（报告出品方：国金证券）
一、中远海能：全球油运龙头，盈利能力持续改善
1.1 深耕油运行业二十余年，油轮船队规模全球第一
公司深耕油运二十多年，目前为世界级油运龙头。1994 年 5 月公司前身上海海兴轮船成 立，以华东地区油运及干散货运输业务为主，同年 11 月公司在香港上市。2016 年公司实 施重大资产重组，将旗下专业从事干散货运输业务的中海散货出售给原中远集团，同时收 购原中远集团旗下大连远洋 100%股权，确定发展主线为油品及 LNG 运输，并更名为中远 海能。2018 年公司收购中石油成品油船队，成为内贸成品油运输龙头。公司现已成为全 世界最大的油轮船东，运力覆盖全球主流油轮船型。
公司是全球最大的油品运输公司。截至 2023 年 4 月末，公司拥有一支包含各类船型 156 艘，合计 2244 万载重吨的庞大油运船队，其中自有运力占比为 96%。按载重吨计，目前 公司自有油轮运力位居全球第一。在公司的油轮船队中，超大型油轮（VLCC）占比为 70%， 是油运板块的主力船型。
国务院国资委为实控人，股东背景雄厚。截至 1Q2023，公司实控人为国务院国资委，大 股东为中国海运集团，持股比例为 32.22%，股权结构清晰。实控人及股东的强大背景有 利于公司在集中采购、签署优惠协议、客户与航线资源等方面探索更大的发展空间。
1.2 外贸油运提供业绩弹性，内贸油运及 LNG 业务贡献高毛利
外贸油运业务是公司第一大业务。2022 年外贸油运营收占比约为 61%，在 2020 年及 2022 年公司抓住外贸油运市场高景气机会，收入实现较高增速。内贸油运为公司第二大业务板 块，2022 年营收占比为 32%，且 2018 年以来收入维持较高增速。LNG 运输为公司第三大 业务板块，2022 年营收占比为 7%，亦维持稳定增长。
外贸油运提供业绩弹性，内贸油运及 LNG 运输业务持续贡献高毛利。外贸油运业务毛利波 动较大，2022 年外贸油运业务毛利为 15 亿元，同比扭亏为盈，提供业绩弹性。内贸油运 及 LNG 业务盈利水平稳健，为公司提供“安全垫”，2022 年毛利额分别为 13.1 亿元、6.6 亿元。LNG 运输毛利率水平较高，2018 年以来平均维持在 50%左右，未来公司将积极推进 LNG 业务发展，有望成为新的业绩增长点。
1.3 抓住油运历史机遇，盈利能力显著改善
抓住历史机遇，实现扭亏为盈。2021 年主要产油国产量未见明显提升，油价较高全球普 遍消化库存油满足复苏需求，削弱了海运贸易量恢复，国际油运市场经历了历史罕见的持 续低迷，公司营业收入为 126.99 亿元，同比下降 22.5%。在行业遭遇重大冲击时，公司 计提资产减值准备 49.61 亿元，进一步优化资产结构，为下一个景气周期提前蓄力，当年 录得净亏损-49.75 亿元。2022 年公司抓住国际油运市场机遇，合理调配船型运力，实现 营业收入 186.58 亿元，同比增长 46.9%，归母净利润 14.57 亿元，实现扭亏为盈。1Q2023 公司实现收入 56.31 亿元，同比增长 61.91%；实现净利润 11 亿元，同比增长 4273%。
公司毛利率基本稳定在 16%以上。2022 年公司毛利率为 19%，净利率为 8%，实现扭亏为盈。 过去 5 年除 2021 年外，公司整体毛利率保持在 16%以上。2022 年公司加权平均净资产收 益率（ROE）为 4.8%，扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率（扣非 ROE）为 4.6%， 实现同比转正。
公司油运营收规模位居行业第一。公司是全球最大油轮船东，受益于 2022 年的油运高景 气，公司营收增速较快。2022 年公司营业收入为 186.58 亿元，同比增长 47%，其中油品 运输收入 173 亿元，同比增长 51%。与可比公司相比，公司油运营收规模排名第一。
公司油运毛利率回升，与同行基本相当。2021 年行业受疫情及国际油价波动影响，公司 与可比公司毛利率均下滑。2022 年国际油轮运输市场向好，公司外贸油运收入大幅增加 远超成本增速，整体毛利率明显回升，其中油运板块毛利率增长至 16%，与以原油运输为 主的招商轮船基本相当。
