郑磊
宏观经济学的商业周期理论一直受到争议，尤其是长周期模型，尚未取得共识。但是在市场实践中，库存周期、固定投资周期等较短周期模型已经被投资者广泛运用。一本从实战出发讨论在市场上如何把握经济和金融周期的书，必然会受到欢迎。著名市场分析师彼得·奥本海默的《金融周期》是作者基于近40年投资分析经验，在高盛宏观研究团队支持下完成的，有助于我们加深对经济和市场，以及影响市场变化的因素的理解。作者提供了一个较完整的分析架构，可以让我们据此对当前市场状况和未来市场趋势做成分析和判断。
这本书分为三部分。第一部分介绍了经济周期和金融周期的相关概念。第二部分详细分析了熊市周期和牛市周期，以及牛熊市转换的规律。第三部分讨论了后金融危机时代，对市场的未来变化做了预测。作者最后一章提取了全书的要点，是精华所在，有很多真知灼见。比如，影响投资回报的因素很多，投资的时间跨度和初始估值最重要。对于短线投资者来讲，投资的时间跨度是决定投资策略和方法的主要考量。例如，投资时间跨度在一年以内的投资者，更适合采用动量和趋势投资方法；而长线投资者更适合基于基本面的价值投资。作者指出，成熟股市的平均年化回报率约为10%，但是变动很大，回避熊市，特别是避开市场最糟糕的月份，对于投资回报至关重要。作者总结了熊市的三种类型，指出熊市之后的反弹阶段（希望憧憬期）是一个完整的股市周期中收益最高的阶段（10-16个月）。这也就是人们所说的“在犹豫怀疑中的上涨”阶段。当然，这个阶段的市场波动也很剧烈。之后是持续时间更长的增长期，也就是人们常说的“牛市”。
作者意识到，2008年金融危机之后，市场的周期在许多方面出现了变化。他认为，如果发生一场导致经济衰退的冲击，股票估值受到的影响会比过去大得多。数字科技相关板块的股票出现了高估值情况，这在以前也出现过，高估值往往导致未来的低回报。但是作者指出，如果能够识别泡沫和周期变化的迹象，那么持有5年以上投资就能享受长期回报带来的好处。笔者认为，对于美国之外的投资来说，必须同时识别本国市场和美国市场的周期变化。比如A股，固然中美经济周期存在时间差，但是美国市场的波动足以影响A股的运行节奏。A股投资者只有同时避开美股崩盘时段和抓住A股见底反弹，才能获得最佳投资回报。
美股在2020年3月经历了一次事件驱动的熊市，由于救市及时，股市在短暂大幅下挫之后又大幅反弹，在20个月内再创新高。美国目前的情况与1970年代和1930年代不同，主要是其产业结构中以金融、房地产为代表的服务业占比畸高。尽管制造业等实体经济表现一般，金融市场因为大量资金的流入，保持了持续繁荣，泡沫程度很高，叠加疫情造成的供需失衡，引发了商品市场通胀。美联储开始大幅快速加息之后，美股开始震荡下行，但是未跌破250周线。随着加息步伐放缓，美股开始反弹，现在重新回到了加息开始时的水平。笔者认为，美股的周期被拉长主要是来自大量流动性支持的结果，掩盖了美国经济基本面衰退的真相。美联储由于缩表进度缓慢，加息导致的海外美元回流抵消了加息带来的信贷紧缩效应，这是美国通胀和经济有较高“韧性”的主因。
然而，资本盛宴总有散席的那一刻，美国很难避免经济衰退的命运。未来可能出现的一种情况是，加息可能引发美国或国际金融市场或债务危机，而另一种情况是美国经济陷入较长时间的滞胀。这两种情况分别对应着结构性熊市和周期性熊市，而恢复时间会更长。曙光初现之时，投资者需要对外部冲击保持更高的警觉。美国今年仍存在引发市场崩盘的高风险事件，如美国政府债务上限谈判、加息或缩表可能引发银行业爆雷，以及俄乌等国际地缘局势的具体情况。如果投资者的投资时间跨度是5年以上，也许年底就能等到左侧建仓的机会。
（本文作者系萨摩耶云科技集团首席经济学家）
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