中金2023下半年展望 | 大宗商品：筑底过程中的边际定价
在2022年11月14日发布的研究报告《大宗商品2023年展望：逆风过岗，伏草惟存》中，我们提出2023年大宗商品市场或将结束疫后长达3年的宏观驱动行情，定价因素可能重回内生变量。年初以来，20种主要大宗商品价格相关性指数中枢已明显下移，大宗商品不再是同涨同跌行情，而是逐步落位于各自的基本面价格分布上。过去三年，我们见证了许多的短期错配和过剩缺口，如今疫情散去，冲突渐止，曾经的远期担忧也开始反作用于近期的基本面，这是大宗商品市场再平衡的过程，预期的阳光会透过缺口照进现实，站在当前，我们认为可能不必太过悲观。
摘要
上半年，市场情绪逆风过岗，大宗商品伏草惟存
“逆风过岗”的预期兑现之际，年初以来大宗商品价格整体承压，中证中金大宗商品指数累计下跌约9.6%。从基本面驱动来看，既有供应风险溢价的出清，例如原油和天然气；也有国内需求恢复预期未能兑现的影响，譬如黑色系、有色金属；亦或是两者兼有，比如煤炭。与之相比，有的品种价格仍在高位，比如白糖、棉花等一些农产品和宏观周期相关较弱，曾受益于供给风险溢价，而黄金则受益于投机抢跑交易和超预期风险事件，“伏草惟存”亦得验证。
► 需求逆风兑现，国内外的恢复节奏不同而已。在年度展望报告中，我们提出2023年全球需求侧的路径依赖特征或将减弱，在内生增长动能面临挑战之际，需求逆风或将延续，曾在疫情后受益于经济恢复的“大周期”商品价格或将继续承压，例如能源市场中的石油、工业金属中的铜。当前来看，我们认为2023年上半年全球需求已回归内生性的增长驱动，国内恢复式增长格局企稳，海外趋势性走弱方向未变。
► 供给风险超预期缓和，但上游投资未明显改善。随着地缘局势的影响进一步下降，市场对供应风险的定价明显回落，贸易格局调整平滑了地缘冲突下的油气供应冲击，远期担忧缓和以及风险溢价出清成为1H23能源价格回落的主要驱动，并缓解了钢材、铝、化工等中间品的成本通胀压力。此外，在需求偏弱之际，前期备受市场关注的大宗商品上游投资不足的担忧也如期缓和。
往前看，预期照进现实，成本支撑区分品种走势
站在2023年中，我们认为不论是受制于国内弱复苏节奏的黑色金属、有色金属，还是受海外风险事件、经济下行压力影响的能源和贵金属，抑或是聚焦新季供需格局改善的农产品，基本面的方向性计价或已几近完成。供需两侧的边际变化或将成为2H23商品市场定价的核心增量信息，在基本面预期主导的市场中，远端预期的影响或更为重要，我们认为其或将通过产业利润或供应成本，成为商品现货基本面二阶导变化的决定性因素。在需求逆风持续之际，供给侧的主动调节或为部分商品价格提供下方支撑。
► 需求逆风正劲，但在一般基准情形下或已被充分定价。我们认为市场对于需求增长预期的边际变化或更为重要。对大宗商品而言，国内实际需求的表现很大程度上仍取决于投资侧实物工作量的修复力度，在疫后需求“场景修复”向“内生驱动”的过渡期间，市场对国内政策加码的预期也在升温，但预期对实际需求的影响有待验证。海外方面，货币紧缩对经济的传导尚未结束，海外经济体的衰退压力仍然存在，但在时点上仍存不确定性，这可能是大宗商品需求侧的另一潜在的边际变化。
► 供应主动调节已经开始，成本支撑不同或带来区分度。短期而言，供给侧预期照进现实，可能通过产业链间的利润分配与产能利用率来实现，而长期来看，需求侧的趋势性变革或驱动供给调整率先兑现，也已在能源转型的长期故事背景下体现得较为充分。2020年后新能源属性推升铜价，使得高成本矿产如期释放，而在过去粮食市场上的库存担忧下，全球较大范围内的扩种也在影响现货市场价格，“远期短缺导致近期过剩”已经在发生；油气上游投资强度下滑和疫情后生产决策约束则使得基本面供需错配频繁发生，与此同时，国内黑色产业过剩预期可能带动钢厂减产，可能是“远期过剩导致近期短缺”的未来情形之一。当然，在大宗商品供给风险中，依然还存在被动干扰因素，比如全球气候从拉尼娜到厄尔尼诺的过程中，天气变数仍可能成为下半年农产品供给侧的影响因素。