二、外贸油运供需基本面优化，2023 年业绩将高增长
2.1 外贸油运属于强周期赛道，运价反映景气变化
石油是全球最主要的能源消费来源。据 BP 统计，2021 年石油在能源消费结构中占比 31%， 为最大份额，其次为煤炭（27%），天然气和可再生能源分别为 24%和 6.7%。尽管全球低 碳化和绿色化的趋势不会改变，但原油仍将在未来一段时间占据主要的能源消费。 交通运输为最主要的石油消费用途。据 IEA 统计，2019 年交通运输仍为最主要的石油消 费用途，石油消费占比从 1990 年的 57%提升至 2019 年的 66%，交运是最大的石油消费用 途，伴随全球出行复苏，石油消费也将逐渐复苏。 燃气/柴油以及车用汽油为主要的石油消费产品。据 IEA 统计，2019 年全球石油消费结构 中，燃气/柴油（Gas/Diesel）占比 33%，为第一大石油产品，其次为车用汽油（Motor gasoline），占比 27%，航空煤油占比 8%，燃料油占比 6%。主要的石油消费产品为成品 油，直接以原油形式进行消费的较少。
全球原油进出口分布较为集中。石油进口的国家地区主要为欧洲（20%）、中国（19%）和 美国（13%），石油出口的国家地区主要为中东（32%）、美国（12%）、俄罗斯（12%）。 石油出口国和石油进口国均非常集中，因此运输路线一般较为固定，运输网络呈现点对点 分布。
外贸油运属于强周期赛道，供需错配是油运行业周期变换的主要原因。从供需两端的影响 因素分别来看，供给端的核心因素为船队运力，主要为目前船队存量规模、交付、拆解以 及新订单规模等；需求端的核心因素为运量和运距，运量方面主要看全球原油需求，核心 国家的库存水平，原油供应国的政策等，运距方面则主要关注供给及需求源变化所形成的 贸易格局。
复盘油运行业历史，供需变化影响行业周期：
（1）2008-2013 年：金融危机冲击全球经济，油运需求萎缩导致运价低迷。 受到 2008 年金融危机的影响，全球油运需求大幅下降，但前期运力仍存在市场中，短时 间无法出清，同时新船仍在交付，行业呈现明显的供不应求的局面，油运价格大幅下跌。 金融危机后，世界各国采取宽松的货币政策来应对低迷的经济，这极大地推高了原油价格， 高油价使得世界各国整体采取去库存的措施；同时新船订单虽然呈逐年下滑趋势，但前期 运力订单的兑付使得运力供给仍然减速扩张，最终导致 2008 年运价急速下挫后近五年 VLCC 运价整体呈低位盘整态势。
（2）2013-2015 年：OPEC 石油价格战引发补库需求，油运行业整体景气。 美国在页岩油开采技术的推动下于 2014 年超越沙特成为原油产量第一大国。为了应对美 国原油产量的大幅增长，OPEC 放弃限产保价政策，通过增产原油来挤兑美油市场以维护 自身市场份额。低油价策略极大地刺激了全球对原油的需求，世界各国开始进入补库存阶 段，油运的需求也随之水涨船高。与此同时，供给端新增运力持续放缓叠加船舶拆解数量 维持高位，运力紧张支撑运价走强，行业景气上行。
（3）2015-2018 年：OPEC 限产叠加运力释放，市场转入下行周期。 OPEC 开始采取限产措施，油价从 2016 年的 35 美元/桶上涨至 2018 年超过 80 美元/桶， 油价的快速反弹极大地抑制了全球的石油需求；同时从 2015 年开始，油轮新船订单运力 持续释放，船东船舶拆解意愿减少。此外，2016 年美国解除了对伊朗的制裁，伊朗船队 的运力回归也大幅提高了供给情况。全球再一次进入去库存阶段，由此油运需求大幅减弱， 油运市场转熊。
