本文来自中银证券研究部于2023年6月13日发布的报告《走出停滞期，诞生新格局——房地产行业2023年中期策略》欲了解具体内容，请阅读报告原文。夏亦丰S1300521070005
核心观点
核心指标预测
我们预计2023年销售面积同比增速+1.4%，销售金额同比增速+5.4%；房地产开发投资额同比增速-2.3%；新开工面积同比增速-5.1%；竣工面积同比增速+7.0%。
杠杆拐点
行业整体驱动由财务杠杆向合作与经营杠杆（占款为主）转移。截至2022年末，房地产行业综合杠杆水平为83%。依据负债资金来源不同，将杠杆分为三类：
1）财务杠杆：我们预期将持续下降。2018年是财务杠杆出现下滑的重要拐点，2022年末财务杠杆86%。我们认为，未来短期内财务杠杆可能因在手资金的减少及净资产的下降而出现暂时性小幅回升，但长期看财务杠杆大概率是下行的趋势。隐藏的“明股实债”实际上也是财务杠杆中的一部分。2018-2020年财务杠杆下行的同时，“明股实债”运用的可能性提升，2021年开始，由于“三条红线”的要求及金融机构对明股实债的风险控制加严，这块的运用大幅下降。
2）经营杠杆：房企在预收账款端加杠杆空间将缩小。2018年是预收账款杠杆由升转降的拐点，2022年末降至112%。伴随着行业中长期的销售规模的下降，对应的预收账款体量也将下降，同时未来预售条件或愈加严格，未来预收账款杠杆大概率将延续下行趋势。上下游占款的利用程度仍然较高。2020年上下游占款杠杆大幅上升，2022年到达顶峰50%，预计后续将维持在这一水平。
3）合作杠杆：未来或仍将延续上升趋势。a）少数股东损益占比反映房企并表合作情况，2016年以来不断提升，主要是由于土地价格快速攀升，合作开发可以降低成本与风险；房企主动降低权益比来提高全口径销售规模；部分房企还可能通过扩大少数股东权益规模来进行财务运作，提升表外项目占比，改善并表范围内的财务杠杆。2022年末行业少数股东权益提升至1.08万亿元，合作杠杆提升至40%。2017-2022年百强房企销售权益比例持续下降，按照2年的结算期来计算，预计2023-2024年合作杠杆也将持续提升。b) 投资收益占比（投资收益/税前利润）反映房企非并表合作情况。2021年开始非并表合作比例显著提升，集中出让提高了房企参与全部土地竞拍的门槛，合作开发更为盛行，出于安全性考量在项目股权比例上也有所妥协。
4）从国际比较来看，我国房企的负债率仍然偏高。2022年我国内地三大房企资产负债率均值高达79%，远高于美国三大房地产商的37%、日本三大房地产商的67%和中国香港四大房地产商的35%。我国2022年TOP20房企开发销售主业的占比仍高达92%，因此资产更重、负债率更高。发达经济体已经步入存量市场为主的阶段，业务模式更多元化，融资需求小、负债率更低。
利润率拐点
从微观城市来看，行业销售利润率回升拐点在2022年已出现；行业结算利润率的拐点或于2024-2025年出现。
1）从全国层面来看，住宅项目的销售利润率在2023年出现微幅改善，但改善幅度不明显，住宅项目的房地比从2012年的5.79X降至2022年的2.85X，2023年1-4月小幅回升至2.88X。
2）从城市层面来看，百城（111个城市）房地比从2022年开始已经出现改善，早于全国（300城），且高于全国。能级较低的不可监测的五六线城市销售利润空间不及高能级城市。一线城市由于地价高和限价严格，静态利润空间不佳，但销售去化确定性强。有数据监测的111个城市的房地比从2021年的3.8X提升至2022年的4.4X，2023年1-4月再度提升至5.1X，一方面限价和指导价政策开始逐步放开；另一方面政府为提高房企拿地积极性适当让利，楼面价下降。具体来看，2023年以来长三角、大湾区、长江中游、山东半岛、北部湾城市群的房地比均有提升。
