（报告出品方/作者：中信证券，华鹏伟，林劼）
公司概览：深耕电能变换领域，领航风光储一体化
公司介绍：风电变流器起步，光储与电气传动并进
深耕电变十余载，新能源和传动领域双线布局：公司成立于 2007 年，是一家专 注于电能变换并聚焦新能源和电气传动产品的研发、生产、销售和服务高新技术企业。 公司于 2017 年在上交所主板成功上市，荣获“国家科学技术进步奖”，具备产业领先 科技创新能力，2021 年风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线全线发力布局全球市 场。经过十余年来坚持深耕新能源和电气传动行业，公司已拥有完整的大功率电力电 子装置及监控系统的自主开发及测试平台，通过持续的技术与服务的升级，不断为客 户创造价值，现已成为国内新能源领域最具竞争力的电气企业之一。
股份结构稳定，激励彰显发展信心：公司股权结构稳定，截止到 2022 年，董事 长韩玉作为控股股东和最终受益人，通过对平启科技 100%持股，间接对公司持股 19.7%。公司参股子公司目前达 30 余家，其中苏州禾望电气、深圳禾望科技等 100% 控股 19 家。此外，2023 年 4 月 17 日，公司向 350 名中层管理及核心骨干授予 2247 万份股票期权，行权价格为 27.65 元，充分调动公司员工的积极性，推动公司长远持 续发展。
脱胎艾默生团队，技术基因引领公司发展。公司管理层脱胎于艾默生创业团队， 多名公司高管与核心技术人员有过相关任职经历。公司董事长韩玉曾担任艾默生预研 部经理、产品线副总监；公司原副总经理夏泉波曾任艾默生工程师、项目经理；公司 董事郑大鹏曾任艾默生开发经理、高级总监。管理层技术背景雄厚，有丰富的产业经 验和管理能力，引领公司发展方向，为公司持续发展提供保障。
重点布局新能源与电气传动领域，产品着力点明确。公司专注于新能源和电气传 动产品的研发、生产、销售和服务，主要产品包括风力发电产品、光伏发电产品、电 气传动产品等。在新能源领域，禾望产品系列覆盖国内 850kW~24MW 风电变流器、 5kW~3.125MW 光伏逆变器及 1.0MW~6.25MW 箱逆变一体机等主流机型；在储能领 域，禾望提供 50kW~3.45MW 储能变流器以及 EMS、离网控制器等设备，广泛应用 于发电侧、电网侧、用户侧、微网等；在电气传动领域，禾望提供 0.75kW~72MW 的 传动成套解决方案，可广泛应用于冶金、石油石化、矿山机械、港口起重、分布式能 源发电、大型试验测试平台、海洋装备、纺织、化工、水泥、市政及其它各种工业应 用场合。
财务分析：盈利水平稳中向好，新能源业务发展迅速
公司业绩重拾发展势头，盈利能力有望回暖：2014-2017 年，国内风电光伏行业受 市场关注度低，规模小，公司整体营收呈平稳波动趋势。同时 2015 年风电抢装潮后， 市场需求下行，竞争趋于激烈。2018-2019 年行业进入低谷期，风电行业竞争进一步 加剧，部分中小客户退出产生坏账，导致公司净利润降低明显。2020-2022 年随着风 电光伏行业快速发展，新能源步入平价阶段和公司业务扩张，公司营收规模稳健增长。 2022 年公司的营业收入达到 28.09 亿元（+33.52% YoY），归母净利 2.67 亿元（-4.69% YoY），受疫情和原材料价格上涨的影响，归母净利润有所下滑。预计随着原材料价格 回落趋稳，新能源电控需求提高以及公司自身产能和产品结构优化，2023 年起公司业 绩将显著修复。
新能源电控业务占比超六成，以国内市场为主。从产品结构看，公司主要产品包 括风电变流器、光伏逆变器、电气传动设备和其他。公司自 2018 年起将风力发电业 务和光伏发电业务合并至新能源电控业务下，近几年业务占比维持六成以上，同电站 系统集成业务及其他构成公司主营业务。2021 年传动系统替代电站系统集成业务形成 新分类，使得公司聚焦主业深耕，经营专注度提升。2021/2022 新能源电控业务占比 分别达 82.3%和 78.6%，形成以新能源电控为主的完整产业格局，成为主力业绩增长 点。分地区来看，公司国内业务连年占比 95%以上，为公司主要发展方向。