（4）2018-2020 年：石油价格超预期下跌促使套利行为盛行，供不应求推动运价冲高。 从 2018 年开始，国际油价呈下行趋势，从 2018 年高位的 82.9 美元/桶，一路下跌至 2020 年初受疫情后的 22 美元/桶左右。低油价的市场环境推动了油运市场的景气上行。同年油 轮拆解数量创下近些年新高的 201 艘，显著地减少了油轮运力的供应。 2019 年美国对公司的制裁导致公司运力暂时退出市场，更进一步推动了世界运力供应的 紧张情况。因此，供需的紧张推动了运价的走强，油轮行业进入新一波高景气行情。 2020 年年初，受全球石油需求下降，OPEC 扩大减产协议失败，沙特俄罗斯开启价格战等 多重因素影响，2020 年 3 月起国际油价连续大幅下挫，另外，2020 年 3 月-5 月，原油远 期呈现升水结构，储油套利行为进一步加剧行业供不应求，VLCC 即期运价一度冲高至 20-25 万美元/天。
（5）2020-2021 年：新冠全球化导致原油需求疲软，运价迅速回落走低。 进入 2020 年末，受到全球疫情持续蔓延，石油需求疲软，OPEC+执行减产协议等多种因素影响，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各国原油面临去库存压力，油运处于 供过于求的状态，油运运价迅速回落。2021 年 1 月 13 日，VLCC-TCE 报-664 美元/天，此 后全年 VLCC 一直处于负收益水平。
（6）2022 年：全年整体运价处于历史高位。长运距替代短运距推动吨海里需求增加，受 益最直接的中小型船运价率先发力，运价超过 2020 年高点，同年美国释放战略石油储备， VLCC 运价后来居上。
（7）2023 年：OPEC 减产导致运价下跌。2023 年 4 月，以沙特为首的 OPEC+意外集体宣布 减产，减产幅度超 100 万桶/日，将从 5 月生效并持续至 2023 年底。考虑需求或下降，运 价回落。 展望未来，行业供给收缩确定性强，而需求正持续修复至疫情前水平，为下一轮景气周期 打下基础。近期 OPEC 减产导致运价短期回落，预计对运价影响的持续性将小于市场预期， 2023 年上半年淡季运价阶段性表现亮眼，预计下半年旺季时将明显提升。
2.2 供给端：在手订单比例处于历史绝对低位，环保新规下油轮有效运力或受到限制
（1）原油轮新订单占现有运力比例降至近 20 多年以来最低水平，未来新增运力有限。 截至 2023 年 5 月，原油轮订单仅相当于当前船队运力的 2.48%，VLCC 手持订单占比更是 达到 1.43%，为历史最低水平。根据手持订单交付计划，2023 年集中交付大批造船订单后， 新增运力将十分有限。
高船价及动力选择的不确定性均抑制未来订单增长。2020-2021 年集运行业出现“超级牛 市”，集运船东下单积极，导致目前船台产能紧张。由于船厂手持订单覆盖年限较长，各 类船型的新船价格处于高位。2023 年 5 月，1 艘 VLCC 的造价为 1.25 亿美元，较 2020 年低点增加44%；1艘156-158k载重吨苏伊士型油轮的造价为0.85亿美元，较低点增长50%； 1 艘 113-115k 载重吨阿芙拉型油轮的造价为 0.67 亿美元，较低点增长 40%。从投资回报 率角度，较高的船价抑制了油轮船东下单意愿。同时，考虑环保要求，船东对新造船舶的 动力选择仍不确定，也影响了下单意愿。
（2）老旧船舶占比较高，或进入拆解潮。目前船队结构老龄化严重，20 年以上的油轮占 比达到 11.5%,20 年以上的 VLCC 占比达 11.3%。考虑老旧船舶的维修成本等因素，预计未 来几年或将出现老旧船舶拆解潮。此外，老船大多未安装脱硫塔，若高低硫油价差扩大， 燃烧低硫油的老船盈利能力将减弱，或加速老旧船舶退出市场。
预计 2023-2024 年 VLCC 运力增速持续下降。考虑运力交付及退出情况，克拉克森预计 2023-2024 年 VLCC 在营运力规模增速分别为 3.1%、0.6%。
