（报告出品方/作者：中信建投证券，安雅泽、余璇）
一、行业复盘：渠道为王，历次变革皆是机遇
休闲食品行业赛道发展时间相对短，规模大，竞争格局较为分散。消费者需求更加可选，零食企业对渠道的依赖很明显。国内的休闲食品行业发展大致可以分为五个阶段：
（一）1990 年前：零食行业方兴未艾，以大流通为主
1990 年前，中国的零食行业市场并不大。供给端来看，国外的零食还未大规模流入内地市场，国内生产和销售的零食品类较为单一，多为瓜子、糕点、果脯等长保品，且售卖地点多为路边摊和批发市场。需求端来看，中国人民的收入水平相对较低，对于非刚需的零食产品购买意愿较低。
（二）1990-2000 年：外资涌入，带动本土商超和品牌发展
在中国的招商引资下，沃尔玛、家乐福为代表的国外大型综合超市进驻中国，为中国消费者带来了全新的零售业态。在国外的大型综合超市跑马圈地、布局全国的同时，其先进的经营理念也带动了一部分地区性国内超市的发展。许多外资品牌看到了中国零食市场巨大的发展空间，纷纷来华投资建厂，以便抢占份额。如德芙（1989）、乐事（1993）、好丽友（1995）等国外企业纷纷进入中国，用如“德芙巧克力”、“乐事薯片”、“好丽友派”等粗放的“大单品”在零食行业迅速盘踞细分市场。国外零食公司的进入也为中国消费者拓宽了零食品类，为消费者提供了更多选择，通过在商超货柜陈列的销售方式，消费者的冲动性消费需求也得以满足。国外品牌进驻中国以及国家经济水平的提升也催生了许多国内零食公司，如达利园、旺仔、喜之郎等也在此阶段逐渐出现。这时国内的零食公司也采用粗放大单品的形式，如达利园的小面包，旺仔的调味乳制品、喜之郎果冻等。
（三）2000-2010 年：国内商超快速崛起，零食专营店满足消费者多样需求
中国经济进入 21 世纪后高速发展，消费者消费能力和需求越来越强，许多商超抓住机会布局拓宽消费者选购场景。由于商超渠道带来的红利，洽洽、有友也实现了快速发展。在国内外企业的差异化竞争下，本土零食如卤味食品在此阶段受到了高度关注，专注于下游布局的零食专营店应运而生。随着经济发展和城市化的推进，零食专营店在消费者多样零食需求的刺激下迅速发展，2006 年成立的良品铺子、2002 年成立的来伊份等依靠新渠道崛起的中小企业在 2010 年左右快速拓店，实现了快速发展。 良品铺子、来伊份等零食专营店业态的价值在于流量汇聚。线下渠道的零食品牌很分散，但是渠道本身离消费者更近。良品铺子利用这一优势在商超附近开店，实现了客群的精准分流，通过流量汇聚完成了消费者教育。但是由于供应链内上游厂商分散化以及下游零售渠道区域化，线下渠道难以出现具有大规模的全国品牌。后因为电商平台的崛起，下游零售渠道区域化的问题得以解决，使得一部分零食专营店也享受到了线上渠道红利。
（四）2010-2018 年：互联网快递齐发展，线上渠道成为消费者新选择
2010 年左右，淘宝、京东等电商火热发展。与此同时，与线上购物相匹配的快递物流行业也迅速成长，极大地缩短了运送时间，一时间网购成为消费者的新选择。零食行业快速调转到电商渠道方向，虽然舍弃了线下的“冲动性消费”，但是在价格端的优势受到了一大部分消费者的青睐。
线下时代的产品宣传多数是靠货柜陈列和营销广告，但在线上却变成了流量为王，这也给予一部分本身不太知名的规模较小企业成长发展空间。例如三只松鼠、百草味等不太出名的小品牌利用线上流量一夜爆火，上一阶段的零食专营店也搭上了电商顺风车。但是这些线上品牌未能将产品的生产环节握在自己手中，多采用代工贴牌的方式进行销售。后随着线上红利的褪去，流量费用的上涨，三只松鼠等公司线上渠道均出现增速放缓或下降趋势。