盈利水平有望修复，期间费用控制能力强：受原材料价格上涨以及产品价格承压 的影响，叠加疫情影响生产经营，导致公司盈利能力下降。2022 年公司销售毛利率和 净利率分别为 30.30%/9.53%(-5.05pcts YoY/ -3.78pcts YoY)。公司自 2018 年起调整 业务结构，优化管理结构，费用把控更加稳定，期间费用率不断降低。同时，公司持 续加大研发投入，研发费用率稳步提升，保证产品创新性与竞争力。预计伴随大宗商 品价格回落到稳定区间，叠加公司研发创新优化产品结构，公司盈利能力将得到进一步改善。
行业维度：风光装机需求广阔，百花齐放强者恒强
行业趋势：风电光伏双重驱动，传动变频国产替代
风电领域：大型化加速降本，装机需求明显提升。预计 2023 年风电市场将迎显著复苏，对应 2023-25 年国内海风 CAGR 有望达 40% 以上。从三个维度来看，前期维度上，受疫情等因素影响，2022 年部分风电项目装机约 10GW 将延后至 2023 年；短期维度上，2022 年风机招标规模再超预期达 88GW(+60% YoY)，长期维度上，沿海省市“十四五”规划+正在推进的海上风电项目规模超 55GW， 2022-25 年海上风电新增装机规模有望超 50GW，CAGR 高达约 40%。
风机大型化加速，助力成本下降。风机大型化可减少风机单位功率原材料用量，并推 动风电场配套建设和运维成本的下降。风机大型化是风电降本的最根本有效的途径。2021 年国内风电新装机组平均单台功率达 3.5MW，2022 年提升至 4.5MW 以上。根据我们对 2022 年国内风机招标机型要求的统计，其中要求 5MW 以上风电机组占比达到 70%以上， 5MW+机型有望成为 2023 年风电装机主流。
风机大型化促进风机技术路径变化，半直驱+直驱机型占比提升。随着风机大型化降 本增效，大兆瓦机型装机占比逐年提升，为适应大型化趋势，不同技术路径风机装机结构 也将有所变化。目前主流的风力发电机型为永磁直驱风力发电系统，双馈异步风力发电系 统和永磁半直驱风力发电系统。根据 CWEA 统计，2017-2020 年陆上风电新增装机机型 占比中，半直驱+直驱机型占比分别为 36.3%，38.4%，43.8%，48.3%和 38.9%，虽然双 馈式风电整机用主轴目前占据市场主导地位，但是直驱和半直驱机型的占比呈上升趋势以 适应风机大型化。
变流器：风机核心零部件，需求放量在即
风电变流器是风力发电变频调幅的核心电变零部件。风电变流器的功能是将风力发电 机在自然风的作用下发出的电压频率和幅值不稳定的电能转换为频率、幅值稳定且符合电 网要求的电能并入电网。每套风电机组均需配备一套风电变流器，是风电机组的核心零部 件之一。按配套机组类型不同，风力发电变流器可分为双馈变流器、全功率变流器等。由 于双馈机组中定子直接并网，机侧变流器的容量有限，使得双馈机组的低电压穿越能力与 全功率机组相比难度更大。随着电网并网及机组可靠性要求日益提高，采用全功率变流器 的直驱和半直驱大容量风电机组将是趋势所在。
风电变流器毛利率在 20%左右，占风力发电机成本的 4%左右。2019-2021 年中国风 电产业链各环节中，风电变流器的毛利率处于 20%左右，但随着风电成本下降带动产品价 格下行，近年来相关产品毛利率呈现下降趋势。考虑到风机大型化带来的大容量和全功率 变换的需求，未来变流器功率等级将进一步提升，有利于改善产品的盈利能力。此外，根 据我们对电气风电和三一重能 2020 年风电机组原材料采购成本的拆分，风电变流器在风 机成本中占比约 4%左右，是风机设备核心零部件之一。
光伏装机增长提速，加快逆变器需求放量
中国：预计 2023-25 年光伏新增装机 150/190/240GW，近两年分布式维持高增长， 2023 年起集中式有望复苏放量。国内分布式光伏项目由于建设成本相对较低，且工商业 项目收益模式丰富，随着原材料供应链紧张程度缓解、成本加速下降，预计 2023-25 年中 国光伏新增装机 150/190/240GW。在俄乌冲突、传统能源供给紧张、电价暴涨的全球背 景之下，世界各国先后调整光伏装机目标，加快能源结构转型进程。在光伏成本稳步下降 的背景下，借助能源变革和扶持政策推动，我们预计 2023-25 年全球光伏装机量将分别达 350/430/530GW。