3）从房企角度，央国企房地比相对更高且2023年出现改善，地方国企和区域深耕型企业的改善幅度相对更大，因其抓住土地窗口期，获取了较多高性价比地块。
4）行业结算利润率自2019年至今仍在持续下行，当期处于历史最低位。2023Q1板块结算毛利率为17.8%。33个样本城市开盘到交房的平均时长为2.66年，考虑到2022年销售利润率初现改善，我们预计结算毛利率拐点可能要等到2024-2025年才会出现。
市场结构拐点
1）从增量市场逐步向增量+存量市场转变。从增量和存量的关系来看，我国房地产目前仍是增量市场为主，新房：二手房交易额为7:3的比例；同期美国、日本二手房成交套数占比高达86%和61%，已步入存量时代。我国已有部分高能级城市开始转向存量时代。北京、重庆、上海、天津、东莞、无锡二手房成交占比超过新房，一线城市二手房成交占比平均达51%，二线城市为34%，三四线城市仅22%。
2）需求消化从以购买为主导向“买+租”转变。从买和租的关系来看，与新房二手房销售量下了一个台阶相反，租赁规模预计仍将持续增加。根据我们的测算，2022年全国租赁需求为2.92万亿元，当前我国住房租赁市场缺口约3395万套，市场供需缺口约6210亿元。我们预计2030年住房租赁市场租金规模或达3.2万亿元，未来十年租赁市场规模年均增速仍有5%。
3）从刚需带动转向由改善性需求带动。2015年是房企刚改和改善产品推出显著提升的转折点。当前刚需产品需求走弱，改善产品表现出较强韧性。2022年30个代表城市中 25个城市120平以上改善型产品成交套数占比上升。目前楼市价值的分化趋势，核心地段的改善型产品、高端住宅产品的价值越来越突出，过去十多年改善型需求集中释放。我们预计2035年整体需求将会下一个台阶，届时刚需将基本消失，市场以改善性需求为主。我国住房新增真实需求2035年前平均为9.97亿平/年，刚需约3.5亿平/平，改善性需求约5.6亿平/年；2036年后刚需降至0.68亿平/年。
竞争格局拐点
1）从以民企主导的市场转向央国企主导的市场，根据我们的测算，2025年末民企土储占比或降至三成。2022年民企的拿地和销售占比分别降至28%和58%。2022年末土储货值中民企占比48%，去化周期在3.6年。根据我们的测算，2023-2025年末民企土储货值占比分别为45%、40%、32%。
2）2021-2022年地铁轨交系企业、城投系、建筑系拿地占比显著提升。2021、2022年城投平台拿地金额占比为17%、34%，2023年城投“托底”地市情况缓解，1-5月拿地金额占比降至20%。2022年各地地铁公司拿地72宗，同比增加60%。建筑系房企逆势补仓，2022年“中建系”拿地金额共计1324亿元，占百强房企拿地金额的8%，仅次于榜首保利、超过榜眼华润；中铁建、中铁拿地金额也分别达396、193亿元。
3）民企中生存较好的是区域深耕型房企。得益于安全的财务及深厚的客户基础，区域性民企反而表现出更强的弹性，典型5家公司销售平均排名从2021年的49名升至2022年的35名；经营与财务指标均优于全国化布局民企。
投资建议
从2021年下半年开始至今，房地产市场经过了两年的深度调整期，高杠杆企业风险不断暴露，随着出险房企不断出清，信用、资源及资金更多的向优质房企集中，优质房企的长期价值更为凸显，也更有利于行业长期安全稳健地发展。同时，房地价差已经出现改善，这也有望驱动开发商盈利能力的修复，在估值及业绩的带动下，板块向上修复具备充足的空间及弹性。房企积极探索高质量、高效益、低负债的新发展模式的同时，行业呈现出存量运营、二手房经纪、住房租赁、住宅改善等多方面的发展机遇。
