（报告出品方/分析师：万联证券 黄婧婧）
1 康缘药业：国内中药创新龙头企业
1.1 创新驱动，聚焦中医药，布局化药和生物药
公司前身为成立于1975年的连云港中药厂，于1996年改制，2002年在上海证券交易所主板上市。公司秉承“现代中药，康缘智造”的良好愿景，坚持创新驱动，以中医药发展为主体，并积极布局化学药、生物药等领域。
截至2022年末，公司共计获得药品生产批件205个，其中46个药品为中药独家品种，共有4个中药保护品种。
公司整体科研及技术开发能力较强，截至2022年末，公司获得发明专利授权 571 件，拥有中药新药 54 个、化学药新药 9 个，在国内中药企业中处于领先地位。
1.2 股权结构稳定，董事长当选工程院院士
截至2023年第一季度，公司第一大股东江苏康缘集团持有公司30.14%比例的股份，公司董事长肖伟直接持股公司2.91%比例的股份，通过江苏康缘集团间接持有公司19.25% 比例的股份，合计持股 22.16%，为康缘药业实际控制人，公司股权结构稳定。
公司管理团队包含研发、销售、财务等专业出身人士。
公司董事长肖伟2021年当选中国工程院院士，是中药学博士，研究员级高级工程师，第十三届全国人大代表，国家药典委员会执行委员，享受国务院特殊津贴，2000年11月起任公司董事长，2008年10 月至2021年4月兼任公司总经理，2005年至今兼任康缘集团董事长。
管理团队其他成员具备相关领域丰富经历，例如总经理杨永春1997年加入公司，从基层岗位做到销售总监，熟悉公司文化、产品发展历程；市场开发负责人潘宇曾经先后在西安杨森制药有限公司，赛诺菲安万特制药有限公司，辉瑞投资有限公司，微岩医学科技(北京)有限公司担任营销相关的管理职务，拥有深厚的营销经验。
1.3 股权激励彰显公司管理层决心，口服药是考核重点
2022 年公司发布股权激励计划，2022年完成了股权激励2022年度第一期解限指标，已向 161 名激励对象授予限制性股票 816.9 万股。
股权激励对象主要为公司董事、负责销售业务的高级管理人员、研发系统及销售系统核心人员。
业绩考核目标分为公司层面业绩考核、个人层面绩效考核两个层次。
公司层面业绩考核指标设置了营业收入增长率、净利润增长率、非注射剂产品营业收入增长率。
个人层面绩效设置了严密的绩效考核指标，能够对激励对象的工作绩效作出较为准确、全面的综合评价。
通过构建创新的长期激励机制，形成全新的“利益共同体”，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，进一步提升公司员工的凝聚力和团队稳定性，同时有效激发管理团队的积极性，提高经营效率，促进公司长期稳健发展。
2 政策利好公司业务长期发展
2.1 中药创新药：受益于政策托底，具备长期发展优势
利好政策和临床需求双轮驱动下,中药处方药迎来长期发展机遇。自2019年以来，国家陆续颁布各种鼓励中医药发展政策，从注册分类、医保支付、加强监管等方面推动中医药高质量发展。疫情期间也凸显了中医药的战略地位，群众对中药接受度进一步提高。
中医药在治疗慢病、疑难杂症方面的优势有望得到发挥空间。
2021年有12个中药创新药获批上市，是近几年中药创新药获批上市数量最多的一年，2022年获批数量有所下降，国家药监局批准7个中药新药上市，其中有3个一类新药；从上市注册和临床申请数量看，2022年分别有51个（-1）和11（+3）；2023年截至4月 18日，上市和临床申请数量分别为26个和7个，已超过2022年全年的一半数量，显示中药创新热情持续。
2.2 中药注射剂：高质量中药注射剂具备发展空间
受中成药“限方”、修订说明书、医保支付限定范围、重点监控等政策影响，中药注射剂频频受挫，2015-2019年，重点城市公立医院终端中药注射剂市场销售收入从 110.83亿元降至98.15亿元，增速从30.50%降至-4.59%。目前进入医保目录的中药注射剂大多都设置了支付限制。
经过几年政策层面对中药注射剂的监管、临床限制等，中药注射给药不良反应占比持续下降，说明临床安全性差，医生认可度低的产品逐步淘汰，剩下来的产品都经受了市场的考验，获得医院和医生认可，这部分注射剂安全性高，临床数据较完善，在行业政策政策影响逐步消化下，具备长期发展空间。