组串式逆变器性价比高，应用场景广泛。逆变器的基础功能是将光伏组件所产生的直 流电转变为交流电用于家用电器或并网，保证发电系统获得最大输出功率；同时亦有望作 为电网交互节点对电力系统和数据进行监测调控，提供电池储能、能源管理等扩展接口， 以满足终端用户对数据采集、信息传递及人工交互等智能化应用需求。是发电系统中的核 心智能设备。光伏逆变器一般可分为集中式、组串式、集散式和微型四种。 集中式逆变器：单体容量通常在 500kW 以上，适用于光照均匀的集中电站，单价及 成本相对较低；
组串式逆变器：相较于集中式逆变器，优势在于部分组件故障仅影响少数组串发电量， 配置灵活，智能化程度高，便于后期系统运维，且技术进步带动成本与集中式产品差距缩 小； 集散式逆变器：结合了组串式逆变器分散 MPPT 跟踪和集中式逆变器集中逆变的特点， 渗透率有所上升，但仍在 10%以下； 微型逆变器：成本较高，多应用于对精度及安全性有高要求的光伏建筑一体化系统， 目前占比较小。
受益于分布式市场加速增长，以及切入地面电站领域，组串式成为目前最主流的逆变 器技术路线。据 GTM Research 统计，2017 年全球组串式逆变器出货量首超集中式逆变 器，2019 年组串式渗透率增至约 52%。国内市场方面，根据 CPIA 数据，2021 年我国组 串式逆变器渗透率增至 69.6%，且仍有望保持稳步提升趋势。
政策驱动+性价比提升，储能市场加速成长
储能逆变器应用场景多元化，对能源结构转型具有重要意义。储能逆变器可应用于电 源侧、电网侧和用户侧，各应用场景下的储能逆变器一方面可以平滑输出功率曲线，降低 电网调度难度及平稳运行压力；另一方面可直接节省用电成本，促进光伏装机及光伏发电 占比。户用及工商业系统应用储能逆变器时，光伏组件工作状态下所发电量流向优先级为 “本地负载—储能逆变器蓄电池—电网”；组件停止工作状态下，优先耗用蓄电池电量保 证本地负载运行，将直接减少从电网购电量，降低用户用电成本。
储能系统主要由储能变流器（PCS）、能量管理系统（BMS）、电池管理系统（BMS） 和电池组组成。电池组是储能系统中最核心的组成部分，与 BMS 结合组成储能电池系统 的主要部分。BMS 主要用来监测电池状态，提高电池利用率，防止电池过充过放，进而延 长电池使用寿命。PCS 可以控制储能电池组充电和放电，决定输出电能的质量和特征，主要用来平抑功率、信息交互、结合 BMS 系统实现充放电一体化等。EMS 是储能系统中决 策执行的关键步骤，实现数据采集分析、网络监控、能量调度等功能，从而实现储能资源 与需求的匹配。
政策驱动&成本下降，提升储能推广可行性。国内“双碳”政策框架体系持续完善，风 电、光伏及配套储能规划陆续出台，截至 2021 年底，已有多个省市明确了“新能源+储能” 的配套规格要求，并规定配储比例和时长。2010-2020 年，锂电池组价格年复合降幅接近 20%，有效扩大了储能电池的市场应用，推动储能行业发展。此外，电价改革推动了制度 的建设，进一步提升了用电侧储能的经济性竞争力。
传动变频应用广泛，国产替代进行中
变频器分为高压、中低压变频器，下游应用领域广泛。变频器靠内部 IGBT/IGCT/IGGT 的开断来调整输出电源的电压及频率，根据电机的实际需求来提供具有相应电压或频率的 电源实现节能保护。变频器按输入电压等级可分中低压变频器和高压变频器，中低压变频 器国内常见的有单相 220V 变频器、三相 220V 变频器、i 相 380V 变频器。高压变频器常 见有 6kV、10kV 变压器。变频器应用广泛，下游覆盖各类工业经济领域。高压变频器下 游主要电力、冶金、煤炭、石油化工、水泥、造纸、市政、交通等领域，多为大型高耗能 的工矿企业；中低压变频器下游主要在空压机、水泵、注塑、冶金、纺织、印刷、包装、 数控机床、风机、化工、水处理等小型应用领域。
国内变频器市场规模稳步提升，以中低压变频器为主。随着我国工业化进程加快和工 业产值持续上升，能耗成本随之提高。因此，变频器节能降耗的优势凸显，市场规模随下 游市场节能降本的需求增加而稳步提升。前瞻产业研究院预计，2021-2025 年中国高压变 频器市场规模将从 163 亿元增长至 212 亿元，对应 CAGR 为 9.2%；中低压变频器市场规 模将从 413 亿元增长至 463 亿元，对应 CAGR 为 3.9%。
