（报告出品方/作者：招商证券）
一、基础化工行业2023Q1盈利情况回顾
1、基础化工行业2023Q1盈利情况
2023 年 Q1 单季度实现营业总收入为 5969 亿元，同比下降 5.19%，环比下降 11.77%；实现归母净利润 391 亿元， 同比下降 48.58%，环比增长 17.73%。一季度恰逢春节，叠加疫情影响，下游开工平淡、需求较为疲软，基础化工 行业单季度收入同比和环比均下降，单季度归母净利润同比下降而环比边际上行，行业整体承压。
2023 年 Q1 单季度基础化工行业销售毛利率为 17.91%，同比下降 6.08 个百分点，环比下降 1.43 个百分点；经营性 净现金流为-31.76 亿元，同比下降 110.97%，环比下降 103.42%；净资产收益率 1.08%，同比下降 2.02 个百分点， 环比提高 1.03 个百分点。
2、各大子行业2023Q1盈利情况
从 2023Q1 单季度的收入来看，33 个子行业中，民爆用品（21.15%）、橡胶助剂（15.85%）、锂电化学品（11.08%）、 轮胎（9.71%）、碳纤维（5.80%）等 9 个子行业收入同比增长；环比 22Q4 来看，复合肥（25.11%）、聚氨酯（16.77%）、 碳纤维（11.78%）、钛白粉（9.02%）、氨纶（4.54%）等 10 个子行业实现增长。
从 2023Q1 单季度的归属母公司净利润来看，33 个子行业中，轮胎（422.67%）、日用化学品（27.36%）、民爆用品 （2.10%）共 3 个子行业同比增长，而粘胶（-147.57%）、绵纶（-96.98%）、其他化学原料（-87.71%）等子行业盈 利同比下滑明显；环比 22Q4 来看，钛白粉（2506.51%）、复合肥（1141.67%）、日用化学品（477.92%）、涂料油 墨颜料（269.38%）、农药（265.75%）等 23 个子行业环比增长，一季度国内外经济持续回暖，油价震荡回落，一系 列化工产品价格趋于稳定，子行业盈利环比大幅改善。
二、国产替代为新材料带来投资机会
中美供应链正加速脱钩。中美贸易摩擦开始， 美国对从中国进口的商品加征额外关税，并限制中国企业对美投资。随后美国在科技领域对中兴通讯、中芯国际、华 为等多家企业实施制裁，意图限制中国在高科技领域发展。随后几年，美国发布多项制裁措施，以各种借口限制外企 来华投资，并阻挠中国企业和世界其他国家企业进行合作。美国希望供应链不再依赖中国，同时阻挠中国发展，中美 产业正加速脱钩。
疫情后全球化进程放缓，世界各国从追求“效率”转为追求“安全”。2020 年新冠疫情爆发，全球供应链畅通受到 挑战。受到疫情影响，航运、物流时间大大延长，成本显著上升。一旦某一环节出现问题，全球整个供应链都受到影 响。各国开始担忧全球化进程中各国分工详细会对本国供应链产生影响，产品不再具有竞争力。各国纷纷追求产业链 本地化、短链化，保证自身安全。2022 年俄乌冲突爆发，原油等大宗商品暴涨，各国生产成本陡然上升。由于俄罗 斯作为一个资源型大国受到西方集体制裁，大量资源无法出口，其他地区资源供应紧张。国内对供应链安全的强调也 从科技转向了粮食、能源等国民经济的各个领域。
