站在新的起点，今世缘：省外发展战略调整，聚焦区域与品牌

（报告出品方/分析师：安信证券 赵国防 胡家东）

前言

公司股价持续上涨一度创历史新高，站在当下时点认为仍然存在预期差并持续看好，相较于市场中部分交流观点而言，我们独特的观点有如下几点：

（1）公司主导下组织架构和人员方面的改革持续推进，继续释放活力，而市场只是看到各品牌事业部存在的摩擦和不协同；

（2）省内仍有空间、省外即将突破，市场过多担心省内竞争而对公司省外拓展信心不足进而觉得天花板低；

（3）货折比例的变化能够改善公司盈利状况，我们一直强调区域酒受益宴席市场享受确定性复苏机会，货折变化是上调潜在EPS的重要依据。

基于以上几点理由，我们认为公司仍存在较大预期差，站在当下的时点仍有很高配置价值。

1.事业部改革持续推进，内部协同效率有望提升

1.1.改革推进：强调品牌资源聚焦，利于品牌打造

积极推进事业部改革，强调品牌资源聚焦。

2020年今世缘在原有销售部与市场部的基础上，新设V9事业部、市场督察部与省外事业部，其中V9事业部同时负责国缘V9及V系其他产品的运作。

2022年6月，今世缘制定“分品提升、分区精耕”的营销战略，推出内部组织机构改革，实施分品牌事业部制，同时对部分机构职能进一步优化和调整。

市场部更名为品牌管理部，销售部更名为销售管理部，国缘V9事业部更名为国缘V系事业部，省外工作部更名为省外事业部，新设立国缘事业部、今世缘事业部、效能办。

1.2.改革效果：聚焦三大品牌，打造差异化运作模式

聚焦三大品牌，差异化运作。公司分品牌运作后对产品层面的总体规划主要是：坚持国缘V9高端化战略引领，完善品系策略，坚持错位竞争，通过产品差异化和高性价比提升影响力与竞争力；国缘V3在优势市场、核心市场与竞品尽快形成等量级竞争态势；聚焦四开国缘作为全国面超级大单品培育，提升占有率，夯实基本盘；今世缘品牌突出打造“中国人的喜酒”，延展消费场景，明晰长线主销价格带及主推品项，培育大单品；创新高沟品牌个性化表达，做好中长期发展规划，打造黄淮名酒带高端光瓶典范。

公司具备多品类、多品牌的特点，不同品牌定位和所处价格带差异大，通过分品牌运作能够有效聚焦三大品牌，同时保证不忽视今世缘、高沟品牌的发展。但同时也存在各品牌事业部之间协同运作不畅的问题。

1.3.持续优化：优化调整步伐持续推进，有望赋能省内外市场

优化步伐持续推进，内部协同效率有望提升。

公司分事业部运作后，有利于激发团队活力、调动团队积极性，同时有助于公司区域精耕，整体改革方向正确且卓有成效。

但分事业部运作以来，公司在统和分、省内和省外、各事业部之间的分工协同仍有较大提升空间。

据公司2022年度业绩说明会，公司积极调研梳理分事业部运行过程中存在的问题，高管团队与相关职能部门将拟定初步的优化调整方案。预计未来事业部改革优化方案落地后，将进一步赋能省内外市场。

2.苏酒市场广而优，省内仍具精耕潜力

2.1.苏酒市场广而优，龙头酒企市占率未达天花板

江苏GDP领跑全国，苏酒市场规模广。2022年江苏省GDP达122877亿元，同比+2.8%，位于全国前列；人均可支配收入为60178元，远高于全国平均值49283元。经济总量、人均可支配收入领先及常住人口基础大为苏酒发展孕育基础。

从白酒消费规模来看，2021年江苏白酒市场销售规模达513亿元，同比+30%，人均饮酒量达8.3kg。

据酒说统计，随着经济持续向好，省内白酒消费空间有望进一步提升，预计未来白酒市场规模达500-600亿元。

白酒消费结构优，民营经济拉动商务消费。白酒消费主流价格带与经济发展水平直接相关，江苏经济发展水平领跑全国，居民消费力足，叠加高民营经济占比拉动白酒政商务需求。

据统计局数据，2022年江苏省民营经济增加值达7.1万元，同比+3.5%（按不变价格计算），快于GDP增速0.7pct；民营经济占全省GDP比重达57.7%。同时大众消费价格带仍处于前列，2021年开始江苏白酒主流消费价格带升级到400元以上，四开、梦6+快速放量。

