5月信贷增速大幅回落，政策支持亟须加码

5月信贷增速大幅回落；信贷脉冲再次转负

信贷增速在2-3月超预期反弹之后，4月有所放缓，而5月大幅回落。5月官方社融同比增速和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均从10%的水平回落0.5个百分点至9.4-9.5%，而高基数只是部分原因。我们估算的信贷脉冲从 4 月 的 0 . 8 % 走 弱 至 - 1 . 1 % （ 占 G D P 比 重 ）。5月新增信贷流量下行至23%（占GDP 比重，3个月移动平均），5月单月仅为18%。

新增人民币贷款低于市场预期

5月新增人民币贷款1.36万亿，弱于市场预期（市场调查均值为1.55万亿，瑞银证券预测为1.6万亿），同比少增5300亿元。5月新增人民币贷款走弱主要由新增短期企业贷款（新增350亿，同比少增2290亿元）和票据融资（新增420亿，同比少增6710亿元）拖累。后者主要由于去年基数较高，当时企业短期信贷需求走强，且票据贴现利率大幅下降，可能促使一些企业通过票据贴现进行套利，推动去年5月票据融资规模大幅上升。另一方面，新增中长期企业贷款保持稳健（7700亿），同比多增2150亿，表明政策对基建和企业部门持续提供信贷支持。不过在一季度新增信贷大幅走强之后，银行信贷投放节奏已经开始逐步正常化，5月企业中长期贷款的同比多增量低于4月。

另一方面，新增中长期住户贷款（主要是房贷）从4月的收缩反弹至增加1680亿元（同比多增640亿元，而4月同比多减840亿元）。不过鉴于5月主要大中城市房地产销售仅低位企稳（参见瑞银中国每日活动跟踪 ），新增中长期住户贷款仍处于2013年以来5月同期第二低的水平（仅高于2022年5月）。新增银行贷款走弱，拖累新增社融低于预期高频数据已显示企业债和政府债券净发行量大幅低于去年同期，因此我们对5月新增社会融资走弱已有预期。但5月新增社会融资规模1.56万亿，仍低于预期（市场调查均值为1.9万亿，瑞银证券预测为2万亿），较去年同期少增1.3万亿。新增社融低于预期主要由社融口径下的新增人民币贷款（新增1.22万亿，同比少增6030亿元）拖累。另一方面，企业债净发行量（减少2180亿元，同比少增2540亿元）和政府债券净发行量（5570亿元，同比少增5010亿元）均大致符合我们的预期。未贴现银行承兑汇票走弱，拖累影子信贷整体收缩1460亿，不过仍较去年同期小幅改善。

信贷增速究竟是强劲还是不足？

一个令众多投资者感到困惑的问题是，为什么今年1-4月信贷强劲增长，但并未推动投资或经济活动大幅修复。毕竟，即便2-3月企业和居民信心较为低迷，信贷需求较为疲软，但2-3月信贷仍大幅超预期、实现了同比10%的强劲增长。部分投资者认为这是因为更多新增信贷流向了生产效率较低的经济部门，如地方政府融资平台和/或国有企业，因而信贷增长乘数效应较低。我们认为有两个因素值得重视：其一，虽然2-4月信贷脉冲转正，但绝对水平仍较低；其二，我们认为更多的新增信贷可能用于偿还存量债务的利息，特别是现金流紧张的的地方政府融资平台和房地产开发商。我们估计今年新增信贷的15-20%可能用于偿还存量债务的利息支出。这意味着实际流向实体经济部门的新增信贷可能少于官方数据。5月信贷增速大幅减速也并未扭转该趋势。因此，我们认为政府需要加大信贷支持力度，以支撑经济企稳修复。

我们预计三季度信贷支持有望加码

鉴于年初至今全国地方政府土地出让收入下降了22%（而财政预算中假设该收入同比持平），地方政府融资压力可能明显超过此前预期。为支持基建投资，我们认为政府应加大相关融资支持。相比发行特别国债，我们认为增加政策性银行信贷投放和资金支持（尤其是专项基建投资债券/基金）的可能性更大。此外，政府需要计划如何化解地方政府隐性债务风险，我们认为最有可能的选项是通过银行体系加以推进。对于房地产行业，增加政策性银行贷款和企业债券发行可以在一定程度上缓解开发商融资压力。如果房贷首付比例下降、房地产销售有所回暖，房贷也可能略有改善。最后，如上文所述，如果剔除用于偿还债务利息的信贷，对实体经济的“实际”新增信贷可能小于官方数据。这都意味着未来几个月政府需要加码信贷支持，配合准财政政策的扩张，确保对实体经济提供充足的信贷支持。如果没有财政/准财政和信贷政策配合，我们全年信贷增长10%的预测可能面临一些下行风险。理想情况下，今年应实现超过10%的信贷增速以推动经济复苏。

6月降息之后，年内或再降息一次（下调MLF利率）

央行在6月13日将7天逆回购利率从2%下调10个基点至1.9%，同时下调常备借贷利率10个基点，引导利率走廊下行。虽然本次降息后，央行 7天逆回购的操作利率仍略高于市场利率（6月13日DR007为1.83%），但这仍是一个重要的政策信号。本次降息之后，央行可能在6月15日下调MLF利率，并在6月20日下调LPR利率。考虑到此前几轮降准和存款利率改革的影响，LPR的降幅有可能大于MLF利率降幅。降息意味着政府可能对近期经济放缓和通缩压力感到担忧，并且正在计划加码政策宽松和支持。

在本次6月降息之后，除了上述财政/准财政政策和房地产政策放松，我们认为央行可能会在年内再次下调MLF利率，以降低融资成本。降息和市场对货币政策宽松的预期可能会在未来一两个月推动人民币兑美元较目前水平进一步走弱（6月13日USDCNY为7.14）。央行可能会密切关注和控制人民币贬值节奏。瑞银预计美联储将在年内暂缓加息、12月可能开始降息，美元兑其他主要货币将走弱。因此，我们维持对人民币兑美元汇率在年底回升至6.9-7.0的预测。

（汪涛为特约首席经济学家；钟挥为瑞银经济学家；王紫娇为瑞银研究助理）