（五）2018 年至今：消费流量转移，零食专营渠道兴起
随着线上渠道的红利期逐渐褪去，零食线上渠道占比越来越大，但销售的业绩不再像往日出彩。受2019年底爆发的新冠疫情影响，线下零食店的客流也受到很大程度冲击。疫情期间，抖音快手等短视频直播平台成为了新的线上销售平台。传统电商向兴趣电商发展。抖音、快手电商和传统淘系电商的区别是抖快电商属于兴趣型电商，淘系电商属于货架型电商。在线下缺失的“冲动性消费”在抖快兴趣性电商中得以弥补。盐津铺子、劲仔食品、甘源食品等小体量公司抓住时机，加大在兴趣电商和私域流量的布局，实现了疫情期间线上渠道收入增速的显著提升。 作为盐津铺子、劲仔食品、甘源食品的终端销售平台，新兴的量贩零食店以“单价低、品类多、环境好、距离近”迅速切分流量，为供应链上游迅速解决了消费场景问题。2021 年来，量贩零食店在四川、湖南、江西等省份快速扩张，比较有代表性的公司包括零食很忙、老婆大人、零食有鸣等。零食很忙从2017 年末50家店，2022 年末增长至 2000 家，收入体量突破 60 亿，呈现几何增长趋势。
量贩零食店以散装产品切入，多样品类满足消费者多样需求。散装食品对于品牌的要求相对低，但是终端零售场景要求更高。量贩零食店的门店面积和 SKU 数量要远远大于初代零食专卖店，并且产品品类不断迭代，拓宽了消费品类。从需求端来看，目前量贩零食店的散装产品平均价格较低。更亲民的价格使得消费者更愿意消费“非刚需”的零食产品。随着电商的发展，零食的价格、品类、性价比全方位透明，量贩零食店于价格上比电商平台和零食专营店更占优势，于方便程度上也更占优势，自然赢得了更多消费者的选择。
量贩零食折扣店红极一时，受到一级市场青睐，各品牌纷纷融资。量贩零食店售卖的商品主打性价比，折扣力度很高，受到了消费者的欢迎。折扣业态能为消费者带来物美价廉的商品，这在后疫情时代消费者谨慎的消费习惯相契合，具有很广阔的前景，也获得了投资方的看好。
（六）休闲零食行业复盘小结
在休闲食品行业发展的不同阶段，每一次的变革都有不同的催化因素，譬如外资进入、内资商超崛起、电商发展、物流快递成本降低、疫情使得消费回归社区和性价比等，但是每一次都有渠道和供应链的综合变化。从最初的大流通到最新的量贩零食，以销定产、终端反馈到生产的节奏加快，工厂端和销售方直接对话，供应链效率大大提升，经销商层级减少，从多级经销商向直销发展，销售环节逐步缩短。每一次渠道红利的爆发，大多数被当时体量较小、新兴的公司享受最多，但具有足够品牌力的公司也能穿越周期。复盘每一次渠道红利的爆发，最容易享受的其实是当时体量较小，较为新兴的公司，比如电商崛起时候发展起来的三只松鼠、百草味，现阶段量贩零食渠道下有代表性的盐津铺子、劲仔食品、甘源食品。因为这些较小体量公司不需要受到原有价盘体系的束缚，对经销商方面的顾虑较少，可以更无拘束地尝试新渠道、新模式。在品类上给消费者树立较强心智的公司，尽管对新渠道的接受度较慢，但凭借较强的品牌力，调整后产品形态、做好渠道区隔后，也能在新渠道上实现增量，例如洽洽、卫龙。
二、量贩零食的昨天、今天和明天：零食供应链效率再提升
（一）商业模型：高坪效+高周转+标准化实现单店扩张
单店特征：高性价比与高周转实现高坪效，标准化程度高，门店易扩张。量贩零食店的主打卖点是高性价比，其价格往往比商超和流通渠道低 20%以上，其在门店往往用高性价比的饮料产品引流，具有价格标杆作用，因而获得了高流量。高性价比带来高流量，从而实现高周转，提升门店坪效。量贩零食店与奥莱折扣店的逻辑相同，盒马 CEO 侯毅曾举例盒马奥莱店单店 500 平方米，日销 15 万元，毛利率约15%，坪效约10 万元，是普通大卖场的 7 到 8 倍，通过降低毛利率提升客单数从而提高坪效。