而根据《2021中国白酒消费洞察白皮书》，2021年全国白酒平均消费价格为289元。根据酒业报道，江苏省高端/次高端/中档/低端酒分别占比23%/25%/28%/25%。

省内区域分化明显，苏南、苏中市场潜力足。

苏南位长三角，与上海和浙江相邻，聚集南京、苏州、无锡、常州、镇江等经济重镇，苏南地区消费价位较高，主流消费以高端酒、次高端品牌为主。苏中处于苏南、苏北之间，地区消费能力稍次，主流消费以中档价位带产品为主。

苏北主要与安徽和山东交接，经济水平相对较弱，主流价格带以本土苏酒产品为主。2022年，苏南各市GDP表现良好，苏州、南京、无锡位列前三，分别为23958/16908/14851亿元。同时，2022年苏南人均GDP均领先苏中、苏北各市。

受益于苏南人均消费力提升及四开、V3在苏南市场具备良好饮酒氛围，公司苏南市场份额提升仍有较大空间。

苏中地区收入水平介于苏南和苏北之间，2022年省内收入占比16%左右，未来仍有广泛增长空间。

强势地区基数大增速高，省内仍有开拓空间。

今世缘在南京、淮安地区布局较早，省内销售占比较高。2022年，南京大区与淮安大区占比分别为21%、27%，贡献省内占比近50%，具备销售规模较大且复合增速高的特点。

而苏南、南京地区具备消费价位高、市场容量大的特点，今世缘苏南/南京大区省内营收仅达10.12/19.44亿元。

根据酒业家数据，苏州市场作为华东白酒市场高地，整体容量接近90亿元，南京市场容量接近80亿元，省内增长空间仍存。公司可借助南京地区优势，进一步辐射苏南、苏中、淮海、盐城地区。

2.2.苏酒市场活力足，双强竞合发展逻辑依然成立

苏酒市场大格局优，龙头酒企仍有渗透空间。洋河与今世缘作为苏酒双龙头，在省内具备强势品牌力与渠道优势。而江苏经济发展水平高，白酒消费规模大且主流消费价格带领先，今世缘与洋河在苏酒次高端带表现尤其强势。

安徽与江苏接壤，经济增速与白酒消费特征相似。古井贡酒为徽酒绝对龙头，迎驾贡酒、口子窖为两大强势品牌，省内地产酒保持一超两强竞争格局。

根据立鼎产业研究院数据，2021年，古井贡酒占据安徽白酒市场龙头，市占率达27%，口子窖和迎驾贡酒的市占率分别为14%、11%，安徽市场三大地产酒品牌市占率累计达52%。

反观苏酒市场，2021年洋河江苏白酒市场市占率达25.97%，今世缘省内市占率达11.56%，累计市占率为37.53%，本土酒企市占率与市场结构相似的徽酒相比仍有差距，省内空间依旧广阔。

今世缘、洋河两强并存，错位竞争。

消费价格带上，省内高端市场以茅五泸为主。次高端价位带今世缘与洋河作为本地龙头品牌表现强势，洋河凭借独特的绵柔风格与品牌打造模式，在省内掀起蓝色风暴。今世缘则采取差异化竞争战略，在价位带、渠道等方面均有洋河错位竞争，开辟商务消费渠道。

具体价位带来看：

√ 千元价位带：国缘V9属于高端形象产品，梦之蓝M9与梦之蓝手工版同样定位于品牌形象塑造产品。

√ 700-900价位带：国缘V3属于战略放量产品。梦之蓝M6先发优势明显。国缘V3经前期培育后逐步起势。

√ 400-600价位带：国缘四开在南京、淮安、常州等强势区域表现较好，具备饮酒氛围。梦3品牌力广，消费者选择多。

√ 百元价位：对开、淡雅系列表现较好，淡雅导入时间较晚，但渠道掌控好，叠加国缘品牌的品牌力，省内增长势头明显。洋河天之蓝、海之蓝在全国体量较大。

今世缘、洋河均具优势，良性竞合可期。

江苏市场本地酒企优势明显，在香型口感、渠道基础方面具备壁垒，消费者对地产品牌认知度高。

2019年11月，搭乘苏酒消费升级之风，洋河推出梦6+，抢占600元价格带。通过组织改革、渠道梳理、控价控货、消费者扫码应红包活动等在省内迅速铺货放量。随后陆续推出梦3水晶版、新版天之蓝、新版海之蓝进行产品结构升级。

今世缘则在2016年发力国缘开系，实现大单品化。2020年底今世缘推出第四代新四开国缘，后续通过提价、开启配额制实现四开升级换代，同时在2023年春糖推出国缘六开，提升国缘品牌势能。今世缘、洋河在省内具备渠道与品牌优势，通过消费者培育可以迅速推广放量，同时凭借本地名酒品牌力与香型口感壁垒，未来良性竞合发展逻辑仍成立。