（3）环保政策加速运力出清，进一步压缩供给。国际海事组织于 2021 年 6 月 17 日同意 根据《MARPOL 公约》附件 VI 制定新法规，作为减少船舶二氧化碳排放的措施。《MARPOL 公约》附则 VI 的修正案于 2022 年 11 月 1 日生效。从 2023 年 1 月 1 日起，所有船舶都必须计算其现有船舶能效指数（EEXI），以衡量其能效，并开始收集数据以报告其年度营运 碳强度指标（CII）和 CII 评级。 其中，CII 评级分为 A、B、C、D 或 E（其中 A 为最佳），连续三年被评为 D 级或一年被评 为 E 级的船舶，将必须提交一份纠正措施计划，IMO 鼓励行政部门、港口当局和其他利益 相关者酌情为被评为 A 或 B 的船舶提供奖励。 为满足环保新规，评级较低的船舶可采取如下应对措施，均将影响行业供给。1）降低航 速，将影响有效运力；2）改造船舶设备，技术改造需要船只进坞停航，将缩减短期供给； 3）拆解老船，对于不满足环保新规的老旧船舶，技术改造可能不具备经济性，环保新规 将加速老船拆解。
2.3 需求端：经济复苏增加运输需求，贸易格局改变拉长运距
（1）经济复苏拉动石油消费增长。 中国石油进口量增长拉动油运需求。2022 年上半年中国国内消费需求受疫情影响，海运 原油进口量明显回落；2022 年 6 月起，随着需求复苏，中国原油海运进口量明显提升； 2023 年 3 月，中国海运原油进口量同比增长 23%至 11.3 百万桶/天。 多国石油需求均将提升。根据 OPEC 的预测，2023 年全球石油需求将超过疫情前的水平， 达到 1.019 亿桶/天。中国单日需求增长量为 0.71 百万桶/天，印度为 0.25 百万桶/天。 伴随石油需求的增长，海运石油贸易量将持续提升，预计 2023-2024 年，海运石油贸易量 增速分别为 1.6%、4.7%。
预计原油海运贸易量继续增长。2022 年原油海运贸易量 39.8 百万桶/天，同比增长 7%， 预计 2023-2024 年原油海运贸易量分别为 40.5 百万桶/天、42.4 百万桶/天，同比分别增 长 2%、5%。其中，进口方面，中国将贡献主要增量；出口方面，美国将贡献主要增量。
（2）俄乌冲突改变贸易结构，欧洲寻找替代进口市场拉长平均运距。 运距影响油运需求。近年来，全球原油贸易平均距离从 2009 年的 4500 英里增加到 2022 年的 5000 英里以上，可明显看到 2 个阶段： 1、2009-2014 年全球油运的平均运距增长了 9%，主要源于 2009-2014 年，中国和印度的 原油进口快速增长，由于两国与产油国之间的距离较远，拉长了整体运距，其中中国进口 量增长 50%达到 560 万桶/天。 2、2015-2020 年全球油运的平均运距增长了 7%，主要得益于中国进口量的进一步增长（进 口量增长了 60%，达到 980 万桶/天），以及美国油运市场的变化——在此期间美国积极开发页岩油，同时取消原油出口禁令，尽管美国从加勒比海进口的原油量减半（短距离）， 但逐渐成为原油出口国，到 2020 年美国的出口量达到 300 万桶/天。 受俄乌冲突和欧洲能源制裁影响，全球原油贸易平均距离的新一次增长已经开始。路透贸 易流向跟踪显示，2022 年俄乌冲突使得俄罗斯原油海运出口东移，欧洲则转由美国、西 非和中东替代，原油贸易结构改变导致平均运距提升，预计未来该趋势仍将持续。预计 2022 年至 2024 年间，原油平均运输将距离增加 5%，达到近 5300 英里。
俄罗斯和欧洲之间石油贸易格局的转变增加了原油油轮的平均运距。路透贸易流向跟踪显 示，印度增加了乌拉尔油的进口，而西北欧的乌拉尔油进口减少，并寻求大西洋地区的原 油作为俄罗斯原油的替代。其中，俄油到印度的距离是到欧盟的 3-4 倍，拉长平均运距。 从未来的趋势看，美国向欧洲出口原油的绝对额及占比均将增长。
考虑运距影响，预计 2023-2024 年吨海里需求增速高于货量增速。由于贸易结构引发运距 拉长，预计 2023-2024 年全球原油海运贸易周转量同比分别增长 5.6%、5.7%，高于货量 增速。
2.4 VLCC 供需基本面不断优化，公司外贸油运业务盈利有望持续向好
油运市场供需基本面不断优化。国际石油贸易结构性变化，以及全球经济复苏均刺激了运 输需求；同时，油运市场运力增速确定性下降，行业供需差将来临，预计 2023-2024 年， 原油运输市场的供需差（需求增速-供给增速）分别为 3%、5%，VLCC 油运市场的供需差分 别为 3%、6%，预计 VLCC 运价在 2023 年下半年开始企稳回升，有望再现 10 万美元/天以 上的高点。其中，由于大西洋市场产生新增运输需求，更多 VLCC 被部署在大西洋市场， 造成其他市场局部运力减少，预计将进一步推高整体运价。