供需错配中的过剩和短缺或不宜线性外推，基本面的边际变化可能仍待定价
与后疫情时期供需错配下的阶段性短缺不会驱动超级周期的逻辑类似，我们认为当前大宗商品市场仍处于供需错配之中，过剩格局同样不宜线性外推，基本面的边际变化或已在发生，价格筑底途中，边际定价和成本支撑或将成为大宗商品市场内部价格走势分化的核心驱动。
往前看，我们认为未来6个月内，原油、棉花等当前已低于边际成本的大宗商品或将直接受益于供给主动调节的向上支撑；有色金属虽较成本支撑存在少量下跌空间，铜、锡等受益于新能源需求、供给面临瓶颈和干扰的品种或率先迎来反转机会；从拉尼娜到厄尔尼诺的过程中，天气变数或将成为下半年农产品市场中的胜负手，玉米、大豆、棕榈油等品种可能会获得阶段性交易机会。相较而言，国内弱复苏节奏下，距离成本支撑较远的黑色金属或仍延续偏弱状态；对于受到投机性交易抢跑和超预期风险事件支撑的黄金，我们提示或面临预期修正和转向避险性行情途中的价格调整。
正文
市场风格在变化：从宏观驱动到内部熵增
在2022年11月14日发布的研究报告《大宗商品2023年展望：逆风过岗，伏草惟存》中，我们提出大宗商品市场或将于2023年结束疫情后长达3年的宏观驱动行情，定价重心或将重新回到内生变量。年初以来，不论是预期还是现实层面，全球疫情和地缘局势这两大外部因素对大宗商品市场的影响均明显减弱。其中，国内需求在防疫优化政策出台后正式步入修复通道，全球贸易市场的结构转变则一定程度上平滑了供应侧的实际冲击。
一致性驱动减弱之际，差异化特征逐步凸显。基于能源、有色金属、黑色金属、农产品等20种主要大宗商品价格变动的相关性情况，我们测算得到2023年初以来大宗商品各市场间的相关性较2020-2022年明显下滑，虽然国内需求预期偏强和海外风险事件曾在2-3月阶段性地驱动了一致性行情，但相关性指数的波动中枢已基本回归2018-2019年的疫情前常态，大宗商品不再是同涨同跌行情。
图表1：外部一致性驱动减弱，2023年以来大宗商品价格相关性指数中枢下移
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部
主要大宗商品价格在历史双峰中分布位置的分化也可以进一步验证市场风格的转变。虽然“逆风过岗”之际，年初以来大宗商品价格大多趋于回落，但从各自市场价格在历史双峰分布中的位置变化来看，主要大宗商品价格的分布集中情况相比2022年末发生了较为明显分化。其中，原本处于分布左峰的铜和原油，分别受制于海内外需求预期在1H23进一步左移，当前已基本接近下方支撑。原本处于右峰右侧的铁矿石、大豆分别因为国内需求弱复苏和供应风险化解而有所左移、但仍处于右峰区间。此外，原本处于右峰峰值的铝则因为成本坍塌而迁移至左峰，黄金则受益于乐观的降息预期和超预期的风险事件向历史高位进一步右移。
图表2：内在差异化定价熵增，主要大宗商品价格在历史分布中所处的位置分化
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部
综合而言，我们判断市场风格向内在定价的转变已在2023年如期兑现，商品市场内部熵增特征强化，各品种逐步落位于各自的基本面价格分布上。过去三年，我们见证了许多的短期错配和过剩缺口。如今疫情散去，冲突渐止，曾经的远期担忧也开始反作用于近期基本面，这是大宗商品市场再平衡的过程，预期的阳光会透过缺口照进现实，站在当前，我们可能不必太过悲观。
上半年，市场情绪逆风过岗，大宗商品伏草惟存