由于以上原因，以发达国家为代表的跨国公司纷纷调整全球产业布局，愈发谨慎地对待关键技术的输出。我国是制造 业大国，但部分核心技术还未取得突破，长期为国外企业垄断。为解决国外对我国技术封锁的问题，从政策端国家相 继出台许多政策，都在极力推动高精尖技术的发展。在 2022 年政府工作报告中出现了“专精特新”，报告提出要着力 培育“专精特新”企业，在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持，通过关注细分领域并在这些领域获得竞争 优势，甚至拥有话语权，能有效解决产业链的“堵点”，建立中国的技术优势。我们认为在这种背景下，会涌现出许多 的投资机会。
根据 2018 年工信部调查，我国 32%的关键基础材料仍为空白，52%则全部依赖进口。新材料是高科技发展的基石， 没有硬件方面的支持，技术再好也无法得到发挥。因此新材料方面的技术封锁问题亟待解决。我们通过详细研究，认 为几种化工类的新材料产品在我国产业发展中有举足轻重的位置，而且需求量正快速提高，但对外依存度极高，我们 认为有巨大的投资价值。
三、聚烯烃弹性体（POE）进口依赖度高，亟待国内产能
1、POE在光伏领域应用空间巨大
POE（PolyolefinElastomer）指聚烯烃弹性体，是由乙烯或丙烯与 α 烯烃形成的无规共聚物。工业化应用 POE 所选 α 烯烃主要包括 1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等（光伏用 POE 通常选择高碳）。α 烯烃比例影响共聚物的弹性表现，随 α 烯烃碳数增多，共聚物弹性增加，通常 POE 中 α 烯烃比例超过 20%（共聚单体低于 20%构成 POP（聚烯烃塑性体））。 作为热塑性弹性体，POE 同时兼具橡胶和塑料的两种性能，易于加工成型，且常温下有橡胶特性。由于分子结构特 殊性，POE 因此具有良好的流变性和力学性能、抗 UV 性能，且低温韧性优，并和聚烯烃有较好的亲和性，下游应用广泛，可应用于 PP 的增韧改性、PP/PE 回料性能改善、聚合物发泡改性、光伏胶膜等。
POE 在光伏中的应用将快速提高。光伏组件长期稳定性受封装条件影响较大，好的封装胶膜能够极大延长组件的使 用寿命，转换效率等。目前主要的封装材料有 EVA、POE 材质，EVA 胶膜由于其高透明、低熔点、成本低廉等特点 被广泛使用。但是其存在着抗渗水性较弱、寿命较短等问题。而 POE 胶膜无论是抗渗水性、抗 PID 性、使用寿命等 特质均优于 EVA 胶膜，因此其渗透率近几年在逐渐提升。根据 CPIA 统计，2021 年国内 EVA 胶膜使用占比已经降 至 52%，未来可能会逐步下降。
另外 N 型电池和双玻组件对于 POE 胶膜的需求也在快速提高。N 型电池无论是从发 电效率还是使用寿命方面都要优于单玻组件，但是对于胶膜的要求也要更高，因此 POE 是其理想配套材料。传统单 玻组件在投用几年后会出现蜗牛纹、PID 衰减等问题，发电效率下降明显，双玻组件凭借更高的发电效率、可靠性、 耐用性等优势，渗透率在快速提高。同时其对于胶膜的水汽阻隔性要求也要更高，POE 目前能够更好地满足其要求。 我们预计到 25 年双面光伏组件占比有望达到 70%以上。
POE 粒子需求快速提高。我们假设 2022、2023 年光伏装机量为 240、350GW，POE 渗透率分别为 19%、24%， 估算 POE/EPE 胶膜需求量达到 8、16 亿平，POE 粒子需求量可能在 25、48 万吨上下。从 N 型组件角度出发，目 前已经投产+披露的 TOPCon 电池产能规划超过 200GW，考虑到大部分企业是首次大规模投建 TOPCon 产线，中性 估算 2023 年 N 型出货 80-100GW，对应 POE 胶膜需求近 8 亿平，粒子对应近 38 万吨。我国目前是光伏组件的生 产大国，随着未来 N 型电池的放量以及双玻组件的渗透率提高，对于 POE 粒子的需求有望快速提高。
