红周刊丨李洪力
业绩突变，股价不振，部分投资人对明阳智能的订单数据、财务数据提出质疑，怀疑明阳智能可能为了股权激励的完成，有人为调节利润的动机存在。
号称2022年风电整机领域最赚钱公司的明阳智能，股价年初至今一路走跌，尤其在披露2023年一季报后的第一个交易日，净利润亏损2.3亿元的大雷直接引发股价跌停。截至5月31日收盘，明阳智能股价较年初价格下跌已有三成。
业绩突变、股价不振，部分投资人对明阳智能的订单数据、财务数据提出质疑。投资人卢先生近日向《红周刊》反映，正常情况下，前一年订单对应了下一年出货量，而明阳智能2018~2021年合计订单为55.76GW，但2019~2022年的合计销售却仅有21.4GW，出货量不足订单量的一半。订单量跟出货量缘何差距如此之大？在订单充足的情况下，公司为何会出现连续两个季度亏损？
订单充足
业绩却连续两个季度亏损
今年以来，明阳智能多次在投资者互动平台表示，截至目前公司在手订单饱满，且产能安排上也能够满足2023年饱满的订单交付需求。
据明阳智能公告披露，截至2023年一季度，公司累计在手风机订单规模32.25GW，较2022年底新增1.83GW。拉长时间看，2019~2022年，新增订单分别为11.1GW、4.3GW、11.2GW、18.7GW，2019年~2022年销售分别为2.44GW、5.66GW、6.03GW、7.31GW，在手订单分别为15.75GW、13.88GW、19.07GW、30.42GW。不难发现，明阳智能的订单量要远高于其销售量。
卢先生对明阳智能的订单有效性产生疑问。他表示，前一年订单对应的下一年出货量，会有一个大幅的折减，而同行业金风科技出货量虽有波动，但却不存在明阳智能这样大幅、长期的折减。当前，几家风电企业表示出货周期是1~1.5年，若把明阳智能当年的出货量和倒推2年的订单进行对比，可发现有很大缺口。
针对卢先生的疑虑，明阳智能证券事务部并未作出正面回应，而《红周刊》也就相关问题联系明阳智能证券事务部，电话一直无人接听。
另外一个疑点是，在订单充足的情况下，明阳智能却连续两个季度亏损。2022年，明阳智能实现营业收入307.48亿元，同比增长12.98%；归母净利润34.55亿元，同比增长9.4%；其中，第四季度净亏损1.10亿元。2023年一季度继续延续亏损态势，公司实现营收27.20亿元，同比下降61.84%；归母净利润-2.26亿元，同比下降116.07%，亏损金额环比进一步扩大。
对于今年一季度的亏损，明阳智能解释称，本期风机销售数量减少，导致营业收入减少，又进一步导致归属净利润亏损。事实真的如此吗？
同为风电行业的金风科技公布的2023年第一季度业绩显示，营收约55.65亿元，同比减少12.83%；归属于上市公司股东的净利润约12.35亿元，同比减少2.42%；运达股份一季报显示，公司营业总收入34.82亿元，同比上升2.0%；归母净利润7376.26万元，同比下降34.05%。尽管两者都出现营收和净利同比下滑的情况，但相比明阳智能却明显轻很多，更没有出现亏损情况。
明阳智能一季度的业绩突变，无疑给了投资者一记响雷。有投资者表示疑问：2023年的一季报中标规模创新高，27.2亿元营收却比受疫情影响的2020年一季度营收还要低。今年大宗商品价格下降，明显利好下游装机，怎么营收还下滑的如此严重？
除营收的下滑，明阳智能的毛利率也从2022年一季度的26.49%降至今年一季度的13.37%，大跌13个百分点。对于毛利率大幅下降的原因，明阳智能表示，主要原因是公司海上风机毛利率高于陆地风机毛利率，而当季海上风机收入确认较少。
相比之下，同行公司金风科技2023年一季报毛利率却高达25.23%，仅较去年同期微降；三一重能2023年一季报毛利率29%，反而较去年一季度增加了3个百分点。显然，两者均未出现明阳智能这样的明显波动。