公司外贸油运业务受运价影响较大。从运量看，过去数年公司外贸船舶周转量保持稳定增 长，2022 年同比增长 6%。从运价看，行业运价对外贸油运业务利润影响较大，呈现较强 的相关性。同时，公司内贸业务及 LNG 业务毛利率相对稳定，而公司外贸油运毛利率变动 也明显影响公司整体毛利率水平，故外贸油运业务贡献主要的业绩弹性。
公司外贸业绩弹性测算：假设基于自有及租入的外贸油轮，营运天数为 330 天，其中 VLCC 船舶利用率为 90%，平均美元兑人民币汇率为 6.8，当 TCE 每上涨 10000 美元/天，VLCC/ 阿芙拉型/巴拿马型/LR1/LR2/灵便型分别贡献的边际收益是 9.5 亿元、1.2 亿元、0.3 亿 元、3.1 亿元、1.4 亿元、1.2 亿元。
三、内贸油运保持领先地位，LNG 业务稳步扩张
3.1 内贸油运业务：国油国运提供业绩“安全垫”
内贸油运业务收益稳定，为公司贡献“安全垫”业绩。内贸油运市场主要由国资背景的中 远集团和招商局集团主导。截至 2022 年末，公司内贸原油市场运力市占率高达 55%以上， 公司通过签订 COA 合同锁定内贸油运 90%以上基础货源。 预计未来内贸油运需求保持平稳。自 2016 年重组后，公司内贸油运营收平稳增长，整体 毛利率保持在 20%以上，毛利润超过 10 亿元。预计 2023 年国内原油运输市场总体运输需 求预计稳中向好，而国内成品油运输市场从短期看，中国经济活动的复苏有望提振国内成 品油消费，利好运输需求，预计该项业务将维持稳定。
3.2 LNG 业务：国内行业引领者，持续贡献高毛利
公司是中国 LNG 运输业务的引领者，也是世界 LNG 运输市场的重要参与者。公司通过全资 所有的上海中远海运液化天然气投资有限公司（上海 LNG）以及持股 51%的中国液化天然 气运输（控股）有限公司（英文缩写“CLNG”）两大平台参与投资国际 LNG 运输项目。 截至目前，公司共参与投资 62 艘 LNG 船舶，均为项目船，即与特定 LNG 项目绑定，同时 与项目方签署长期期租合同，取得稳定的船舶租金和投资收益，因此公司 LNG 项目一直保 持较为稳定的收益和较高的毛利率。其中，已投入运营的 LNG 船舶 42 艘，702 万立方米； 在建 LNG 船舶 20 艘，348 万立方米，将于 2023-2026 年陆续交付。丰富的订单有助于进 一步扩大公司 LNG 船队规模和市场份额，增强盈利能力以及抗周期能力，符合公司发展 LNG 运输业务的战略要求。
LNG 业务收入相对稳定，毛利率小幅回落。近年来公司 LNG 业务营收稳定在 12 亿元以上， 毛利率在 50%左右。截至 2022 年末,公司 LNG 运输板块贡献归母净利润 6.67 亿元，同比 增加 0.05%。预计伴随着 LNG 的持续投放，净利润贡献将增加。
需求增长稳定，运力投放确定，LNG 业务将保持增长。根据 BP，2021 年亚太地区占全球 天然气进口量的比例为 72%，其中中国占全球的 21%。2022 年全球 LNG 海运贸易量约 4 亿 吨，较 2021 年增长约 5%，预计 2022-2025 年的 CAGR 增速为 5%，将维持稳步增长。公司 的 LNG 船舶与特定项目绑定长期租约，给公司带来稳定的收益。随着更多项目加速落地， 公司 LNG 运输船队规模将在未来几年保持增长态势，公司收入及利润也将保持增长。
四、盈利预测
预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 247 亿元、272 亿元、289 亿元，同比分别+32%、 +10%、+6%。 其中，预计 2023-2025 年外贸油运业务收入同比分别+51%，+12%，+5%，基于的假设为： 考虑行业供需基本面优化，2023 年下半年运价将显著提升。公司外贸油运船队规