高客流和高复购是支撑坪效的关键。从客单价和毛利率的角度，量贩零食店客单价在30-40 元左右，门店毛利率在 20%左右，而传统零食店的客单价在 50-70 元左右，门店毛利率一般在45%以上，量贩零食店的性价比优势明显，因此门店客流量明显高于传统零食专营店。我们估算量贩零食店的日客单数约200-300 单，可能是传统零食店的 4-5 倍。另一方面，高性价比也能够提高复购率，同时量贩零食店也在向高频、刚需品类拓展，以支撑复购率，如糖巢引入牛奶、自热食品等品类，零食优选销售香烟、槟榔等品类，锁味零食销售新鲜水果、食材等短保冷链产品。
量贩零食坪效低于万店茶饮小吃巨头，初始投入较高。与其他连锁业态对比看，量贩零食业态的标准化程度较高，由于零食产品主要为通货，不具有差异化，门店的非标性主要体现在店铺形象、货架管理、门店服务等方面，业态标准化程度较高，但量贩零食业态的门店模型更大，门店面积、门店员工数均高于蜜雪冰城、绝味鸭脖等万店连锁，初始投入门槛也明显高于餐饮小吃。从日客单数看，零食很忙与蜜雪冰城的日客单数远高于其他品类，均为性价比特点，其门店也均多位于下沉市场，具有较高相似性。从坪效角度，零食很忙坪效约3-4 万元/年，高于传统零食店、高端零食店，且标准化程度较高，具备扩张潜力，根据赵一鸣零食披露，截止23 年 2 月末，赵一鸣加盟商二店率在 65%左右。不过量贩零食坪效低于蜜雪冰城、正新鸡排、绝味鸭脖等万店连锁且初始投入较高，预计量贩零食的头部品牌扩张性弱于万店餐饮小吃品牌。制胜要素：供应链效率+选品能力+终端门店服务。总部直采是量贩零食提升供应链效率的关键一环。量贩零食店大多与零食品牌商总部直接对接，产品直供终端门店，绕开传统零食渠道的一批商、二批商体系，降低渠道加价率，因此较传统夫妻老婆店更具性价比。同时，相较 KA 商超卖场，量贩零食店免去进场费、陈列费、条码费等费用，缩短账期，现金结算，减少零食品牌商费用支出、减轻资金压力以换取价格更优惠的产品，实现供应链效率的提升。 与零食电商相比，量贩零食和零食电商都实现缩短渠道层级、提升供应链效率以降低加价率，具有较高的相似性，但三只松鼠、良品铺子等零食电商多为 OEM 模式，且受限于电商物流的运输速冻、覆盖范围和单价，而当前的量贩零食更侧重选品和采购，主流量贩零食公司都会每个月进行上新，汰换表现不佳的品类，不断优化产品组合，且更能满足下沉市场的冲动型消费需求。
供应链练内功：仓储配送与标准化管理。以零食很忙为例，公司目前拥有长沙总仓、衡阳分仓、南昌分仓、荆门分仓四大物流仓，超 80000m 现代化物流仓，保障零食很忙全国门店货物24 小时必达，同时公司 22 年投资 5 亿建设数字化总部供应链中心，打造行业领先的智能物流运营体系。零食有鸣在2022年全面启动智能仓配一体化物流建设，实现智能化门店配送。赵一鸣在 2023 年5 月宣布佛山仓落地开仓，覆盖两广区域门店，该仓面积超过 3 万平方米，仓内最大的存储量能达到 150 万箱，SKU数量近两千种，实行的是“T+1”配送，当天下单，次日就能实现送达，并且后期会努力实现日配。