2.3.V系高端化持续推进，开系淡雅基本盘稳定

产品覆盖全价位，结构持续优化。公司有国缘、今世缘、高沟三大白酒品牌，分别定位于高端与次高端、中端、低端。

公司产品结构持续优化，中高端以上产品表现亮眼，2022年公司特A+类产品实现营业收入51.97亿元（+24.78%），营收占比由2016年的36.82%提升至65.92%，主要由国缘V系、开系拉动。

2023年春糖，公司在四开基础上进一步延伸，发布新品柔雅兼香型白酒国缘六开，主要是对国缘系列产品进行补充，战略性布局千元价位带，提前抢占次高端消费新需求，同时承接引领600-700元价位段再升级，与V系形成战略协同，提升国缘品牌价值。

开系淡雅基本盘稳固，四开实现大单品化。

国缘开系是公司营收基本盘，按照“扩面增容、控量调价、合理分利”的总体思路，以价格明显提升、销量明显提高、质态明显增强为运营衡量指标。

2020年以来公司多次调整开系价格体系，当前四开、对开仍处于迅速放量阶段。

2022年三季度，今世缘加大四开、对开系列品牌方面投入，在中秋、国庆双节期间策划了“家国团圆，共品国缘”主题营销活动，品牌力增强；针对烟酒店与消费者加大反向红包奖励，终端推力提升；同时加强酒店、团购方面拓展，实现多渠道互补。

国缘淡雅则布局100-200元价格带，在国缘品牌带动下，拓宽大众消费场景，凭借渠道力、产品力优势取得增长，成为第三大单品。

国缘V系高端化推进，未来或贡献新增长点。

公司在高端市场国缘V系布局清晰：其中V3、V6为幽雅醇厚型白酒，V9为清雅酱香型白酒，V系列定位超高端，V3卡位600元+，V6卡位千元之上，V9定价2000元以上，定位超高端，公司采取“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的差异化布局。

V系攻坚战效果良好：通过组织国缘高端酒品鉴会、成立V99联盟体等强化品牌认知，国缘V3在过去几年导入市场以来，已在省内全面落地布局，通过坚持“C端置顶”思维，精准定位城市精英人群等培育消费者形成一定饮酒氛围，未来有望接力开系实现快速放量。

国缘V9则坚持高端化战略引领，聚焦高端圈层打造品牌高度：签约中国国家高尔夫球队合作伙伴；策划全国业余高尔夫球经营球赛，吸引近800位政商界精英群体；2023年4月，今世缘与江苏省苏商发展促进会签订战略合作协议，国缘V9成为苏商唯一接待用酒。

3.省外发展战略调整，聚焦区域与品牌

3.1.前期省外推广定力不足，省外推广支持力度弱

前期市场定力不足，品牌定位选择不准。

2018年之前公司选取今世缘喜庆家系列进行省外推广，2018年后推广对开，2019年、2020年开始逐步向国缘V9倾斜，产品选择定位不准，省外收入占比维持在5-7%。

从其他全国化较为顺利的次高端名酒来看：古井贡酒聚焦年份原浆，同时不断进行产品迭代延续产品生命周期，实现全国化。洋河通过聚焦绵柔口感打造蓝色经典品牌势能，同时梦6升级为梦6+，提前抢占600元价位带，快速放量。

汾酒则通过高性价比光瓶酒玻汾及强势品牌力打开市场。另外，公司此前对省外支持力度弱，处罚严格包容度小，一定程度上限制了省外市场发展。

3.2.公司思路调整：区域、品牌双聚焦

高线次高端承上启下，扩容趋势明显。白酒品牌“马太效应”凸显，消费升级趋势。近年来名优酒企表现良好 ，行业结构升级趋势延续，次高端和高端酒扩容趋势仍存。随着经济持续向好，居民消费能力提升，次高端酒将享受消费升级红利，高端酒提价至千元价格带抬升次高端天花板，600元价格带避开高端千元价格带，具备高成长性，各酒企加强布局：浓酱两强分别为洋河梦6+、习酒窖藏1988，此外国缘V3、水井坊典藏大师、古20、智慧舍得等均发力该价格带。

次高端核心价位带竞争激烈，四开优势足。400-500元作为次高端主流价格带则竞争更为激烈，名优酒企在该价格带均有布局，如水晶剑、青花20、梦3、水井坊臻酿八号、品味舍得等。