我们建议关注三条主线：1）开发类企业中内生增长快、拿地有效性强的内驱动力型公司，主要包括主流的央国企和区域深耕型房企，销售、拿地均有较好增长，在行业见底复苏后的弹性较大：招商蛇口、华润置地、建发国际集团、越秀地产、绿城中国、华发股份、滨江集团。2）REITs相关的商业地产、保租房、产业园区、物流地产等资产持有方：大悦城、光大嘉宝、中新集团、中国国贸。3）在行业大环境收缩的背景下，重要性不断提升的房地产渠道类公司：贝壳、我爱我家。
风险提示
房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。
目录
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2023年地产核心指标预测：销售+1.4%，新开工-5.1%，投资-2.3%，竣工+7.0%
1.1 我们预计今年核心指标将在低基数基础上有所修复，投资修复晚于销售，但投资增速回正难度略大
从销售端来看，今年3月开始销售已经出现了复苏的苗头，考虑到去年的低基数，我们认为全年销售预计将略好于去年，增速回正。但和2021年及之前相比，销售绝对值仍是下了一个台阶的，逐步落到我国真实住房需求的水平。2023年整体销售将持续明显的结构分化。地产政策宽松基本会贯穿全年。当前市场面临的最大担忧是居民的购房信心能否持续。
从投资端来看，整体压力犹存，全年投资、新开工增速较难回正。融资环境持续宽松，部分房企资金链紧张问题得到缓解，去年受资金链紧张和疫情等因素停工的项目开始逐步复工；同时，销售出现回暖迹象，也使得部分房企的信心有所修复，开始陆续试探性拿地。但介于行业整体投资的恢复至少要等到销售确定性、持续性改善一个季度后才可能会出现，而当前的销售仍存在不确定性和波动的情况。因此，我们认为全年投资、新开工同比增速难以回正，仍将面临下行压力。
从竣工端来看，中央与地方“保交付”政策仍在不断推进，叠加去年的部分工程延期至今年竣工，今年全年竣工大概率好于去年，同比出现正增长。
我们对2023年的地产核心指标进行预测：
1） 销售面积同比增速1.4%，销售金额同比增速5.4%，销售均价同比增速3.9%。
2）房地产开发投资额增速为-2.3%。
3）新开工面积同比增速-5.1%。
4）竣工面积同比增速+7.0%。
1.2销售：预计2023年销售面积增速 +1.4%，销售金额增速 +5.4%
我们预计2023年销售面积增速为1.4%，销售金额增速为5.4%，销售均价增速为3.9%。
我们采用城市能级法，拆分各城市销售面积及销售均价，根据城市基本面、城市当前成交量价情况等分别进行单季数据测算，加总可得：
1）我们预计，2023年全国商品房销售面积为13.77亿平，同比增速为1.4%；2023年全国商品房销售金额为14.05万亿元，同比增速为5.4%；销售均价为10201元/平，同比增速为3.9%。
2）从结构上看，我们预计一线/二线/三四线2023年销售面积同比增速分别为12%/13%/5%；一线/二线/三四线2023年销售金额同比增速分别为14%/17%/6%。我们认为本轮周期复苏，销量结构上一二线强于三四线， 一方面是因为基本面较好、需求相对有韧性，另一方面，政策的边际效果有差异，高能级城市的放松相对更加显效，而核心城市的利好政策仍在不断推出。
分季度数据来看，我们认为今年一季度销售大幅修复，二季度微调但仍有支撑，而三四季度增长动能或有所减弱。本轮房地产行业销售下行自 2021 年 5 月开始，虽然政策持续宽松，但房企暴雷、疫情反复、烂尾楼问题的发酵，居民的就业与收入预期相对较差，使得房价下行压力加大、居民购房意愿持续低迷，销售虽边际好转但向上动力始终不足。
直到2023年一季度开始才有了明显的好转迹象，2023年一季度全国商品房销售面积同比降幅收窄至1.8%，销售均价同比增长6.0%，销售金额同比增长4.1%，增速回正，主要是由于核心一二线和强三线城市领涨，既有补偿性需求释放，也有政策利好叠加刺激市场信心修复。二季度虽然较一季度环比走弱，但同比仍有一定支撑。
