吨价测算市场规模 在 90 亿左右。
植脂奶油：华商情报网显示 20 年植物奶油产量在 24.1 万吨，同时结合渠道反馈信 息，海融市占率约在 10-15％左右，我们合理估计植脂奶油用量略高于淡奶油，且集 中应用在烘焙渠道，整体销量预计在 25-30 万吨左右，市场规模约 60 亿。
分渠道：整体空间 150 亿左右，其中烘焙/茶饮/咖啡分别约 100/35/15 亿1。具体来看：
烘焙饼店：欧睿数据显示 21 年我国现制蛋糕市场规模约 797 亿，同时据立高招股说 明书，蛋糕原材料成本通常占售价的 25%-35%左右（此处取 35％），奶油在原材料 成本中占比一般在 35%左右，由此估算 21 年烘焙渠道规模约为 100 亿元。
茶饮：据中国连锁经营协会，21 年新茶饮规模 1003 亿，参考奈雪的茶成本占比约 38％，而奶盖茶零售额占比约 40％左右，其中奶油在原材料占比一般在 25％左右， 则茶饮渠道规模在 30-40 亿左右。此外中国饮品快报报道显示，古茗 21 年安佳淡奶 油用量超过 800 万升，对应计算总价在 2.5-3 亿左右，将古茗 21 年总销量约 7 亿杯 线性外推至全行业 120 亿杯左右，则对应奶油市场规模在 40 亿以上。
咖啡：以生椰拿铁为例，若每份添加奶油 50 克，估算得每份奶油原料约 0.5-0.8 元， 相较售价 20 元比例约为 3％，NCBD 数据显示 21 年现磨咖啡市场规模 924 亿，据 美团数据拿铁占总体销量的 54%，则大致估算咖啡渠道空间为 15-20 亿。
二、竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼
（一）当下格局：植脂奶油维益领先，淡奶油安佳占优
植脂奶油：国产品牌相对分散，一超多强局面长期不变。植脂奶油最早由美国维益发明， 97 年进入中国市场，早期市占率可达 90％，立高主打低端线路快速起量，07 年两家企 业市占率达70-80％，渠道反馈当前基本形成一超多强局面，其中龙头维益市占率约30+％ 左右，海融/立高市占率分别约在 13％/8％，其他公司如盐城顶益、青岛可颂等预计体量 在 2-3 亿左右。整体而言，由于行业盈利偏高，加上进入门槛偏低（200-300 万即可建厂）， 仍存在部分地方性小企业主打低价，除维益外当前国产品牌仍较分散。 淡奶油：安佳遥遥领先，本土份额相对偏小。外资品牌方面，早年雀巢供应链优势更大 故份额占比更高，13 年安佳进入中国市场，16 年成立专业乳品并启动通路改革，不再仅 合作少数几个本土大商，而是主动扩展团队进行下沉，且率先切入茶饮赛道，此后维持 双位数增长，当前奶油规模约 30-40 亿，其中在饮料市场占有率约 90%。雀巢则仅次于 安佳，体量在 10-15 亿左右，优势集中在餐饮、咖啡渠道，其他外资品牌如蓝吉米、总 统、铁塔等仍是国内总代模式，预估体量在 5 亿元以下。此外本土品牌中南侨、塞尚规 模较大，南侨 22 年奶油收入约 5 亿，塞尚 18 年被雀巢参股，专攻茶饮咖啡渠道。
（二）产品分级：外资垄断高端淡奶油，国产中低价位竞争
价格矩阵：立高、海融集中在 200 元价格带，外资品牌多在 400 元以上。根据产品定位 不同，奶油单品售价存在明显分层，具体来看：
纯植脂奶油：大多在 200 元及以下。产品整体定位偏低，内部亦存在分层，如立高 奶油基本对标海融季歌，终端价位均在 150 元左右。此外维益定价明显高于立高、海融，核心单品金钻植脂价格在 200+元以上。
含乳脂植脂奶油：集中在 200-250 元。立高依乐斯对标海融丝诺，美蒂雅对标海融 沁护，终端价格基本略低 10-20 元左右，其他特色产品如立高汝之友一般较常规单 品略贵 20-30 元，此外维益相关产品依旧具备较高溢价。