明阳智能将一季度亏损归咎于风机销售数量减少，但事实上从行业公开数据来看，今年风电行业却呈现出“淡季不淡”的特点。据国家能源局数据，2023年1~3月，我国风电累计新增装机达10.40GW，同比增长31.6%，其中，3月新增装机量达到4.56GW，同比增长110.14%，反映出当前风电装机需求的向好趋势。值得关注是，今年一季度海上风电新增装机51万千瓦，较去年36万千瓦的规模也有不小的增幅。
此外，明阳智能2月28日在互动平台上还表示，公司目前经营情况良好，风机订单和交付规模持续上升。
总之，种种迹象都在暗示明阳智能销售数量的大幅减少似乎有些不太符合常理。
涉嫌调节利润
《红周刊》查询明阳智能2022年年报时发现，该公司在前三个季度还均能保持10亿元以上的净利润，但突然在第四个季度亏损超过1亿元。那么，明阳智能去年第四季度到底什么项目亏损了？
对比2022年三季报和年报数据，《红周刊》发现，其信用及资产减值损失、公允价值变动收益、投资收益三个指标均发生明显变化。
2022年前三季度，明阳智能的投资收益为10.76亿元，2022年末的投资收益为7.04亿元，如此情况说明，其四季度投资收益为-3.72亿元；信用及资产减值损失前三季度为-1.72亿元，2022年末信用及资产减值损失-4.2亿元，说明其四季度计提了2.48亿元的信用及资产减值损失；公允价值变动收益从三季度的0.64亿元减少至年末的0.18亿元。整体核算，三项合计就吃掉了明阳智能四季度近7亿元的净利润。
“虽然每年年底计提资产减值和投资亏损都是很常见的现象，但若某一公司计提金额明显异常，则反映出该公司可能在管理上已经出现问题了。”一位不愿具名的证券分析师对《红周刊》如是分析。
据明阳智能2022年三季报和年报数据，公司前三季度风机销售了201.81亿元，年度风机销售了228.07亿元，这意味第四季度的风机销售额为26.26亿元。2022年风电机组及相关配件对外销售容量销售了7.31GW，前三季度销售了5.72GW，意味着第四季度对外销售容量为1.59GW。整体推算，第四季度风机销售均价约为1650元/KW，相较于前三季度3500元/KW的销售均价大相径庭。
各大风电巨头披露的交付周期通常在12个月至一年半时间，譬如金风科技就曾在投资者互动平台表示，行业内风机主机产品中标到交付的平均周期大约在12~18个月左右，会按照合同中的约定进行交付。因此若按行业常规交付时间推算，意味着明阳智能2022年四季度交付产品应该是2021年的订单，而2021年左右的订单风机开标平均价格实际仍在2200元/kW左右，而明阳智能2022年第四季度的平均销售均价却为1650元/KW，可谓是挥泪大甩卖。
“明阳智能很可能有意将2022年利润做低。”有投资者对明阳智能业绩突变产生怀疑，认为明阳智能的经营业绩突变很可能是为了股权激励的完成，存在人为调节利润的动机。“我个人判断明阳是有这种可能性的。为了增发，把利润可做高点，为了完成股权激励，又把利润给降下来。”
另外值得一提的是，在年报及一季报业绩披露之前，明阳智能公司副董事长、非独立董事沈忠民已累计套现金额超过9000万元。
资金压力居高不下
除上述问题外，另外还值得注意的是，在明阳智能业绩暴跌的同时，其应收账款、有息负债、经营现金流等多个财务指标也开始出现恶化的迹象。
2022年，明阳智能应收账款达到107.74亿元，同比大增83.5%，创下历史新高，约占同期营业收入的35.04%。而在2021年时，明阳智能应收账款为58.56亿元，占当期营业收入的比重约为21.56%。今年一季度，应收账款仍处在100亿元以上的高位。
对比来看，同行业公司运达股份2022年的应收账款为67.54亿元，较2021年略有下滑；金风科技的应收账款为242.86亿元，同比2021年仅增长约7亿元。
此外，2023年一季度，明阳智能的经营性现金流量净额为-17.64亿元，而2022年经营性现金流量净额也为负数。同时，2023年一季度，公司的应收账款周转天数为349天，较去年同期提升了265天。