在门店端，量贩零食注重标准化管理，往往在省内优化打磨门店模型，形成充分的标准化管理体系后开启省外扩张。零食很忙自 2019 年正式推行门店标准化机制，投入高人力高成本，门店的形象、产品、服务、陈列均换照统一标准“整店输出”，形成线上+线下结合强管理的巡店评分体系，每月对已开业门店进行门店标准化评分涵盖奖惩与改善措施，并每月在官网公示，评分内容包括商品陈列、门店卫生、购物体验、服务意识。对于门店月度评分不合格的，总部将责令其闭店整改，对于综合考核多次低于80分的加盟商会开除其加盟资格；与此同时，评分 95 分以上的门店也会享受当月配送费减免、开多店的利好政策。既帮助加盟商提升门店经营质量，形成统一的门店经营标准，同时也起到增强消费者信任的作用。未来演化：高周转取胜，低配便利店，定制产品和自有品牌占比提升。量贩零食的商业模式天然需要依靠高周转率，未来随着门店竞争加剧，门店端净利润率可能出现下滑。为了维持门店盈利，量贩零食门店将会进一步比拼周转率，或将会增加更多高频必需品类，如生活日用品、熟食等，以维持客流量和日客单量，在定位上可能会类似于下沉市场的便利店。
定制产品和自有品牌提升门店盈利。当前零食很忙已经与盐津铺子开发出部分联名定制产品，洽洽也计划以联名或定制方式与量贩零食公司合作。定制产品有利于缓解品牌厂商担心的低价窜货问题，便于品牌厂商加强渠道管理，也有利于量贩零食公司加强品牌宣传。另一方面，量贩零食公司推出更多自有品牌有利于在产品端建立差异化，既避免了流通产品的价格透明问题，提升门店盈利，也有利于打造差异化爆品，进一步提升性价比和产品品质，同时符合零售渠道发展演化的逻辑。沃尔玛早在90 年代就推出食品领域的自有品牌惠宜，22 年 10 月盒马 CEO 侯毅表示盒马自有品牌销售额占比已达35%，山姆的自有品牌占比也在 30%以上，胖东来在食品饮料领域的自有品牌同样收获了诸多好评。
（二）开店空间：区域扩张加速，天花板超过5 万家
下沉市场消费升级，量贩零食店具备消费力支撑。休闲零食具备较强的可选消费属性，在经济实力较强的区域消费量较大，一方面体现在购买单价，一方面体现在消费频次，零食专营店因此在高线城市最先出现，如零食连锁品牌来伊份 2011 年在上海已有 960 家门店，以来伊份过往类比，可以发现当前下沉市场的量贩零食店具备消费力支撑。
当前全国人均可支配收入水平与 2014 年的上海相当，量贩零食具备全国化的消费力支撑。2022 年全国城镇居民人均可支配收入的中位数为 45123 元，全国城镇居民人均可支配收入平均数为49283 元，与上海在2013-2014 年的收入水平相当。来伊份在 2014 年前后的上海门店密度约为 2.4 万人/店，客单价在60-70元/人，考虑到量贩零食店主打性价比，客单价低于来伊份，量贩零食具备全国化推广的消费基础，预计其门店密度有望在 2-3 万人/家。 零食很忙门店密度与人均可支配收入的相关性较弱，在下沉市场具有旺盛生命力。以零食很忙为例，拆分其当前湖南省内门店分布，长沙市门店数量和人口门店密度均在省内明显领先其他地级市，主要系其人均可支配收入水平远超其他地级市且零食消费成熟。在长沙市之外，湖南其他地级市零食很忙的人口门店密度与人均可支配收入之间没有呈现明显的规律，如娄底市、益阳市和怀化市的居民人均可支配收入和人均GDP水平在湖南省内排名靠后，但零食很忙的人口门店密度排名居前，该三市的 2022 年城镇居民人均可支配收入平均约36319元，低于全国城镇居民人均可支配收入 49283 元，亦低于全国城镇居民人均可支配收入中位数45123 元，可见零食很忙为代表的量贩零食深入贴合下沉市场消费趋势，在下沉市场具有旺盛的生命力，其门店密度受人均可支配收入下滑的影响较小。