国缘四开布局400元价格带，相比500元左右次高端白酒具备价格优势，向下可以承接对开、天之蓝等消费升级的人群，具备产品口碑好、性价比高、渠道推力足的优势，公司通过控货提价、产品升级，增加渠道费用力度等稳定四开价盘，终端动销表现良好。据酒说，2022年四开畅销30个省市自治区，2022年单品销售突破1000万瓶。

顺势调整省外思路，区域、品牌双聚焦。全国化酒企一般选择主流消费价格带作为主要板块或者核心单品在全国范围内招商、铺货，今世缘本身具备名酒基因与良好消费者认知，其中四开渠道利润足、推力强，且作为次高端政商务用酒，四开性价比高，通过南京等强势省内市场可辐射至环江苏市场；国缘V3通过前期多渠道、多层次营销铺垫良好消费者认知，顺应高线次高端扩容及主力产品优势，布局消费价位带较高的长三角市场。公司聚焦品牌与区域扩宽省外市场，同时优化渠道模式，具体来看：

√ 品牌上：公司省外扩张思路调整为构建V3长三角一体化，四开周边化。

国缘V3有望受益于省内外消费升级及600元价格带扩容趋势，公司构建国缘V3长三角一体化运作体系，加快形成板块联动、集群辐射。而具有竞争优势的国缘四开继续保持战略定力，在环江苏周边市场发力，逐步培育成全国面超级大单品，夯实基本盘。

√ 区域上：通过布局重点板块市场，辐射带动周边市场。

公司全国化投入更多放在周边化、板块化。据酒业家报道，确立马鞍山、枣庄、嘉兴等10个县区市场为2023年省外重点板块市场，而板块市场联动本身具备协同效应，随着产品、品牌、区域、渠道等聚焦策略落地，有望辐射带动周边市场。

4.短期以价放量货折比例高，行业回暖利润弹性有望释放

前期货折比例高盈利承压，行业回暖有望修复。疫情期间酒企承压，为促进动销货折比例高，且大多增加费用投入以抢占市场。

2020年今世缘毛销差下滑明显，主要因疫情期间，公司促销返利折扣力度加大毛利率下降、疫情期间渠道消化库存投放费用较多、经销商层面与终端投入大所致。后续随着国缘V系、开系从培育期步入产品放量期，以及行业整体回暖后，宴席回补确定性强、消费需求提升，盈利能力有望进一步改善。

4.1.宴席市场确定性强，公司短期加大费用以价换量

短期投入费用以价换量，盈利能力略有承压。

去年以来受疫情影响白酒整体消费升级进程有所放缓，疫情放开后，多数次高端和区域名酒费用率有所提升，主要系疫情放开后首个旺季，酒企普遍采用加大费用投放的方式加快动销、抢占市场。

今年一季度，今世缘因产品结构升级毛利率提升，但为抢占市场加大货折比例，反向拉低毛利率，二者相互抵消后毛利率有小幅提升，但因促销费用加大、货折比例高因此其销售费用率有所上升，整体盈利能力略有承压。

宴席回补确定性强，短期以价换量利于快速放量。

疫情期间白酒消费场景受损，需求有望释放。据《2023中国餐饮产业生态白皮书》数据，2023年餐饮行业收入有望达4.8万亿，2023年婚庆餐饮市场规模有望达6420亿元。

五一小长假迎来酒水热潮，宴席增量明显：多地婚宴热门酒店、饭店五一档期预订火爆，婚宴大厅预订率80%以上，热门酒店几乎订满。

叠加前期低基数，婚喜宴等刚性需求场景滞后，白酒复苏弹性更高。同时伴随经济活动复苏，企业商务活动逐渐恢复正常，有望加速带动企业团购、商务接待消费场景复苏。

因此，当下确定性复苏的是宴席市场，而宴席市场对价格敏感度较高，厂商的返利会得到非常好的效果，厂方通过返利的投放能够实现宴席市场的快速放量和份额争夺。

酒企普遍投入费用抢占宴席市场，费用收缩后盈利能力有望提升。

当下宴席市场复苏确定性强，因此各家酒企都十分重视对宴席市场的抢占，相应加大费用投放，如增加双向红包、出台宴席支持政策。

宴席用酒对价格敏感度高，因此费用政策见效快，但这样会导致价盘承压。后续随着酒企任务追赶压力减轻，费用减少投放，则价盘就能很快恢复。

我们认为区域性白酒价盘会领先恢复因为区域白酒产品线全，基地市场基本盘稳固、渠道掌控力强，后续费用收缩对价盘恢复见效更快，酒企盈利能力有望同步提升。