2.3 基药：“986”和“1+X”等政策红利，独家基药产品具备放量潜力
截至2022年年报，公司共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个，分别是桂枝茯苓胶囊，金振口服液，复方南星止痛膏，腰痹通胶囊，银翘解毒软胶囊和杏贝止咳颗粒。新版基药目录有望今年发布，公司基药产品有望在政策推动下扩大终端覆盖率，带动量增。
▪ 国家重视基本药物发展，基药目录扩容和覆盖率提升可期
在我国基药采取“986”的原则，基层医疗卫生机构、二级和三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%，各级医疗机构应形成以基本药物为主导的“1+X”（“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物）用药模式。
2018年基药目录覆盖685个品种，根据赛柏蓝报道，新版基药目录有望扩容至1000种，中成 药是准入焦点。
▪ 基药目录二级以上公立医院覆盖率提升空间大，基药产品成长空间大
2023年4月7日，国家卫健委发布《关于2021年度全国二级公立医院绩效考核国家监测 分析情况的通报》提到，基本药物主体地位不明显，二级公立医院基本药物采购品种 数占比45.73%，较2020年下降1.06个百分比。
相比986政策要求二级公立医院的80% 配比还有很大的差距。2022年12月21日，国家卫健委发布《关于2021年度全国三级公立医院绩效考核国家监测分析情况的通报》提到，基本药物主导地位进一步强化，基本药物采购品种数占比为42.59%，较2020年提升0.70个百分点；相比986政策要求三级公立医院的60%配比还有一定的差距。随着公立医院对基药采购比例提升、医生处方占比提升，基药产品规模有望进一步提升。
3 公司逐步补齐销售短板，经营效率提升
公司多年来积极探索营销改革，摸索符合公司文化，适应国家政策的销售组织架构，逐步弥补销售短板。
3.1 销售组织架构优化
3.1.1以学术推广为主，招商代理协同的销售模式
公司的销售模式主要采取专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的模式。学术推广是公司医药销售的主要特色，招商代理模式是专业学术推广的补充销售模式，普药助销模式主要针对大众化的非独家产品。
公司不断加强自营团队的学术转化能力，同时根据产品特征以及公司销售能力，部分产品扩大经销商规模，实现市场快速覆盖。
3.1.2 分线条营销改为医院主管制
公司2021年四季度开始铺开医院主管制，产品销售策略由分线条销售转为医院主管制，医院主管、代表之间横向纵向联合，在区域市场形成立体销售网络，对终端实行全面覆盖，每个医院主管团队负责几家医院所有产品的销售。
医院主管制将销售指标对标到个人，可以有效发挥公司销售资源，做到重点和潜力产品均有人覆盖，实现产品规模增长。
3.1.3注射剂和非注射剂分开销售
公司总结之前的销售经验，将注射剂和非注射剂销售严格拆开，做注射剂产品的销售就不能再做非注射剂产品，这样能确保注射剂和非注射剂条线都有人覆盖，避免了销售资源分配不合理导致部分产品规模受限的情况。
从销售人员数量看，2019年公司销售人员达到5137人的峰值，然后公司开始精减销售人员数量，2021年销售人员数量减少至2898人，2022年公司又根据人员需求将销售人员增添至3576人，销售人员数量的波动也显示公司有在积极调整销售策略。
3.2 销售能力提升拉动公司整体业绩和经营质量的提升
1）销售人员人均创收在2021和2022年出现拐点
从销售人员人均创收看，公司2014年至2020年人均创收一路下滑，2021年和2022年人均创收出现拐点，分别大幅提升至1.26百万元/人和1.22百万元/人，说明公司过去受制于营销短板，产品运作效率较低，近两年受益于销售组织架构优化，公司销售能力出现了明显改善。
2）公司整体业绩稳步增长