“逆风过岗”的预期兑现之际，年初以来大宗商品价格整体承压，中证中金大宗商品指数累计下跌约9.6%。从基本面驱动来看，既有供应风险溢价的出清，例如原油和天然气；也有国内需求恢复预期未能兑现的影响，譬如黑色系、有色金属；亦或是两者兼有，比如煤炭。与之相比，有的品种价格仍在高位，比如白糖、棉花等一些农产品和宏观周期相关较弱，曾受益于供给风险溢价，而黄金则受益于投机抢跑交易和超预期风险事件，“伏草惟存”亦得验证。
图表3：今年以来大宗商品价格涨幅普遍较去年明显收敛
资料来源：彭博资讯，Wind，iFinD，中金公司研究部
图表4：今年以来大宗商品价格整体承压，中证中金大宗商品指数累计下跌约9.6%，但板块内部也并非全无亮点
资料来源：彭博资讯，Wind，iFinD，中金公司研究部
需求逆风兑现，国内外恢复节奏不同而已
在年度展望报告中，我们提出2023年全球需求侧的路径依赖特征或将减弱，在内生增长动能面临挑战之际，需求逆风或将延续，曾在疫情后受益于经济恢复的“大周期”商品价格或将继续承压，例如能源市场中的石油、工业金属中的铜。当前来看，我们认为2023年上半年全球需求已回归内生性的增长驱动，国内恢复式增长格局企稳，海外趋势性走弱方向未变。
图表5：全球主要经济体制造业PMI更新
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧美需求趋弱如期兑现，风险事件扰动市场情绪。2023年上半年，欧美制造业PMI明显承压，持续处于同比收缩区间，与铜、成品油、天然气等大宗商品消费走弱相互验证。相较之下，欧美服务业需求相对强劲，表现偏强的劳动力市场也使得欧美央行的流动性约束尚未掉头转松，从“紧货币”到“紧信用”的周期切换或将继续对需求形成压制。此外，超预期的风险事件一度重压需求预期，成为石油、黄金等海外定价品种的阶段性驱动因素。例如在3月和5月初欧美银行业风险事件和5月下旬美国债务上限问题期间，金油比价均出现明显抬升（《金油比价偏离，风险偏好急转》）
图表6：欧美需求如期趋弱，制造业PMI收缩
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：海外风险事件驱动金油比价攀升
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
国内需求开启复苏周期，预期与现实从偏离到收敛。在防疫政策优化后，国内需求于2022年11月正式步入修复通道。目前来看，疫后经济修复仍以“场景式”恢复为主，对黑色、有色等工业品以及煤炭等能源的需求拉动效果并不及预期。
图表8：成品油和钢材表需出现分化，可以解释出行需求和投资端表现的差异
资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部
率先回暖的宏观预期成为商品市场中较强的做多力量，在铜等有色金属和铁矿、螺纹等黑色金属市场上体现得比较充分，例如铜价与上证综指的相关系数在今年年初快速走高；在产业链低库存叠加经济重启预期偏强的双重支撑下，铁矿涨幅一度达67%。然而进入需求旺季后，预期和真实需求兑现之间的预期差成为市场的主线。我们认为国内大宗商品需求端的掣肘或仍在于投资—地产开工端迟迟未见起色，基建投资向实物工作量的转化也有折扣。
图表9：投资侧，基建和制造业强于地产
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
图表10：地产链条前后端分化明显
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
供给风险超预期缓和，但上游投资未明显改善