动植脂混合奶油：多在 300-350 元区间。此类产品植物油及动物油脂二者均有，代 表单品包括南侨侨艺 800、海融恋乳 70、维益爱真 300 等，相比纯动物奶油品质仍 有差距，但使用上基本与纯动物奶油相同，均需低温冷藏，核心优势在于标签更加 “干净”，大多标注为稀奶油、淡奶油，或者是牛奶、牛乳奶油。
纯动物奶油：基本在 400 元以上：配料表中不含植物成分，其中南侨代理的蓝米勒 （蓝风车）定价最高，往下主流产品包括为总统、安佳、铁塔等，进口产品一般在 450 元以上，而国产奶源的熊猫、伊利、塞尚、雀巢等售价更低，大多在 400 元上 下。除乳制品企业外，不考虑实质进口产品如维益爱真 38、名派稀奶油、纽丝伦 800 等，国内烘焙企业仅立高具备生产能力，新品澳系风味稀奶油 360PRO 定价预计在 340 元左右。
（三）渠道分层：小 B 比拼性价比，大 B 首看品牌及服务
大 B 看品牌及解决方案，小 B 比性价比及渠道。根据销售渠道不同，企业竞争要素存在 一定分化，具体来看：
连锁茶饮/咖啡：一方面植物奶油使用前需冷藏解冻，不适合门店即时操作，另一方 面植物奶油食用口感及客户观感均较差，故茶饮/咖啡基本选用动物奶油，甚至在营销中强调使用高端奶油以提升品牌力，仅少部分产品在茶基底添加植物奶油替代植 脂末，如茶颜悦色奶顶为安佳、奶底为雀巢，同时曾少量使用维益爱护咖奶进行调 味，星巴克、瑞幸则使用雀巢、欧必客。此外茶饮推新频率极高，且门店设备及人 员配置较低，对供应商产品研发要求更高，具体体现在一是配套研发支持，二是产 品更高品质，如安佳 17 年应喜茶要求，联合打造厚芝士奶盖，随后快速引爆市场。
大型连锁饼店：为打造更高溢价，大 B 优先侧重奶油品牌及品质，多使用高端产品 如安佳、铁塔，门店走访发现好利来、85 度 C 等门店均宣称全部使用动物奶油，但 实际上部分大 B 也会少量使用高档植脂以提高产品标准化程度。此外蛋糕裱花图案、 原料搭配等变化繁多，加上烘焙自身经营难度更高，故大 B 对供应商服务需求相对 更高，头部企业如安佳、雀巢均成立专业团队定向服务，如安佳全国设置五大应用 中心，配合市场团队为客户提供定制化解决方案。
小型饼店：小 B 溢价有限，故对原料成本把控更严，在实际销售中为洗去“植物奶 油”标签，加上后厨制作相对封闭，部分情况下会将动植物奶油混打使用，若未标 注“动物奶油”则基本为植脂，此时商家通常提供“加钱升级为动物奶油”等选项。 分产品类别来看，若为稀奶油或淡奶油标签，且对比高价位产品性价比突出，则竞 争优势自然明显；若仍是植脂奶油，在同一价格档位内，核心比拼产品品质，尤其 体现在口感更接近动物奶油。此外小 B 更加下沉，厂商若能提供稳定供货甚至与其 他原料协同，同时适当帮助新品研发、技术培训、营销支持等，则往往更易切入小 B 饼店，对应到企业渠道能力更为关键。
三、趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围
（一）海外启示：植脂向乳脂转变，茶饮、咖啡空间广阔
日本：乳脂奶油占据主流，一门到现在仍在成长的生意。参考日本奶油发展，对照国内 行业现状，可提供以下借鉴和思考：
一是行业仍有升级空间：据富士经济，1994 年日本纯乳脂/乳脂植脂混合/纯植脂奶 油规模分别在 470/503/123 亿日元，而当前日本乳脂奶油/植脂奶油约在 12/10 万吨， 市场空间分别约为 1400/600 亿日元，其中植脂奶油中绝大部分为混合奶油，且尽管 牛奶产量持续下行，但在日本淡奶油仍保持稳定增长。渠道反馈我国植脂/含乳脂植 脂/淡奶油饼店占比已由十年前的 70%/20%/10%转变为 20%/40%/40%，但对比日本 来看，产品结构仍有较大升级空间，未来有望持续贡献价增。