公司营业收入和归母净利润稳步增长，2021年、2022年和2023年一季度收入分别实现20.34%、19.25%、25.39%的增速，归母净利润分别实现21.92%、35.54%、28.60%的增速，收入和归母净利润基本恢复到2019年的水平。
3）经营效率提升
公司经营现金流净额，应收账款绝对值，应收账款周转率近几年都有较好改善。
2020 年到2022年，经营现金流净额从7.01亿元增长至9.96亿元，应收账款从9.55亿元降低 至7.28亿元，应收账款周转率从3.01提升至5.96。
4 产品储备丰富，创新持续赋能
4.1 存量产品：独家品种多，大力发展非注射剂品种
截至2022年年报，公司共计获得药品生产批件205个，其中46个药品为中药独家品种，共有4个中药保护品种。
公司产品共有108个品种被列入2022版国家医保目录，其中甲类47个，乙类61个，独家品种24个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。
▪ 呼吸和心脑血管领域产品贡献主要收入
公司专注于呼吸感染、妇科、心脑血管、骨伤科等中医优势疾病领域。
呼吸与感染疾病产品线的代表品种有金振口服液、热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒、银翘清热片、银翘解毒软胶囊等；妇科产品线的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛 胶囊等；
心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊、天舒片、龙血通络胶囊、通塞脉片、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等；
骨伤科产品线的代表品种有复方南星止痛膏、腰痹通胶囊、筋骨止痛凝胶、七味通痹口服液、淫羊藿总黄酮胶囊等；
同时还拥有具有补肾健脾、活血利湿功效的参乌益肾片，治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗粒，具有补血养气、固本止汗功效的黄芪精口服液等药品。
呼吸和心脑血管领域贡献公司主要收入和毛利。
2022年，公司呼吸与感染疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病、妇科疾病领域收入贡献分别为20.98亿元、10.49亿元、5.62 亿元、3.67亿元，收入占比分为为48.52%、24.27%、12.99%、8.48%，毛利占比分比为52.08%、23.04%、11.24%、8.71%。呼吸和心脑血管领域贡献公司主要收入和毛利。
▪ 非注射剂收入占比提升，产品结构优化
公司注射剂和非注射剂业务近两年收入双位数增长。公司产品剂型丰富，包括注射剂、口服液、胶囊、片丸剂、颗粒剂、冲剂、贴剂、凝胶剂/眼膏剂。
注射剂和非注射剂业务2020年受疫情影响呈负增长，2021年和2022年实现了双位数增速。
非注射剂业务收入2022年创新高，达28.99亿元，注射剂业务收入14.51亿元，尚未恢复到2019年水平。
公司在稳定注射剂基础上，大力发展非注射剂品种。
公司注射剂收入和毛利占比一直处于公司各剂型产品第一位，但自2019年开始占比下滑，收入占比从2018年的52.07% 下滑至2022年的33.36%，毛利占比从 2018年的54.44%下滑至2022年的34.06%，显示公司产品结构优化，非注射剂产品贡献逐年提升。
公司2022年发布的股权激励计划对非注射剂的收入和利润增速单独做了要求，表明公司发力非注射剂业务的决心。
4.2 在研产品：在研管线储备丰富，有望形成开发-临床-上市良性循环
公司研发支出总额占营业收入比例逐年提高，从2017年的7.88%提升至2022年的 14.28%；和其他中药创新上市公司对比，公司研发支出比例位居第一，是中药领域当之无愧的创新药龙头企业。
2019年至2022年国内共有24款中药新药获批上市，康缘药业以4款中药新药领跑，分别为筋骨止痛凝胶、银翘清热片、散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒。
研发步伐持续加快，产品线有望形成开发-临床-上市的良性循环。