欧美变频器占据市场主流，国产替代正在进行时。根据前瞻产业研究院统计， 2017-2020 年占据国内主流市场的变频器为西门子等欧美系品牌，国产品牌占比不到 35%。 2020 年汇川技术产品市占率达 6.7%，其余厂商市占率均不足 5%。国内变频器主要产商 包括汇川技术、合康新能、英威腾和新风光等。中低压变频器未来随国产企业的技术进步 和产品验证，国内厂商有望获得更多市场份额。同时国内企业在高压变频技术上已有突破， 随着生产制造、工艺流程逐渐完善，产品可靠性稳步提升，高压变频器行业将进入优质成 长阶段。
市场空间：风光储需求共振，长坡厚雪空间巨大
中国风电变流器市场规模测算。受风机大型化，产业降本和海上风电装机规模高速增 长驱动，我们预计 2025 年中国风电变流器市场规模将达到 64 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 为 11.6%；其中 2025 年第三方供应市场规模为 45 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 为 13.2%。核心假设如下： 1. 我们预测 2023/24/25 年中国风电新增装机规模分别为 74/86/100GW。 2. 根据北极星风力发电网统计，考虑到风机大型化的趋势和产业链降本效应，单瓦价 值量按 15%比例递减，我们预测至 2025 年陆风变流器价格为 0.05 元/W，海风变流器为 0.12 元/W； 3. 我们预计随着风机持续降本促进产业链分工深化，风电变流器自供市场比例将逐步 减少，我们预计至 2025 年，整机厂自供比例将降至 30%，第三方供应比例将达到 70%。
中国及全球光伏逆变器市场规模测算。受益于全球光伏装机快速增长，考虑“新增+ 替代”需求，我们预计 2025 年中国/全球市场规模有望达 456/1432 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 分别为 39%/24%。核心假设如下： 1. 我们预测到 2025 年，中国/全球光伏新增装机量将达 240/530GW，容配比为 1.2； 考虑到光伏逆变器 10 年替换周期，我们预计到 2025 年中国/全球光伏逆变器新增+替换量 达 255/583GW。 2. 我们预计随着微逆应用场景增多，渗透率或将小幅提升，组串式逆变器将保持主体 地位，集中式和集散式渗透率将逐步下降。
储能市场空间测算。目前户用储能市场主要集中在海外。若仅考虑新能源发电及电力 辅助服务领域，我们预计 2023-2025 年全球储能装机或达 46/74/111GW，对应储能容量 需求为92/147/222GWh，对应储能逆变器市场空间或达1753/2652/3771亿元，对应CAGR 为 47%。若进一步考虑用电侧配储需求增长前景，储能市场空间或进一步扩容。
竞争格局：风电变流器强者恒强，光伏逆变器百花齐放
风电变流器制造主要来自自供、海外和第三方供应，分工细化或成趋势。国内整机厂 自供附属变流器企业主要代表有：天诚同创（金风科技下属变流器提供商）；独立第三方 变流器企业的主要代表有：禾望电气、阳光电源、日风电气、海得控制、科诺伟业等。海 外供应商主要包括 ABB、西门子和维谛技术。截至 2020 年，金风科技、明阳智能等整机 厂仍采用较大比例自供变流器，运达风电、中国海装、三一集团等企业已全部采用第三方 产品。从发展趋势看，在产业发展初期，整机厂处于供应链安全考虑，往往倾向一体化布 局。随着上下游产业链发展，分工细化将成为趋势。
逆变器产品玩家众多，竞争格局趋于稳定。2019 及 2020 年全球逆变器市场竞争格局 趋于稳定，2021 年 CR3 约 50%，CR5 约 60%，CR10 约 80%。禾望电气在光伏逆变器 涵盖 3kW～3150kW 功率范围，适配户用、商用以及大型电站用，覆盖范围在主要竞争者 中处于领先水平。根据 365 光伏统计，禾望电气 2020 年逆变器出货 2019MW，市场份额 约 1%，在“2021 中国光伏逆变器企业 20 强”中排名第九，并逐步拓展海外市场。
公司看点：风电领域优势显著，光伏传动厚积薄发