2、POE亟待突破关键技术难点
我国是化工大国，但 POE 在国内尚未实现工业化生产，主要有以下几个方面的难度要攻克： 原材料α-烯烃的产能不足，1-辛烯没有成熟的工业化装置，主要依靠进口； 我国对茂金属催化剂的研究落后国外，尚无法规模化生产所需要的催化剂； POE 溶液聚合工艺对技术要求较高；
我国辛烯的合成工艺不成熟。POE 是一种乙烯与α烯烃的共聚物，而乙烯和 1-辛烯共聚所生产出来的弹性体性能是 最好的，所以通常生产 POE 会尽可能提高其中 1-辛烯含量。POE 所采用的主流路线一般是尽可能采用乙烯和 1-辛烯 进行共聚，辛烯的生产路线有乙烯选择性四聚、石蜡裂解法、萃取分离、丁二烯调聚等。石蜡裂解法原料复杂，产品 纯度低，已被淘汰；萃取分离法仅有南非 Sasol 公司采用，从 1-庚烯中获得 1-辛烯，但纯度也较低；丁二烯调聚工 艺流程复杂、成本价格高，并且对催化剂要求高，所以推行可能性也不大。目前 90%以上的 1-辛烯生产都是通过乙 烯选择性四聚法，其工艺有着高催化活性，产物选择性高等特点，辛烯产品含量能达到 60%以上。
我国茂金属催化剂研究起步晚，基础差。在催化剂方面，传统的 Z-N 催化剂共聚能力低，产物共单体插入率低，很难 达到 POE 的行业标准。而茂金属催化剂有着单活性中心、产物相对分子质量分布窄、活性高的特点，其活性是 Z-N 催化剂的 10 倍以上；并且其共聚能力强，共单体插入率高，很适合 POE 的聚合体系。另外，后茂金属催化剂因具有 单活性中心、高活性的特点，很多可用于乙烯与 α-烯烃共聚，在烯烃聚合领域也发挥了越来越重要的作用。国外从上 个世纪研发茂金属催化剂以来，对其专利技术严格保护。我国对于选择何种结构的催化剂、哪种助催化剂等方面仍存 在较多亟待攻克的难点。目前中石油、中石化、中科院等单位已经取得实验室突破，预计未来几年将会实现工业放大。
溶液聚合工艺技术难度高。聚烯烃弹性体一般采用溶液聚合工艺，传统的聚合工艺所需要温度不高，聚合温度一般选 择在 40～70℃。这可以使反应器内聚合物的浓度相对较低，以避免因黏度过高而影响体系的混合与传热。但是 POE 的生产采用的是茂金属催化剂，由于 POE 有结晶链段，在较低聚合温度下易被溶剂溶胀而结团、粘连，使聚合反应 无法继续进行下去。因此，它们的溶液聚合须在较高的温度（至少 120℃）下进行。同时，高的聚合温度有利于降低 反应器内物料的黏度，确保器内良好传热和传质。但过高的温度易导致催化剂失活变性，因此对于温度的把控，使聚 合反应在均相溶液状态尤为重要。
3、POE产能完全依靠进口，国际化工巨头垄断
POE 生产技术 POE 生产为国际化工巨头所垄断。目前根据相关统计，全球 POE 总产能约为 150 万吨上下。（由于生产 POE 的装 置并非专门生产 POE，往往会伴随着 LLDPE 产品共线，因此对于 POE 并没有一个严格的产能统计。）其中陶氏产 能 46 万吨；埃克森美孚和 SK，产能均为 20 万吨；三井化学拥有 17 万吨的产能；LG 拥有 28 万吨产能。分地域来 看，美国和韩国合计超过 50%，其余产能主要集中在新加坡和泰国。中国境内目前没有已经投产的 POE 产能，我国 所需要的 POE 粒子完全依赖进口，对外依存度 100%。