公司坚持创新驱动，以中医药发展为主体，并积极布局化学药、生物药等领域。
截至2023年5月，公司有 26个中药新药（5个1.1类中药）、8款1类化药新药、1款1类生物药新药处于申报临床及以上阶段。
处于3期临床阶段的产品包括紫辛鼻鼽颗粒（过敏性鼻炎）、参蒲盆炎颗粒（盆腔炎性疾病后遗症）、六味地黄苷糖片（妇女更年期综合征）、健肾片（慢性肾炎）。
在研小分子、大分子创新药中，氟诺哌齐片（治疗阿尔茨海默症）、KY0467颗粒（治疗儿童手足口病）均处于2期临床阶段。
2023年，公司创新研发步伐持续加快，KY0135片、KY1702胶囊、栀黄贴膏等3款1类创新药相继提交临床申请，并顺利获得临床试验默示许可。
公司研发实力雄厚，在研管线丰富，产品线有望实现从药物开发到临床试验到上市销售的良性循环。
5 公司产品有望从资源优势转化为销售优势
如上文所述，公司一直以来强研发，弱销售。
公司一直在探索营销改革，从经营指标来看公司近两年进入经营效率提升的拐点。公司产品众多，但由于研发到上市销售中间没有做好学术推广等资源转化，从而影响了产品的放量。
在强研发实力下，公司很多独家产品本身临床疗效明确，具备学术技术优势，叠加公司学术推广等销售能力提升，公司产品有望提升产业学术口碑，扩大终端覆盖，实现从资源优势转化为销售优势。
5.1 三大核心产品支撑公司整体业绩稳健增长
公司三大核心产品热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液和金振口服液2022年均占公司营业收入10%以上。
5.1.1热毒宁注射液：专人专做，疫情期间疗效获得认可，销量恢复可期
热毒宁注射液于2005年上市，功能主治包括清热、疏风、解毒，用于外感风热所致感冒、咳嗽，症见高热、微恶风寒、头痛身痛、咳嗽、痰黄；上呼吸道感染、急性支气管炎见上述证候者，重要药材品种包括金银花、栀子、青蒿。
热毒宁注射液销量于2018年达到顶峰5838.63万支后，销量开始下滑，2020年和2021年销量分别只有1978.81万支和2054.75万支。多因素导致热毒宁注射液销量下滑。
行业层面，中药注射剂处于受政策限制的大环境，热毒宁注射液2009年首次纳入国家医保目录乙类，此后的2017/2019/2020/2021/2022版本医保目录中均被纳入乙类医保，并保持着“限二级及以上医疗机构重症患者”的支付限制。
同时，疫情原因医院诊疗量下跌，也影响产品销售；公司层面，公司营销团队过去因为内部销售策略原因，在热毒宁注射液上投入资源有限，从而影响了产品销售。
公司注重热毒宁注射液研发投入，建立生产全过程指纹图谱控制技术和标准，确保原料、中间体和成品批间质量稳定、均一，从而保证药品安全有效、稳定可控。
2022年 公司推动热毒宁注射液“儿科10万例真实世界研究”等一系列项目，并获得临床总结 报告。
2021年以来，公司热毒宁注射液坚持以恢复存量为主，2022年公司对热毒宁注射液执行“专人专做”，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，利用热毒宁注射液先后被列入国家发布的第六至第十版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》重型和危重型患者推荐用药的机会，提升市场份额，打造热毒宁注射液退热、抗炎、抗病毒的市场学术品牌。
同时，受益于整个中药行业政策提振，2022年热毒宁注射液销量 3,182.81万支，实现54.90%的高速增长。
5.1.2 银杏二萜内酯葡胺注射液：学术推广有望推动替代低端产品
公司银杏二萜内酯葡胺注射液于 1998 年立项研发，历经十余年研发成功，2012年获得新药证书，2014年开始上市销售，上市价格为650元/支，2017年被纳入“国家医保目录”后，医保支付标准316元/支；2019年被纳入医保谈判目录，医保支付标准降为 93.7元/支。
银杏二萜内酯葡胺注射液经历了两次医保谈判降价后，2021年医保谈判价格保持稳定，若2023年医保谈判价格稳定，有望纳入医保常规目录。
医保谈判降价后销量快速提升，以价换量效应明显。
虽然两次医保谈判导致价格大幅下降，