三季度开始，我们预计销售增长动能将有所回落，核心一二线城市涨势具有一定的可持续性，三四线城市需求或出现一定疲态。我们预计三、四季度销售面积增速分别为2.5%、3.0%，销售均价增速分别为2.3%、2.5%，销售金额增速分别为4.8%、5.6%。
1.3 房地产投资与新开工：预计2023年投资增速 -2.3%；预计新开工面积增速-5.1%
短期内房地产开发投资仍然承压，降幅收窄或等到三季度，我们预计，2023年全年投资同比下降2.3%。2023年一季度开发投资金额2.60万亿元，同比下降5.8%；1-4月累计降幅扩大至6.2%。我们将房地产开发投资额拆分为土地投资和施工建安投资两部分进行预测。我们预计Q2~Q4单季投资同比增速分别为-6.0%、-2.1%、6.5%。2023年全年在去年低基数的基础上降幅收窄，我们预计2023年全年房地产投资为12.98万亿元，同比增速预计为-2.3%。
我们预计今年土地投资降幅收窄。我们可以看到，土地购置面积的同比增速与2个季度前的百城土地成交建面增速趋势基本一致。2022年下半年以来土地市场成交有所修复，2022Q3、2022Q4、2023Q1百城土地成交建面同比增速分别为17.4%、32.1%、7.7%，2022年下半年以来土地市场回升对今年Q1-Q3开始的土地投资产生一定的正向反馈，我们预计今年Q1-Q3的土地购置面积同比降幅将从2022Q4的54%缩小至20-25%的范围。
考虑到4-5月百城土地成交量维持正增长，其中5月百城土地成交建面同比大幅增长19.4%，我们认为，二季度百城土地成交情况有望较一季度有相对更好的表现，因此今年Q4的土地投资降幅预计将较Q3有所收窄。
我们预计2023年全年土地购置面积同比-20%，较2022年同比53%的降幅明显收窄；土地购置费同比增速为-2.8%，降幅较2022年全年收窄2.9个百分点。
我们预计今年施工建安投资的降幅也将收窄。我们通过对施工面积和单位造价预测得到工程款。根据后文对新开工的预测，以及1.4中对竣工的预测、给予一定的复工比例（依据过去两年同期的均值，我们给予2023Q2~Q4的复工比例分别为103%、102%、101%）得出施工面积，再根据平均造价（增速：-2%）得出工程款增速。我们预计2023Q2~Q4的工程款增速分别为-0.8%、-0.1%、5.0%。
我们预计2023年施工面积较2022年同比增长5.6%，全年施工建安投资同比增速为-1.9%，较2022年降幅收窄了10个百分点。
2021年下半年以来，投资受施工建安低迷的影响显著，预计自2023年开始新开工有望底部修复。新开工自2021年三季度开始以来连续7个季度呈现双位数负增长。我们认为一方面，疫情影响了正常的开工与施工；另一方面，在销售不景气、房企融资受限的情况下，前期拿地大幅减少，房企可开工项目减少、新开工意愿持续低迷。2023Q1单季新开工面积2.41亿平，同比下降19.2%，不过降幅已经较2022Q4大幅收窄了24.6个百分点。
由于房企拿地到新开工平均需要3-6个月，我们回溯了新开工与土地购置面积的相关性发现，T季度新开工面积增速与T和T-1季度的土地购置面积增速均值趋势基本一致。因此，依据土地购置面积增速的变化趋势，2023Q2~Q4我们预计新开工面积将逐步改善，增速分别为-12%、5%、10%。一方面，新开工持续低迷将近两年，房企外部融资环境放松叠加销售复苏后，之前暂缓或囤积的新项目开始动工；另一方面，去年同期基数极低（2022Q2~Q4的新开工面积同比降幅均超过40%）。2023年新开工面积预计可达11.45亿平，同比增速预计为-5.1%。
1.4 竣工：预计2023年竣工面积增速+7.0%
今年随着“保交付”工作的持续推进，在去年低基数的基础上，竣工增速回正。我们曾使用两种方法：结构-整体法、大数据法，