预计 2024 年前后我国 POE 对外依赖度过高问题有望解决。我国从上世纪 90 年代起开始研究茂金属催化剂，中国石 化北化院在 1985 年第一次开发了具有自主知识产权的茂金属加合技术。随后中国石油、中国科学院等单位先后成功 研究出来茂金属催化剂技术，在实验室阶段，已经实现茂金属催化剂的生产。虽然目前还没有 POE 大规模产能，但 多家公司已经完成 POE 中试，正在规划建设工业化装置。万华化学 2022 年 3 月宣布生产出合格中试产品，预计 2*20 万吨产能将于 2024 年逐步投产。
万华化学是我国最早研发出具有自主知识产权的 POE 装置之一，未来也有望最先 投产。东方盛虹子公司斯尔邦、中石化旗下茂名石化的 POE 中试装置均于 2022 年 9 月底试车成功，产出合格产品， 标志着掌握了 POE 催化剂及全套生产技术。另外荣盛石化、卫星化学、京博石化、惠生新材料等公司均表示要投资 建设 POE 装置，我们预计 2024 年后建迎来 POE 产能大规模释放期，但短期内 POE 材料仍依赖进口。
四、聚乳酸（PLA）关键技术得到突破，环保政策带来巨大空间
1、“限塑令”导致对聚乳酸（PLA）的需求快速提高
PLA（聚乳酸）是一种新型的降解材料，可以通过从可再生植物中提取淀粉，再经过生物发酵制得乳酸，最后经过化 学合成制备。PLA 具有很好的可降解性，最后能被微生物完全降解，由 PLA 制成的产品在使用后可完全降解成 CO2 和水，同时无毒、无刺激性，是被广泛认可的环境友好材料。PLA 具有与聚丙烯相似的力学性能，同时其光泽度、清 晰度和加工性与聚苯乙烯相似，加工温度比聚烯烃低，可以通过注塑、挤出、吸塑、吹塑、纺丝等通用塑料的加工方 法加工成各种包装材料、纤维和非织造物等。
PLA 的应用范围极为广泛，已经在塑料包装、生物医药以及纺织纤维等领域得到成功应用。PLA 的无害特性使得它 能在包装领域具有广泛的应用前景，主要可用作食品包装、制品包装和农业地膜等。PLA 表面光滑、透明性较好、阻 隔性能优异，在很多地方可以完全代替 PS（聚苯乙烯）和 PET（聚对苯二甲酸乙二酯），从而降低塑料污染问题。 PLA 降解纤维集降解性、导湿性、阻燃性于一身，同时兼有成型、应用及降解性，在纺织纤维领域应用广泛。同时， PLA 具有优越的生物相容性及良好的物理性能，其降解后生成二氧化碳和水，对人体无害且能自然降解，因此越来越 多地应用在生物医学领域，例如组织巩固（如骨螺丝钉，固定板和栓）、伤口包扎（如人造皮肤）、药物传送（如扩 散控制）以及伤口闭合（如应用缝合线）等多种用途。
受“限塑令”鼓励，PLA 市场空间巨大。目前聚乳酸下游最主要的消费领域是包装材料和餐具，占总需求量 66%， 其次为医疗用品。北美和欧洲现在是最大的消费市场，主要是因为这些地区环保政策推动不可降解塑料快速被淘汰， PLA 替代其中部分市场份额。我国自从 2020 年发布史上最严“限塑令”后，对于可降解塑料的需求也快速提高。从 可降解塑料产品种类来看，PLA 和 PBS／PBAT 是目前市面上主流的生物降解材料，根据智研咨询数据，近三年来， 淀粉基塑料占比高达 38%，使用量大，其次分别为 PBAT（25%）和 PLA（24%）。
近年来，随着国内禁限塑政策 逐步落地，可降解塑料市场需求增速不断升高。过去 5 年我国生物降解塑料消费量平均增速在 20％左右，2019 年， 国内生物降解塑料消费量由于受产量限制，基本与产量保持一致，消费量约为 26 万吨。在政策的强驱动下，未来可 降解塑料市场需求可能出现较大的增长，特别是快递包装和外卖、酒店等行业对一次性可降解塑料制品需求旺盛。按 当前增速，预计到 2024 年，我国生物降解塑料需求量将超过 200 万吨。考虑 2019 年以来国内“限塑”政策密集出台， 并逐步落地，可降解塑料市场需求增速将进一步升高，2024 年有望突破 400 万吨，可降解塑料迎来了新的发展机遇。