风电领域：技术+客户+经验三重优势，筑就行业龙头地位
重视技术创新，研发投入行业领先。公司注重技术创新和研发投入，研发费用率基本 维持在 8%左右，历年新增专利数持续增长，聚焦实用型与新发明专利。公司所开发出的 风电产品种类丰富，能适配多种应用环境，范围涵盖 1.0MW-10.0MW 全功率变流器、 1.5MW-6MW 双馈变流器、5.0MW-10.0MW 中压风电变流器、主控电气系统以及变桨控 制系统等，其中风电变流器是公司目前最主要的风力发电类产品。
风电整机制造商市场份额集中度高，公司凭借客户优势居行业龙头。中国风电整机厂 商市场份额相对集中，且呈上升趋势。2022 年前五整机厂商市场份额在 72%以上，前十 整机商市场份额达到高点 98.6%。作为整机关键部件供应商，公司具有稳定的客户结构和 丰富的客户资源。公司已与上海电气、运达风电、东方电气、中国中车、海装风电等风电 整机厂商和中国国电、中国华电、大唐集团、中电投等发电集团达成广泛合作。同时公司 不断开拓优质客户，巩固市场地位。公司毛利率水平高，盈利能力领跑行业。近年来风电行业逐步进入平价阶段，产品价 格下行，相关产品毛利率呈现下降趋势，公司基于技术沉淀及规模基础，毛利率仍具备相 对优势。未来有望提升技术研发水平，优化产品设计方案，不断提升盈利能力，保持行业 领先地位。
海上风电放量，海风高要求推动变流器容量升级。根据 CNKI，当前海上风电变流器 的主流拓扑是两电平拓扑和三电平拓扑，两电平拓扑主要应用于低压风电变流器中，三电 平拓扑主要用在中、低压风电变流器中。海上风电机组的大容量化和全功率变换趋势将促 进变流器容量升级，更大功率等级或多变换器并联的拓扑结构将成为海上风电变流器的主 流。公司已掌握多变换器并联的拓扑结构、IGCT 中压变流器、级联中压变流器平台等技 术，将有望依托技术优势，顺应大容量化发展趋势，赢得先机。
公司海上风电项目经验丰富，优势显著。据公司官网，2021 年海上风电项目全面展 开，全球首台抗台风型漂浮式海上风电机组在广东阳江海上风电场成功并网发电，公司供 应 5.5MW 漂浮式机组专用海上风电变流器；江苏启东海上风电场国内首台国产化 7MW、 10MW 风电机组，均配套禾望变流器；2022 年渤中海上风电 A 场址项目使用禾望三电平 全功率风电变流器等。随着海上风电项目持续推进，公司项目应用经验得到进一步巩固， 品牌力持续增强，不断夯实公司在风电变流器领域的龙头地位。
光储领域：发力组串式逆变器市场，光储布局进程加速
公司聚焦分布式光伏系统，积极布局组串式逆变器。近年来公司在组串式逆变器持续 发力，积极布局，组串式逆变器项目有序拓展，应用经验稳步提升。公司未来将持续在组 串式逆变器方案上发力，布局分布式光伏发电系统，完善光伏产品体系，不断提高公司产 品的品牌形象和市场竞争力。
光伏逆变器出货持续高增，海外业务加速拓展。公司积极推进光伏逆变器行业布局， 提供具有竞争力的解决方案，凭借产品多元化技术领先优势，2018-2022 年公司光伏逆变 器出货量稳步高增长，从 0.1 万台增长到 13.48 万台，2018-2022 年 CAGR 超 240%。其 中，公司大力拓展境外业务迎接海外光伏逆变器需求放量，2022 年公司境外光伏逆变器 收入达 0.36 亿元，同比增长 345.9%。我们预计随着公司产品在行业内的认可度不断提升， 市场占有率有望持续提升。
战略布局功率半导体，收获创新增长新动力。功率半导体作为电能转换的核心器件， 是公司主要产品光伏逆变器、风电变流器的关键部件。随着公司业务的持续发展以及主流 技术的不断进步，公司对功率半导体产品提出了更高的能效要求，二代硅基元器件在工作 温度、功耗等方面遇到瓶颈，亟须寻找替代。2021 年 10 月，公司战略入股锴威特半导体 股份有限公司，持股 2.86%；2021 年 12 月，入股清纯半导体有限公司，持股 9.19%；布 局功率半导体碳化硅（SiC）核心技术，寻求国产替代，拓宽供应渠道，改善全球缺芯影 响，同时通过技术创新把握核心降本方向，打开未来成长空间。
领航风光储一体化，加速推进储能逆变器：公司凭借多年深耕风电、光伏领域的产品 技术创新优势以及客户积累，积极在储能市场布局，推出风光储一体化系列产品，为客户 提供