二是渠道可进一步打开：以淡奶油为例，据日本乳业团体“J-milk”，当前日本奶油 烘焙渠道占比不到 25％，而餐饮/饮料/冰淇淋等分别占到 13％/15％/22％，且 90 年 代日本咖啡渠道奶油市场规模即达到 300+亿日元。对比来看，当前国内烘焙渠道占 比高达 60％左右，伴随需求升级加速、应用场景拓宽，茶饮、咖啡甚至餐饮等渠道 均有望进一步打开。
三是国产替代存在空间：日本早期受限于畜牧业发展水平，奶油产量同样不高，但 伴随人均牛奶消费量触顶，及需求升级下乳脂奶油需求提升，部分企业重点转向乳 制品加工，当前日本奶油进口量相对较少，国内市场明治、雪印等乳企龙头领先。 回到国内，当前奶源对比欧美品质差距持续缩小，但核心仍在奶价，伴随经济稳定 增长，国内奶价对比欧美国家相对价格趋于下降，驱动奶油行业结构升级的同时， 国产企业竞争力亦有望得到强化。
（二）空间展望：仍可双位数增长，25 年看至 240 亿
增速展望：整体仍可双位数增长，25 年看至 240 亿。
分渠道：烘焙总量每年维持 5-6％稳定增长，而茶饮及咖啡等在下游扩容拉动下增长 可更快，预计增速在 20％左右，整体来看，预计奶油到 25 年至少维持低双位数增 长，整体空间可看至 240 亿。此外展望远期，若我国人均烘焙消费量由 7kg 提升至 15kg（仍低于日本 22kg 和欧美 50-60kg），人均咖啡消费杯数由 1.6 杯提升至 10 杯 （远低于日本 176 杯和美国 313 杯），则奶油体量至少可达 300+亿。
分品类：一是消费者对健康、口感追求提升，二是茶饮、咖啡等渠道占比提升，三 是由植脂转变为动脂奶油，单件产品货值更高，价值链条中各环节利润均更高，在 此背景下饼店及渠道商均存在内生驱动力，四是伴随畜牧业水平发展，国内奶价相 对居民可支配收入趋于下降，奶油升级有望加速，植脂奶油可持续向乳脂转变，预 计动物奶油增速在双位数水平，远快于植脂低个位数。
（三）国产路径：乳企优先发力大 B，烘焙短期纵向深挖、长期横向拓展
1、内资乳企：优势更在奶源，可优先发力大 B
优势对比：对比烘焙企业，乳企渠道更弱但服务大 B 禀赋更足。
产品：一方面乳业具备原料优势，供应链安全更有保证，另一方面乳业大多 2C，品 牌认知更强，加上本身研究乳制品及饮品，产品开发更有基础，同时可配套提供奶 盖、厚乳、奶酪、黄油等其他乳制品原料，综合来看相较烘焙企业，乳企大 B 要素 禀赋更足，若重点发力后续理论可做到更优。
渠道：原料及品牌优势下，理论上伊利、蒙牛竞争力最强，但当前 2C 市场包括牛奶、 奶酪等仍有向上空间，且国内乳企普遍缺乏 B 端基因，尽管包括伊利发布专业乳品 品牌、蒙牛推出爱氏晨曦主攻专业乳品，但资源倾斜程度尤其对小 B 相对有限。 路径猜想：提升餐饮服务能力，优先对接大 B。参照雀巢、安佳发展思路，乳企首先仍 需转换 B 端思维，成立专业乳品团队，完善包括炼乳、黄油、奶酪等在内的乳制品矩阵， 同时引入专业餐饮厨师，提高自身服务能力，模拟客户场景定向打磨产品质量，同时依 托原有茶基底牛奶供应业务，优先向大 B 茶饮去切，或是协同奶酪等其他专业乳品，尽 可能导入餐饮大 B，待铺入后体量与经验持续正向循环，再从新品开发中不断获取增量。
2、烘焙企业：短期抢占小 B 份额，长期拓展业务横向发展