2、丙交酯合成技术是聚乳酸国产化难点
PLA 的制成方法总体可分为直接缩聚法和开环聚合法（丙交酯法）。直接缩聚法又称 PC 法或一步法，是在脱水基存 在的环境下，利用乳酸的活性，脱去羧基和羟基，使乳酸分子之间缩聚形成低分子聚合物，然后分子间利用高温脱水 直接缩合而成 PLA，之一过程常采用熔融聚合法、溶液聚合法和熔融—固相聚合法，其中熔融聚合法最为广泛。开环 聚合法也叫 ROP 法，即先将乳酸单体经过脱水环化合成丙交酯，之后将重结晶的丙交酯聚合方应得到 PLA，该法可 以得到分子质量极高的 PLA，一般为 70 万-100 万左右（低分子量 PLA 可以迅速降解，有利于药物释放，适用于医 学领域;高分子量的 PLA 则在纤维、纺织、塑料和包装行业具有重要的商业价值），因此是目前工业上主要使用的聚 乳酸合成工艺。
丙交酯生产工艺要求极高，主要是因为提纯较难，我国生产规模较小。目前，我国还未有规模较大生产聚乳酸的产能， 主要是因为从乳酸到丙交酯生产工艺要求较高。乳酸由于手性结构的原因存在 L-乳酸和 D-乳酸两种旋光异构体。因此发生缩聚反应后会产生四种聚乳酸聚合物，分别是 L-聚乳酸、D-聚乳酸、DL-聚乳酸、meso-聚乳酸。不同种类聚 乳酸含量会导致 PLA 产品性能、特点有所差异，目前国外普遍采用 L-乳酸为原料合成丙交酯进一步生产 L-型聚乳酸， 产品相对分子质量较高。而国内多是以 D-型乳酸和 L-型乳酸混合物为原料，合成的丙交酯中会含有 meso-丙交酯， 这种内消旋丙交酯在生产过程中极难提纯，导致产率很低，大大提高丙交酯生产成本。
目前全球 PLA 产能为 65.35 万吨左右，主要 PLA 生产企业主要集中在美国、中国、泰国、日本等国家。2020 年， 全球生物降解塑料的产能约为 122.7 万吨/年，生产装置主要集中在亚洲、南美、北美。美国 NatureWorks 是全球最 大的 PLA 生产企业，年产能达 18 万吨，占全球 PLA 产能 30%左右。
我国已经初步突破丙交酯合成技术难点。我国 PLA 生产起步相对较晚，主要的丙交酯原料主要依赖进口。部分 PLA 装置由于技术原因或原料丙交酯缺乏，无法稳定运行或处于关停状态，实际有效产能约为 4.8 万吨/年，产量约 1.8 万 吨/年，丙交酯生产技术长期为国外所垄断。在 2021 年 3 月，万华化学表示实现将丙交酯的合成推进到中试阶段。 在 2022 年 3 月 22 日万华聚乳酸项目正式进行环评公示，标志着万华已经完全掌握丙交酯合成技术，可以实 现从乳酸到聚乳酸规模化生产。其在四川眉山投资建设 7.5 万吨聚乳酸项目预计将于 2024 年前后投产。
五、己二腈从对外依存度100%到实现国产化突破，未来空间巨大
1、尼龙66是己二腈最主要的下游应用
尼龙 66 是聚酰胺的俗称，英文 Polyamide，简称 PA。由于其具有良好的耐疲劳性、高强度、耐热性，往往被用于工 程塑料领域。使用尼龙 66 做成的工程塑料密度小、化学性能稳定、力学性能良好、电绝缘性能优越，因此被广泛应 用于汽车、电子电器、机械仪器仪表等工业领域。尼龙 66 和尼龙 6 是尼龙产品中最主要的两种产品，二者占比合计 超过 80%，不同点在于尼龙 66 下游主要用于工程塑料，尼龙 6 主要用于纺织领域。