湖南作为零食很忙、零食优选、戴永红等头部量贩零食企业的发源地，量贩零食业态发展最为成熟。当前湖南全省量贩零食门店约 6000 家，已经呈现相互替代特征，运营不佳的量贩零食店已经出现较多闭店，量贩零食业态已经接近饱和状态。以湖南省的量贩零食门店密度作为成熟市场天花板，湖南常住人口约6604 万人，对应门店密度约 1.1 万人/家店。 全国量贩零食有望突破 5 万家。根据量贩零食市场接受度和经济发展水平，将全国省份划分为五类，根据当前湖南区域的门店密度，对五类区域进行假设，其门店密度的天花板依次递减，结合各区域的人口数量，预计全国量贩零食门店有望突破 5 万家。
（三）持续性：流量红利有望持续 3-4 年
随着各大量贩零食企业宣布省外扩张，市场担心量贩零食渠道快速陷入激烈竞争的价格战，门店利润压缩并向零食品牌厂商传导价格压力。首先，从开店空间看，全国量贩零食空间超过5 万家，当前门店数量仅1.3万家左右，仍有 3-4 倍扩张空间，全国范围内门店竞争激烈程度有限。其次，参考零食线上流量红利周期和店中岛模式流量红利周期，预计量贩零食流量红利将维持 3-4 年。 零食线上流量红利持续 5-8 年，2012 年起快速扩张至 2017 年后放缓，一些公司销售在2020 年见顶。随着互联网浪潮来临，淘宝天猫等电商平台在创立早期会主动邀请知名品牌商入驻，优惠力度较大，线上零食品牌充分享受互联网流量红利，跟随淘宝京东等电商平台一起高速增长。三只松鼠、百草味、良品铺子等公司乘平台上升期，迅速提升自己的品牌知名度，三只松鼠凭借低价策略、爆款引流、双十一战役等方式成为线上零食龙头。三只松鼠在 2012 年成立，其营业收入从 2014 年的 9.2 亿高速增长至 2016 年的44.2 亿元，连续两年翻倍增长。
2018 年后移动互联网红利放缓，电商平台对企业的优惠减少且平台流量成本抬升、获客难度加大，线上价格战加剧，三只松鼠线上营收增速回落至 30%以内，且运营成本提高，费用率快速抬升。2017-2019 年三只松鼠收入保持增长，但在行业竞争加剧下，公司净利率开始下滑，2019 年收入同比高增45.3%，但销售费用率高增57.3%，超过营收增速，导致当年净利率同比下滑 21.4%，线上营收增速完全由费用拉动，陷入增收不增利的处境。2020 年公司收缩费用投放，线上价格战趋缓，公司营收同比下滑但净利润实现增长。
从促销力度较大的双十一销售额同样可以看到，三只松鼠双十一销售额在 2012-2016 年保持每年翻倍以上的超高速增长，至 2017 年增速放缓，随后线上进入激烈的价格战时期，公司转而开始发力线下业务。2018年三只松鼠董事长宣布“线上销售的红利已经到达一个节点，所以我们要转变为线上造货、立体卖货”，并提出“三只松鼠联盟小店”模式，并在同年入驻阿里巴巴零售通和京东新通路平台。2020 年后三只松鼠线上收入持续下滑。随着线上电商呈现去中心化，主流电商平台流量边际增量放缓，短视频平台、生活分享平台、直播平台的兴起，带来流量的重新分配，三只松鼠线上收入持续下滑。移动互联网渗透率见顶，使得线上零食增速放缓至平稳增长。
盐津设计新颖时尚的店中岛，享受商超流量红利。盐津铺子在 2017 年-2019 年先后推出“金铺子”零食店中岛、“蓝宝石”烘焙店中岛、“麻辣小镇”辣条店中岛，以集中展示柜、统一招牌logo、增加视频音乐丰富陈列等方式对原本传统散装柜进行升级，提升购物体验和营销力度。盐津凭借丰富的散装SKU、优化产品组合，打磨出成熟的双岛模式，提升单岛坪效，享受商超流量红利。