今年以来，市场对地缘风险和供应侧不确定性的定价明显回落。能源方面，贸易格局调整平滑了地缘冲突下的油气供应冲击，远期担忧缓解和风险溢价出清成为上半年油气价格回落的主要驱动。农产品方面，巴西谷物丰产上市，北美新季预期向好，全球库存消费比预期有所修复。
成本方面，过去几年油煤气等能源的成本通胀是抬升大宗商品整体价格的主要驱动之一，但现已基本回落至俄乌冲突开始前的水平，对于钢材、铝、能化等能源生产成本占比较高的中间品来说，成本中枢有比较显著的缓解。
图表11：能源价格已基本回到俄乌冲突前的价格
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
产能方面，产能过剩、资本开支自律以及中国主导的“供改”等因素导致2012年以来原材料行业产能投入持续低迷，但缓不济急，我们看到在需求弱势的情况下，市场原本预期的大宗商品低库存与低CAPX并未对供给形成明显瓶颈。另外，低库存可能是在市场盈利压力下主动去库的结果。更长远地看，在“双碳”框架下，传统能源的资本开支可能面临直接的政策约束，大宗商品整体也面临碳成本升高的间接压力，在能源转型和下游电气化等增量需求下，有色金属等品种的CAPX瓶颈或在远期逐步显现。
图表12：传统能源资本开支约束并非疫情后的新故事
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表13：基本金属市场中也存在资本开支约束
资料来源：FactSet，中金公司研究部
往前看，预期照进现实，成本支撑区分品种走势
站在2023年中，我们认为不论是受制于国内弱复苏节奏的黑色金属、有色金属，还是受海外风险事件、经济下行压力影响的能源和贵金属，抑或是聚焦新季供需格局改善的农产品，基本面的方向性计价或已几近完成。供需两侧的边际变化或将成为2H23商品市场定价的核心增量信息，在基本面预期主导的市场中，远端预期的影响或更为重要，我们认为其或将通过产业利润或供应成本，成为商品现货基本面二阶导变化的决定性因素。在需求逆风持续之际，供给侧的主动调节或为部分商品价格提供下方支撑。
需求逆风正劲，但在一般基准情形下或已被充分定价
我们认为当前来看，需求偏弱表现或已计入较为充分，市场对于需求增长预期的边际变化或更为重要。国内方面，商品实际需求的表现很大程度上仍取决于投资侧实物工作量的修复力度，具体来看，地产开工端的回补可能并非一朝一夕之功，地方债务压力也掣肘基建发力空间，这些都已基本成为市场的共识。但在疫后场景修复往内生需求修复的过渡期间，市场对国内政策加码的预期也在升温，但预期对实际需求的影响有待验证。
图表14：国内经济需求恢复正在从“场景恢复”过渡至“内生恢复”，投资修复力度仍待兑现
资料来源：Wind，国家统计局，Haver Analytics，中金公司研究部
海外方面，货币紧缩对经济的传导尚未结束，海外经济体的衰退压力仍然存在，但时点上有不确定性，这可能是大宗商品需求的另一个边际变化。
图表15：欧美流动性收紧周期正在从“紧货币”过渡至“紧信用”
资料来源：Haver，中金公司研究部
建筑、耐用品等传统大宗商品需求来源承压的同时，新能源将继续成为消费端的亮点。一方面，以黑色系为代表的传统需求曲线的增长受制于地产等行业的长期下行趋势，另一方面 ,有色等品种的新能源属性也将不断强化，需求动能切换，譬如，我们预计新能源需求在铜总需求中的占比在今年将从2020年的8%上升至15%。
图表16：新能源为有色金属、农产品等商品提供需求增长亮点
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
供应主动调节已经开始，成本支撑不同或带来区分度
随着地缘局势趋于缓和、疫情完成长尾退出，市场对于供应极端风险的敏感性也在逐步下降，我们认为在2023年下半年，供给侧的主动性调节或为仍待定价的边际变量，也是远期预期影响现货平衡的路径之一，即市场对于远端的过剩或短缺预期可能会驱动即期供给侧进行反向调整，进而支撑或压制近端的价格表现或利润规模。