小 B 格局：企业产能投放加快，2-3 年内竞争显著加剧。行业升级风起，主流植脂企业 竞相布局动脂奶油，如 18 年维益推出爱真 38 稀奶油，海融 22 年推出恋乳 70，立高 23 年也发布稀奶油 360PRO 等，且从产能布局上来看，立高、海融、南侨等规划相当积极， 在建产能分别为 6/16/2 万吨，至少对应产值 30+亿元。考虑到上述企业奶油渠道多为小 B， 当前产能利用率都未打满，若新增产能无法切入大 B 或是出口，仅饼店渠道竞争或将显 著加剧，此时渠道搭建完整、产品性价比更优的企业有望向下获得更多增量，但部分定 位偏高、渠道力有限的企业，亦不妨换个思路横向寻求增量。 短期侧重：完善产品矩阵，渠道持续下沉，集中发力小 B 饼店。诚然短期国产企业在大 B 竞争力有限，但在小 B 渠道优势更为明显，如立高销售人员约 1200 远高于安佳 100+， 销售团队下沉至市级，而安佳部分区域仅为省级。烘焙饼店多为小型区域连锁，核心在 于产品性价比与客情，且长期苦于进口奶油供应不稳定及价格偏高，后续企业如立高等 首要即是补齐四档产品矩阵，重点打造动脂奶油单品，其次提高员工素质能力，尤其提 升终端服务能力，依托渠道优势尽可能地进行产品导入。此时，渠道下沉边际效用递减， 且配送难度加大，能够依托其他烘焙原料实现奶油导入的企业相对更优。
长期路径：积极对接茶饮大 B，销售地区、品类可再打开。渠道上，茶饮、咖啡后续增 速更快，长期看企业可适当倾斜重心，如海融成立专业餐饮团队，同时提前布局未来食 品，推出飞蛋 0 脂、植物基等新概念产品。地区、品类上，复盘植脂奶油 10 年格局恶化， 当时企业重心纷纷转移，如青岛可颂转向主做出口，立高收购奥昆、盐城顶益成立欧焙 佳，均是转向冷冻烘焙，而海融亦发力海外市场，同时实控人亦代理原料进出口业务。 考虑饼店竞争加剧且量增相对有限，若无明显渠道及性价比优势，远期看企业可更多考 虑横向发展，一是提高服务能力、尽可能对接大 B，二是补充其他烘焙原料业务如酱料、 冷冻烘焙，甚至预拌粉、油脂等等，三是印度、印尼等海外地区奶油增速更快，企业也 可出口寻求二次增长。
四、上市企业：自下往上突围，看好立高成长加速
（一）立高食品：单品升级、改革初验，加上捆绑打法明确，成长有望提速
渠道调整：早期主打低价优势，15 年重心转向半成品，渠道改革下奶油更添增长动力。 立高于 00 年创立，作为本土第一家植脂奶油品牌，与维益形成错位主打中低端产品，依 托 98-05 年行业东风高速增长，至 07 年市场占有率 25+%。10 年植脂奶油增长降速后， 14 年收购奥昆切入冷冻烘焙，此后分品牌独立运营，但重心向半成品倾斜，导致奶油增 速始终乏力。公司 22 年启动渠道改革，融合立高、奥昆、美煌营销团队，奶油销售由 200+快速扩充至 1200+，依托冷冻烘焙原有渠道驱动，铺货逻辑下后续奶油增长更添新 动力。 产品升级：推出依乐斯、稀奶油 360PRO 等，率先补齐单品矩阵短板。植脂方面，公司 22 年底新推依乐斯，当前月销接近千万级别，全年体量有望过亿；乳脂方面，公司早年 代理乐来稀奶油进口业务，近年来体量有所收窄，23 年河南稀奶油工厂投产，年设计产 能 2.6 万吨，且公司近期发布稀奶油 360PRO，尽管乳脂含量 32％稍低于安佳、铁塔的 35+％，但每箱定价基本便宜 100 元左右，单打具备出色的打发率与稳定性，混打则可在 降低成本的同时，提高进口稀奶油操作性、打发率、细腻度等，截止 5 月初已订货 10+ 万箱，此外公司后续计划新增欧系稀奶油 360PRO 及两款 400 元以上动物奶油，可进一 步完善四档单品矩阵。
核心打法：对标竞对核心单品，依托渠道优势持续挤压。当前公司奶油打法明确，即战 略性对标竞对大单品，如立高依乐斯对标海融丝诺，稀奶油 360PRO 对标维益爱真 300PRO，在保障产品质量优于竞品的同时，每箱定价还要便宜 10％左右。当前渠道融合 效果初现，加上本身更加下沉、销售团队狼性且拜访高频，公司有望先从小 B 饼店挤压 对手份额。在公
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