零食店中岛模式红利持续约 3 年，自 2017 年盐津开始尝试店中岛，2018-2020 年加速投放店中岛，2020年各品牌都在投放店中岛加大了超市内部竞争，2021 年中红利结束。盐津自 2018 年开始投放店中岛，并开始全国化扩张，当期投放约 2000 个。初期投放效果良好且可复制性强，公司在 2019 年推出双岛模式并加速投放，计划在 2019-2021 年每年投放 5000 个店中岛。2020 年受益于疫情初期的居家消费、囤货需求，公司店中岛投放超预期，原计划当年投放 5000 个店中岛，实际投放约 8000 个。2020 年末公司发现商超渠道流量下滑，单岛产出下滑，而 2021 年商超渠道进一步受到社区团购、直播电商等新兴渠道分流，公司开始进入转型期。公司在2021 上半年进行业务转型，精准调整商超中岛的投放方向和级次，减少直营 KA 卖场数量，用定量装产品布局传统渠道，用不同产品组合覆盖全渠道。
2019-2020 年为店中岛模式的利润释放期。经过 2017-2018 年的打磨优化和初步布局后，公司在2019年迎来渠道红利的释放期，自 2019Q2 起公司净利润在 8 个季度实现单季度 40%以上高增，其中2020Q1-Q3受益于疫情初期居家消费景气和渠道备货，公司净利润分别同比增长 101%/93%/148%。进入2021 年后，商超渠道受到社区团购等新零售分流，公司在 21 年上半年增加销售费用投入但未能取得较好效果，21Q2 单季度收入和利润增速均出现下滑。21 年下半年起公司加大转型力度，优化费用投放和人员配置，将部分直营KA转由经销商负责，2022 年公司销售人员数量和销售费用均出现同比下滑，而销售人员人均创收快速提升。
量贩零食的红利周期介于零食电商和店中岛之间，流量红利有望持续 3-4 年。考虑到量贩零食店对供应链的优化逻辑与零食电商类似，商超店中岛模式仅是在商超渠道内进行产品组合优化和管理升级，对渠道效率的提升程度不及量贩零食店和零食电商，因此预计量贩零食渠道红利周期将会长于店中岛模式。零食电商红利跟随国内移动互联网产业大周期而产生，持续时间较长，预计量贩零食红利周期将短于零食电商红利。结合当前量贩零食门店的扩张速度和门店分布，预计量贩零食流量红利有望持续至 2025 年。
（四）行业终局：区域割据，少数龙头全国化布局
头部量贩零食公司的基地市场逐步饱和，差异化省外扩张已经开启。浙江起步较早的老婆大人在省内门店数量近千家，已经相对饱和，自 2021 年起暂停浙江省内所有区域加盟。零食很忙品牌总监曹朦在22 年8月的公开演讲曾提到零食很忙在长沙、岳阳等地市场已经基本饱和，公司扩张重心转向江西等省份。
当前量贩零食空白区域尚多，龙头扩张具有一定差异性，区域割据格局或将出现。由于当前量贩零食的空白区域较多，多家头部企业开店目标积极，零食很忙 2023 年计划开店 1000 家，零食有鸣宣布2023 年目标为全国门店突破 3500 家，2026 年门店目标 16000 家。头部量贩零食企业的区域扩张会尽量避开其他企业的基地市场，呈现一定的差异性。比如四川起家的零食有鸣选择向偏西北、西南省份拓展，避开湖南、江西等华中市场。江西起家的赵一鸣选择向华北、华东、华南区域的部分省份扩张，而避开了老婆大人的基地市场浙江省。不过在部分跑马圈地的省份，如广东，已经成为多家头部企业的共同拓展区域，预计区域竞争很快加剧，而在湖南、江西、四川、浙江等基地市场省份，或将逐步走向成熟，竞争将率先放缓，预计区域割据将出现。
量贩零食具有区域规模效应的特点，全国化难度较大。1）先发企业的优质点位构成壁垒。量贩零食店的产品差异性相对有限，受店铺位置的影响较明显，本地企业具备一定先发优势，率先抢占优质点位，后发企业再进入当地市场的难度大幅增加；2）不同区域口味具有一定差异，本地零食企业选品占优。国内零食SKU数量众多，尤其对于散装品类，不同