短期而言，供给侧预期照进现实，可能通过产业链间的利润分配与产能利用率来实现。例如下游需求疲弱导致利润收缩后，会通过传导至中上游行业，进而驱动产能利用率自下而上逐步收紧，最终反向对利润形成支撑；这在近年来我国工业企业上下游的利润分配和投产情况中已有所体现。我国工业下游利润增速拐点出现在2021年一季度，后续依次在2021年中和2022年初传导至中游及上游行业，直至2023年初，我国工业上游行业的产能利用率开始显露下行趋势。一季度我国采掘行业产能利用率环比下滑0.85pct至83.5%，供给侧主动调节初露端倪。
具体到大宗商品市场中，下游需求疲弱进而抑制中游开工率的情况已在黑色金属市场中有所演绎，且相较于宏观视角的全行业传导，单一市场中的负反馈周期相对更短。2Q23以来，由于钢材需求表现不及预期，钢厂亏损并选择减产，作为边际生产者的电炉开工率快速下滑。（详见《黑色金属：需求穹顶下，预期与现实的收敛》）
图表17：国内下游利润收缩向上游传导，驱动供给侧进行主动调节，产能利用率回落趋势初露端倪
资料来源：Wind，中金公司研究部
长期视角而言，需求侧的趋势性变革或驱动供给侧调整率先兑现。这一特征在能源转型的长期故事背景下已然体现得较为充分。一方面，随着2020年以来铜等有色金属新能源属性强化，远端供应紧缺预期支撑铜价上涨，使得部分成本偏高的矿端供应得以如期释放，而在传统需求相对承压、新能源需求增量仍待兑现之际，现货市场在远期的短缺预期下陷入阶段性过剩（详见《有色金属2023年展望：过剩预期下的价格博弈》、《铜：需求预期改善已被定价，涨势或难延续》）。
图表18：远期短缺下的近端过剩：新能源属性强化支撑铜价，驱动高成本矿产释放，现货市场陷入小幅过剩
资料来源：WoodMac，中金公司研究部
另一方面，面临需求达峰压力的传统能源则在2014年以来出现了投资强度跟随远期价格回落而大幅下滑的情况，即远期的过剩预期导致了近端供应侧的率先收紧，这种约束在2020年后进一步收紧。全球疫情后，OPEC+产量政策、上市公司相对谨慎的上游资本开支、受制于成本通胀的资金投入效率（《页岩油：偿债少近忧，增产或可期》），共同制约了原油供给侧的修复节奏，成为2021-1H22年期间全球原油供需错配频繁发生的主因，支撑油价中枢进一步抬升。时至2023年，基本面实现再平衡之际，供给侧约束仍然偏紧，由于上半年海外风险事件对需求预期形成较强扰动（《石油：悲观预期仍待验证》），布伦特油价一度跌破边际成本支撑，也触发供给侧的短时主动调节。例如，OPEC+于今年4月的产量会议上意外加码减产力度（《OPEC+减产：趋于过剩的第一脚“刹车”》），并于6月会议上重申长期支撑油价的决心，延长减产协议至2024年，主产国沙特更进一步加大自愿减产幅度，使得2H23原油基本面再陷短缺的压力加重。
图表19：远期过剩下的近端短缺：油气投资强度随远期油价回落，疫情后产量政策和成本通胀成为新约束
资料来源：IMF，彭博资讯，中金公司研究部
在前期粮食市场上的库存担忧下，全球较大范围内的扩种也在影响现货市场价格，而由于供给周期较为特殊，农产品市场中生产侧的主动调节则表现为下一作物年度的种植面积会根据上一年度的价格表现进行调整，这一特征在玉米、大豆市场中均较为显著，使得农作物生产随着市场预期而进行反向调整，最终实现基本面再平衡和价格均值回归。（《农产品：2Q23拉开新季帷幕，溢价或渐行渐远》）
图表20：玉米、大豆等农产品价格与下一作物年度的种植面积呈正相关性
资料来源：彭博资讯，USDA，中金公司研究部
此外，天气变量始终是农产品市场供给侧的重要影响因素。截至20