我国尼龙 66 产量销量迅速增长。随着我国经济的快速发展，尼龙工程塑料行业高速增长，尼龙纤维需求持续扩大， 尤其是以高速发展的汽车行业为代表的消费市场的推动，使得国内对尼龙 66 的需求量逐年上升。2013 年我国尼龙 66 的表观需求量为 39.9 万吨，2020 年增长到 59.2 万吨，年平均增长率为 5.06%。由于消费量的不断增长，以及发 达国家在专注于以工程塑料、薄膜和地毯长丝等高附加值产品的同时，将利润微薄的纺织长丝和工业长丝的应用生产 逐渐转向我国、印度等发展中国家，近几年我国尼龙 66 产能和产量的规模增长较快。2013 年我国尼龙产量为 17.7 万吨，2020 年增长到 38.7 万吨，年平均增长率超过 10%。2013-2020 年，我国尼龙 66 产量的年平均增长率比表观 需求量年平均增长率高了将近 1 倍，预计到 2025 年我国尼龙 66 产量将达到 52.0 万吨。
2、己二腈严重依赖国外进口
伴随着我国对于尼龙 66 材料需求的快速提升的是己二腈原材料严重依赖国外进口。尼龙 66 目前采用的最主流的生 产工艺是己二酸和己二胺反应，原料里己二酸来源于纯苯，生产工艺成熟；己二胺主要采用己二腈进行生产。己二腈 生产技术壁垒极高，目前己二腈的先进生产技术被英威达、奥升德和索尔维所控制，尤其是英威达几乎垄断了全球己 二腈的对外供应，另外两家的己二腈主要用于自用。我国己二腈全部依赖于进口，所以己二腈的供给成为决定我国下 游尼龙 66 扩产和开工情况的关键因素。实现己二腈的国产化，打破国外技术封锁是我国尼龙 66 产业需要攻克的重点 难题。
丁二烯法是目前成本最低，也是最主流的己二腈合成路线。全球己二腈生产技术路线主要有 4 种：己二酸催化氨化法、 丙烯腈二聚法、丁二烯法和己内酰胺法。由于己二酸催化氨化法副产物较多、成本较高已经逐渐停产，目前运行中的 和新建的装置基本都采用副产物较少、原料消耗相对较低的丙烯腈电解二聚法和丁二烯法。丙烯腈电解法具有污染小、 流程短、投资少、建设规模灵活、原料品种单一且来源较为广泛、技术相对简单且便于生产管理等优点，但由于丙烯 腈价格较高、电解能耗大，难以量产，盈利空间小，所以并不是最优路线。丁二烯直接氰化法具有原料成本低、无污 染、产品质量及收率高、工艺路线短、相对投资较低等特点，但剧毒的氢氰酸使得大部分研究机构、研发人员望而却 步。该法是目前己二腈工业化技术中最先进的己二腈生产技术，适合大规模工业化生产，分别在美国、法国建有三套 装置。
3、我国初步打破技术封锁，国产化装置投产
我国实现己二腈自主化生产，打破国外技术封锁。中国从上世纪 70 年代起就开始通过自主研发、引进国外技术等多 种方式试图突破己二腈生产壁垒，但始终没有成功。2015 年，中国化学旗下的中国天辰研发出具有自主知识产权的 己二腈生产技术，并且中试装置开车成功，生产出合格产品。2017 年 2000 吨/年的己二腈全球里程中试装置开车成 功，打通所有流程。2022 年 7 月底，天辰和齐翔腾达在淄博建设的一期 20 万吨己二腈项目建成投产。这是我国第一 套具有自主知识产权的丁二烯法己二腈项目，打破了国外对我们己二腈技术的封锁和垄断。预计未来将再投产 30 万 吨产能。 天辰公司具有自主知识产权的己二腈生产技术终于研发成功，并于 2015 年 9 月 28 日通过了中国石油和化学工业联 合会组织的科技成果鉴定，技术水平达到国内领先水平。
六、高端光刻胶高度依赖进口，国产替代空间巨大
1、光刻胶主要应用于集成电路和半导体器件