巨额的担保贷款也暴露出明阳智能的资金压力。公司2022年12月29日晚间发布公告称，截至公告披露日，上市公司及其控股子公司已签订对外担保合同总额为人民币约102.65亿元；根据日常营运需求及项目建设情况，截至公告披露日，上市公司及其控股子公司对外担保主债务余额为人民币约40.1亿元，占公司2021年度经审计归属于母公司的净资产的21.8%。
与此同时，大股东所持股票也处于高比例质押状态。Wind数据显示，截至目前，明阳智能大股东明阳新能源投资控股集团有限公司未解押的股权质押数量约为1.41亿股，占其持有股份的70.32%，另两家主要股东（FIRST BASE INVESTMENTS和KEYCORP）的质押数量也占其各自持有数量的半数以上。
官司缠身
踩雷多家“质量问题”供应商
供应链一直是风电企业产品品控绕不开的第一道关，《红周刊》查询明阳智能相关法律诉讼时发现，该公司与供应商合作期间有多家供应商出现质量问题，并影响到明阳智能的终端客户。
譬如，2019年12月，明阳智能与北京京冶轴承股份有限公司双方签订《风力发电机组零部件2019~2020年采购合同》，约定由公司向北京京冶轴承股份有限公司采购不同型号的轴承产品。其中，明阳智能已采购型号为 033.55.2423.03K的变桨轴承共计225件，并已安装使用于粤水电奇台北塔山一期项目、大唐广西宾阳马王项目等风电场的风力发电机组中。但自2022年6月以来，北京京冶轴承股份有限公司提供轴承持续发生多起质量故障，已对明阳智能及终端客户造成了严重的经济损失。截至目前，经明阳智能多次函告，北京京冶轴承股份有限公司仍未能针对案涉变桨轴承质量问题提供合理的解决方案，双方也未能就赔偿费用达成一致意见。
明阳智能下属子公司天津明阳风能叶片技术有限公司（简称“天津明阳公司”）与重通成飞风电设备江苏有限公司（简称“重通成飞公司”）签订《委托加工合同》，约定重通成飞公司为天津明阳公司加工生产叶片，并由此产生加工费用。但天津明阳公司发现重通成飞公司生产的叶片在使用过程中发生质量问题，且重通成飞风电设备江苏有限公司未能妥善解决，天津明阳公司以此为由暂停向重通成飞公司付款。
2022年8月24日，重通成飞公司向天津市滨海新区法院提起诉讼，并申请2827.2万元的财产保全，请求法院判明阳智能、天津明阳公司连带支付加工费用2213.8万元；连带支付资金占压损失；连带支付违约金50万元，公司及天津明阳公司承担诉讼费、鉴定费、保全费等费用，合计（暂时）2410.4万元。截至2022年12月31日，该案处于待一审开庭阶段。
此外，明阳智能下属子公司天津明阳公司与锡林浩特晨飞风电设备有限公司签订《委托加工合同》，约定锡林浩特晨飞风电设备有限公司为明阳加工生产叶片，并由此产生加工费用。但公司发现锡林浩特晨飞风电设备有限公司生产的叶片在使用过程中发生质量问题。
洛阳LYC轴承有限公司与明阳智能自2014年至2016年多次签订买卖合同，因明阳智能违约未履行，特向洛阳市涧西区人民法院提起诉讼，要求明阳智能继续履行并支付货款876.52万元。但明阳智能认为洛阳LYC轴承有限公司提供的商品存在较多的质量问题，故障率已超过合同规定的3%，洛阳LYC轴承有限公司属于违约行为，符合合同规定应当停止支付。
除了上述情况，明阳智能作为被告涉及的法律案件也不在少数。年报显示，截至2022年12月31日，明阳智能因诉讼事项被法院裁定执行财产保全措施，导致银行存款8949.48万元使用受到限制。天眼查数据显示，案件涉及总金额为1.6亿元，身份为原告的涉及3293万元，身份为被告的涉及1.3亿元。
总之，明阳智能自身确实是存在一定问题的，若上述问题不能很好地解决，则公司在同业竞争中将很难胜出。
（本文已刊发于6月3日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
